鲁政委:人民币贬值会有股票大牛市

2015.12.13 第139期

【编者按】近日人民币对美元汇率近日连续走低,12月10日人民币对美元中间价报6.4236,再创4年来新低,再次引发了市场对人民币汇率贬值的普遍担忧。无论是8.11汇改所引发的巨大全球恐慌,还是11月30日IMF终于宣布将人民币纳入SDR,2015年下半年的人民币汇率走势,已引起了各方的广泛关注。 本期《金融街会客厅》特邀兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委详解中国经济的汇率之痛。

嘉宾简介

鲁政委,经济学博士。兴业银行首席经济学家、兴业研究副总裁,华福证券首席经济学家。现任中国国际金融学会常务理事、中国首席经济学论坛理事、中国金融40人论坛特邀成员、新供给50人论坛成员。曾被评为“上海金融领军人才”、“首届沪上十大金融创新人物”、“最佳中国分析师”、“亚洲人民币债券最佳分析师”。

鲁政委:供给侧改革重点应落在国企改革和公共服务

金融界:最近中央经济工作会议召开在即,您对今年的中央经济工作会议有哪些前瞻预测?

鲁政委:我觉得今年的中央经济工作会议从导向来看,总的来说,仍然是从需求和供给两个角度,怎样把2016年的经济保持在一个合适的水平上,主要方向应该是寓调控于改革之中。因此,会有更多的讨论所谓的僵尸企业淘汰问题,包括说未来在淘汰僵尸企业的时候,经济增速能够稳住,就业不出现大的问题;另外还会继续讨论大众创业,万众创新,简政放权这样一些释放市场创新潜力的问题,同时也将包括公共服务面的改革、国企改革等这些问题。

金融界:供给端的改革,是最近大热的一个关键词,您认为供给端改革会具体在哪些方面有所推进?

鲁政委: 从经济学的角度来讲,大家讲所谓经济的状态,是处在某个时点供给和需求两条线的交叉点。发展经济学几乎不讲需求,只有微观经济学、宏观经济学讲需求。因为发展所关注的问题是长期的问题,从长期的角度,它认为供给和需求是会自动相等的,而供给决定经济长期增长的潜力,所以它只讨论供给。而宏观经济学就是短期供需失调而产生的,在短期,经济的潜力一般是没有办法快速增加的,所以关注短期的宏观经济学通常只讨论需求。在这方面,凯恩斯在《通论》中的一句话就已经把它讲得很明白了:“In the long run we are all die.”(“长期我们都死了”)。所以,他说得很清楚,我现在就是讨论短期问题。

目前我们的宏观政策既带主流的调控色彩,又带有改革色彩,由此,既关注短期问题,又关注长期的增长潜力,所以,供给和需求同时重视是全面的,这可能是“新兴+转轨”经济的所具有的特征。而从目前最时髦的供给侧改革来说,我觉得在眼下中国特别有针对意义的供给就是公共服务和国有企业这两块。这两个领域实际上是连在一起的。比如,科教文卫方面的市场化改革,现在的医疗资源属于公共服务,性质上属于事业单位。我们一方面一些医院看病的人非常多,但是另外一方面,大家都觉得看病难,看病贵。还有包括其它的一些服务,比如说大家讲的一些认证的资质或其它的,包括一些向社会购买的服务。我们现在其实没有有效地利用市场机制把它做活。现在有的人,无论是需求方和供给方,都是愿意用市场方法去解决它的,但是却苦于无门。

比如,我们举个在这方面多少取得了一些进展的例子,你看牙可以去能报销的医院里去看牙,但是要等很久,态度可能也不那么好。但是我愿意多出一些钱去私立的牙科诊所看,我不用等,去了就看了,他们的服务态度也很好。现在还有些商业保险,个人自己愿意交,像一些这种民营医疗机构也给报,那就大家各得其所了。

所以我说,为什么不让市场做呢?非要挤到公立医院里去看。公立医院是有必要的,但公立医院导致供给没法迅速增加,因为公立医院在中国是个事业单位,融资者不能给事业单位钱,因为事业单位那些东西都不能抵押,房子不能抵押,好多东西不能抵押,然后它还不能盈利,因为按照规定它不能抵押不能盈利。但是实际上医院赚了钱没有?它赚钱了,只是赚的钱没有用得很有效,要么用在它过高的行政办公费用。医生的报酬又很低。由此导致公立想兜底的没兜好,另外一些富裕的人士只希望服务更好、速度更快也得不到满足,双方都不满意导致了更多的医患冲突。与其如此,不如分流,公立的兜底线,而允许私立的根据市场原则提供服务,分流部分高收入人群。还有学校也是这样的。我们说职业教育搞不上去,其实职业教育就是为更适应就业所设置的教育,我觉得市场化能解决的,反而更有效。

当然,公共服务的供给改革,其中还有非常重要的一点,就是说怎么样来监督它的问题,把事真正搞好,不要鱼龙混杂,这是一点。

第二是国有企业,为什么说公共服务和国有企业联系在一起?举例说,现在成品油的价格仍然是一个挺有意思的问题。过去说因为通胀所以要控制油价。但是现在都通缩了,还要控制。过去说控制油价主要因为各家各户都不用,有车的人少,但是现在是各家各户都要用,都有车,还要控制它。其实,油价现在和我们平时消费的日常用品有什么区别呢?为什么不可以让市场去解决这个问题?

此外,现在我们说无论是推PPP,还是特许经营权,都是讲政府要向社会购买服务,但是可以说到现在为止,有很多领域是提到了但没有放开,还有在放开了之后,又没有一个规范。现在很多购买服务类的政府采购规范是没有出的,一条也没有出,这就是到今年为什么PPP推到现在推不动,因为无法可依。所以规范要尽快出来。

金融界:您之前有对有专家提到的20万亿的财政结余提出了不同的意见。

鲁政委:20万亿不都是“财政结余”,而是只是在会计科目中统计在“政府性存款”之下,这个名字产生了误导。我们做了认真的研究并写了报告,我们发现,有大量属于科教文卫的钱。这些钱之所以趴在那,没有用那个钱,其实跟很多制度也是有关系的。所以你说现在盘活这些存量,医院,学校是挺好,因为学校只要招收学生,医院只要有人看病住院,就有固定的现金流,但是它是事业单位,没有办法你怎么盘活它?它都不能抵押,你怎么让它资产市场化呢?

金融界:所以还是要加大市场对于资源调配的力度。

鲁政委:对,而且国外成熟的市场,本来就是成功的经验,我们不必说因为怕这个怕那个,人家都干过了,我们又不是创新第一遭。对于可能出现的风险,只需要我们政策部门能够更客观、更虚心一点就好了!

鲁政委:人民币实际有效汇率高估是中国经济病症的根源

金融界:近一两年以来,中国经济持续下行,您怎么看待目前的宏观经济形势?

鲁政委:我一直认为,对于任何问题来说,影响的因素的确都很多,毛主席的矛盾论说“在复杂的事物的发展过程中,有许多的矛盾存在”,但同时又强调 “任何过程如果有多数矛盾存在的话,其中必定有一种是主要的,起着领导的、决定的作用,其他则处于次要和服从的地位。因此,研究任何过程,如果是存在着两个以上矛盾的复杂过程的话,就要用全力找出它的主要矛盾。捉住了这个主要矛盾,一切问题就迎刃而解了”。我们的宏观调控,显然也是如此,我们要抓住主要矛盾,你不抓住主要矛盾,你就是其它的地方做得再多,事情都难以有大的改观,这样的情况下会使得大家对你政策的信心、对你发展的信心产生怀疑。

目前的宏观经济在我看来,现在的主要矛盾,是第二产业比较差,其它的还马虎可以。而第二产业比较差的关键,显然不能用利率、用融资成本太高来作为最重要的解释因素,因为第三产业过去没法从银行拿到钱,它的融资成本应该是更高的,可它现在是最好的。而第二产业过去银行大量的钱都投给了它,它现在是最差的。因此,用融资贵来解释,这个逻辑是完全不通的!但是我们现在是当作主要问题来解决的,那你肯定就没抓住主要矛盾。

那么,到底现在的主要矛盾是什么?就是第二产业是可贸易程度高的,而第三产业是可贸易程度低的。人民币实际有效汇率高估了,导致可贸易程度高的第二产业不行,而第三产业所受影响不大。如果你仔细分析过数据,你会进一步发现,而且是非常有意思的发现,美国的制造业的景气程度和中国制造业景气程度是同方向变化。这是为什么呢?很大程度就是因为人民币目前仍然是盯住美元的,因为美元强,抑制了美国可贸易程度强的制造业,而人民币因为盯住美元而跟着美元一起走,所以,中国制造业景气也就受到了影响。而与之对应,在美元走强的同时,欧洲和日本的制造业景气程度比较高,他们是美国的产业竞争者,美元的走强导致他们的产业竞争力增强了(实际有效汇率是刻画产业竞争力的最重要指标之一)。

特别需要指出的是,我这里所说的实际有效汇率,是各种国内成本和本币对外升值的一个综合,由于国内成本很多具有向下刚性,没法快速降低,比如说劳动力成本,融资成本,土地成本,都不容易变动,而双边汇率却可以灵活地变动,因此,双边汇率的变化可以快速地影响实际有效汇率的变化。经济学家们的共识是,实际有效汇率升值(特别是高估之后)对经济增长是不利的。而我们今年到现在为止,第三季度末,人民币实际有效汇率同比升值了9%,这显然是需要反思的,在中国经济这么困难的情况下,我们汇率升值的速度却这么快。不仅今年这么快,2008年、2013-2015年这几个中国经济最困难的年份,人民币的实际有效汇率的升值幅度都是最大的几年。由此折射出政策当局在汇率对经济的影响方面,认识是不清楚的;在经济全球化的背景下,政策仍然是简单着眼于封闭的国内经济时代的考量。这是有问题的。

金融界:您觉得目前主要的问题在于汇率?

鲁政委:是的。中国经济目前病症的主要问题是人民币实际有效汇率高估,现在很多人没有意识到这一点。在经济全球化的背景下,各个国家的需求是按照性价比或者风险贴现之后的投资预期回报率,在全球来释放的,传统的“内需”概念所隐含的“国界(经济角度应该叫做海关关界)”限制早已被大大弱化了。而在这种情况下,已经不再有什么绝对的“内需”或“外需”,“刺激内需”已是一个小国寡民时代的过时概念。一个国家货币的高估,就会导致这个国家产品的性价比低,消费外流;一个国家的货币高估,就会导致这个国家的投资(特别是制造业)预期回报率更低,从而使得投资外流。

举个例子,我国2014年出境游的人数超过了境内游的人数。很多国人从日本背个马桶圈、电饭锅回来,这样他们就不会在国内再买马桶圈、电饭锅了,这是不是内需的外流?我们很多人出国第一件事,就一定要出国买东西,买东西比旅游本身花的钱还多;调查显示,出国的第一目的不是旅游而是购物(虽然名义上是以“旅游”名目出境)。我们现在都把国内居民的消费需求算成所谓的“内需”,但它其实现在已经不全然如此了。对于企业来说,全球竞争的背景下,某个企业是不是出口没有关系,即便你在国内哪里也不去,但是进口进来的东西也可以把你挤垮。

所以,这就和商品的可贸易程度有关,而其实制造业就是受此影响,几乎所有汇率高估的经济体,都会出现“产业空心化”现象,中国现在“脱实向虚”、“金融不支持实体经济”,就是这种状态典型的症候。可是,我们有些观点却觉得是金融机构的道德水准出了问题,是金融体系运行不畅,这些企业不赚钱,还要把这些钱给你,果真如此,我猜觉得金融机构道德水准真的有问题了,这样的金融体系才真的紊乱了!恰恰是你不赚钱我不给你,这是市场优化资源配置的典型状态,这恰恰表明金融的市场化改革取得了成效。

再看被视为所谓“内需”的投资,这几年新发生的投资,不少企业的对外投资比对内投资多,为什么?因为它在国内投资赚不到钱,在国外投能赚钱。或者说国外的东西折合成人民币很便宜,最典型的是某保险在国外大规模投资房产,投资逻辑很简单,那就是,一平米折人民币汇率,比北京金融街便宜很多。如果人民币贬50%,企业可能就会觉得在纽约买不合算,我还是买金融街的楼吧。那投资不就在金融街了吗?

所以,我觉得现在并没有找到问题的根源,这时候就应该调汇率,不调汇率,中国经济好不了。所以,中国经济困难的出路在改革,改革的第一要务是尽快完善人民币汇率形成机制的市场化!目前我对中国经济简单的概括就是六个字,不贬不破不活。也就是说,如果汇率不显著的调整,不修正高估(我说的修正高估主要是指追求一种市场化的机制,在眼下市场化之后是会贬值的,但是将来不一定,根本上还是取决于经济基本面的恢复情况),那么,你就得接受更多企业破产,以劳动力成本和房地产成本(对应房租)的硬性下压,来修正实际有效汇率的高估;如果又不让贬值,又不能承受大量破产,那中国经济在政府持续刺激、政府债务继续迅速增加的同时,却仍会承受继续下行的压力。给一个预言吧:中国经济的持续复苏(不再需要扩张性财政政策的支撑了),绝对不会在人民币汇率大幅贬值之前出现!大家可以事后来检验!

更加令人担心的是,到了2016年,如果汇率还不加快市场化改革,我们就可能已经站在亚洲金融危机的悬崖边了。因为我们的资本帐户开放程度这么高,但汇率的弹性却那么低,我们现在的汇率弹性比当年发生亚洲金融危机前的印度尼西亚、韩国的汇率弹性还要低。韩国当年为了加入OECD(经合组织),迅速开放资本帐户,当OECD宣布接纳韩国不久,亚洲金融危机就到韩国了;现在,我们为了加入SDR,我们事实上在加快开放资本项目,然而人民币汇率却仍然非常之低,希望韩国加入OECD的故事不要在中国重演。说到这里,很多人都会援引我们储备多作为支持,但汇率高估会诱发套利,除非你采取资本管制,否则,套利就是一直套平为止,你有多少钱都是不够用的;重回资本管制固然可行,但企业的对外经济活动却会受到巨大影响,我们好不容易取得经济改革成果,又会丧失。所以,我个人的建议的是,我们不要等到发生问题的那一天,尽快放开人民币汇率,当人民币自由浮动后,资本账户开放就不会有任何的问题。

金融界:您这几年一直在很坚定地在提醒人民币高估的风险,在呼吁要加快汇改。不过似乎支持您的声音并不是太多。

鲁政委:是的,因为这个概念太抽象了。我接触过很多经济工作者(很多是享有较高市场声誉的经济学家),他们很多人对“实际有效汇率”这个概念搞不清,把“汇率”等同于就是“人民币兑美元”的汇率,“人民币实际有效汇率”和“人民币兑美元双边汇率”既有联系又有区别。我们的经济学教育中,国际经济学一直是篇幅聊胜于无的内容,我们的政策官员也还习惯于“内需”、“外需”这种简单的二分法,而且绝大多数认为“外需”是给定的,无能为力的,因此,所有的政策调控都集中在所谓的“内需”上。不仅如此,他们只知道“汇率”与出口有关,却不知道“实际有效汇率”可以影响更为全局的经济。由此导致他们认为,在当前经济全球化萎缩的背景下,汇率调整是没有多大用处的。而他们忘记了伯南克对大萧条研究后提出的忠告:“那些在大萧条早期就放弃了金本位制的国家,它们从大萧条中复苏得更快!”“放弃金本位”就是贬值,这句话说的是:在大萧条中,谁先贬值谁先复苏!而稍知经济史的人都知道,大萧条期间,全球贸易也是剧烈萎缩,但这并无碍于谁先贬值谁先复苏!

在全球化的时代,希望我国政策当局能够对汇率重大、全局性的影响,高度重视!

鲁政委:人民币必须快贬 美联储加息日是好时点

金融界:这两年一直以来,经济形势的发展是否在您预期的范围之内?

鲁政委:恰恰都是符合预期的。比如说债市的大牛市,当时大家都不敢买的时候,我推动我们的业务部门买,就是我看到了汇率跟利率之间的关系,汇率高估决定了未来是通缩的,通缩就要政策宽松、要降息降准,市场利率会大幅向下,现在浮盈就很高。而在2013年第四季度的的时候,大家可以回头看看那个时候的市场研究报告,有几个人认为敢买债券呢?当时市场都在说人口红利消退了、这样储蓄会下降,将导致利率趋势性走高;利率市场化,压抑的被放开之后,市场利率不是下降而是会上升的。由此都不敢买债。我们恰恰是敢的,因为我当时看到了这个趋势。

金融界:但是我们再回到汇率上来,您看811汇改,就引起了巨大的震荡,那个时候就很多人甚至说金融危机前夜了。

鲁政委:811汇改引起的剧烈震动,我觉得是有其特殊性的。它并不是单纯的汇率因素所导致的,它是由汇率因素所引发的联想所导致的。而出现这样的情况恰恰证明我们过去十年汇改的局限性。什么意思呢?因为我们从1993年“两率”并轨以来,特别是2005年汇改之后,人民币从来只升值,很少贬值,全球金融危机洪水滔天,我们经济再困难,我们都咬紧牙关,从不贬值,而官员们一直以来的习惯口径都是“人民币不存在贬值的基础”。之前很多次外资机构都预计人民币要贬值,但最后我们都没有贬值。结果,这次(8.11)突然贬值了,你说海外投资人远在美国、欧洲,对你国内并不十分了解,大家当时也不知道811汇改是为了SDR(当然,我个人理解,因为811汇改是在IMF关于人民币加入SDR初评报告六个工作日之后就推出了,并且首先解决的就是初评报告中说的“中间价和市场价不一致”的问题,一周之内的贬值的幅度也恰恰是2%多一点。我们之所以知道是因为我们早在2014年末就关注了人民币加入SDR这件事,并在2014年11月公开发表了一篇研究报告《人民币的SDR龙门》,当时判定,如果我们进行努力,这一次可以进去。)所以,当时几乎没有人悟到贬值和SDR有什么关系。在这样的情况,过去从来不贬值,现在突然贬值了,那给别人的第一反应就是那就是“中国经济真的要硬着陆”了,过去那么困难都不贬,现在突然贬了,说明是绷不住了,外界只能这么理解,所以你看见那个时候海外媒体一片声音,认为中国经济要硬着陆了。一句话,它是因为对中国经济要硬着陆这样的一个判断而导致诱发了那么剧烈的震动,如果是单单仅仅是汇率动了一下,远不足以引起那么大的震动。

我们看美国、欧洲的经济体量都比我们大,日本的体量也不比我们小多少,为什么它们的汇率动一动没有那么大的震动呢?而且它们还是国际货币,应用的范围比人民币要广得多,然后还是套期交易的货币,在交易当中的勾连比我们要复杂得多,为什么它们都没问题?就是因为美元、欧元、日元这些国际货币就是市场波动的,一直就是在波动的状态中。外界就都不觉得这个波动是一件有多么大的事情。

由此可见,人民币汇改十年,全球都未能摆脱在人民币浮动上的恐惧,这说明我们的汇改需要反思!这说明我们官员的表述艺术需要提高,为什么要说“汇率保持稳定”,而不说“汇率市场化”呢?!

金融界:在这种情况下,其实资本外流的压力就很大,11月外储下降的数据又超预期,您觉得这个问题怎么解决?

鲁政委:只有刚性汇率的经济体,才异常关注国际资本的流动。因为刚性汇率只有和资本管制或者货币局制度(比如香港)才可持续,否则,就不可持续。所以,我自己觉得要加速推进汇率的市场化改革,市场化的汇率自然就是每个时点上市场的外汇供给和需求都是平衡的,我们就无需特别操心什么外汇储备的变化。

金融界:在那您觉得以什么样的节奏贬值,会让风险小点?我觉得可能决策层最担心的是风险。

鲁政委:我觉得不贬的风险比贬的风险要大得多得多。因为这个道理很容易理解,你不贬就会被套利,面对套利你多少钱堆在那里都是不够的,不要说三万亿、四万亿,套利是套平为止,跟联通器的原理一样,直到两边水面搞平为止,你只要不平,你多少水都继续放,所以就是这么一个逻辑。我举个例子,一只股票现在100块钱,你想卖,行,我一直杀到50,你还卖吗,你肯定就不卖了,就不跑了。所以就是要有一个更灵活的汇率,如果汇率自由浮动,就意味着外汇在每个时点就供需平衡了,就没问题了。

金融界:您觉得从现在这个幅度来看,还要贬多少是合适的?

鲁政委:这个问题客观地说只能去让市场决定。为什么说你不要去猜均衡水平在哪里呢?因为那个均衡水平在现实当中本来就是一个伪概念。马克思在政治经济学里面有两句话:价格围绕价值上下波动,价格跟价值一致是偶然的。价值就是均衡价格的意思,价格是西方经济学里的价格,价格不处在均衡状态是常态。所以,唯一的就让市场去寻找。其实中国以前有经验,93年的时候,我们由1美元兑三块七人民币,一下贬到十块钱。我们把它放手之后后来慢慢升到8块站住了。但是比如你贬个5%就没用了,它会觉得你还会继续往下贬,如果你想稳住反倒更难;一次大幅贬值后,市场认为不会再继续显著贬值了,你去稳住,待市场平稳后,然后彻底放手。我们看日元的调整,2013年,安倍上台之后,从70多一下调到100,发现不够,由100调到110,110不够,又调到120,120现在基本稳住了,所以底一次的幅度不能太小。但另一方面还要选对了时点,一定要赶在今年12月31号之前。因为到了明年,我们每个人五万的购汇额度就又恢复了,资本外流的速度就会重新加快;你可以去违背诺言,说不让买,那政府的信誉承担了极大的损失。

做政策,要有底限思维,底限是我们推进改革的保险和胆识的支撑,但不能坐视事情奔着底限去,到了底限才动手,而是要往最好的地方努力,以前瞻的操作防患于未然!

金融界:那这个时间窗口就很短了。

鲁政委:对,所以在这之前,12月31日之前我觉得是绝佳时刻,特别是在12月17日前后美联储启动加息的时点,趁着它加息,其他非美货币都在向下调整的时候,我们抓住这个机会一同“顺流而下”。因为美元加息,市场仍然会有震动,我们就找个震动下去;否则,联储加息的时候你不动,等到加息过后,所引起的国际金融市场波动责任脏水,都会泼到中国身上。

我指的是时点,如果错过了这个时点,到明年的上半年,储备再少五千亿之后,等到明年末再少一万亿之后,到那时可能没有人相信我们能稳住,因为流失的速度太快了。而且加入SDR之后,中国的义务不是降低了,而是增加了,第一,你的利率市场化改革,汇率市场化改革不能倒退。第二,其他经济体如果缺了外汇,按照SDR规定的义务,他拿SDR份额中的人民币买美元,你还得卖给人家,这就意味着外汇储备消耗速度更快了,因为你要确保你的货币可以自由兑换,那你的人民币在国外给谁谁不要,你既然在SDR,他说我要换美元,你得给我,你要有美元,所以你得把你的美元换给我,你可以认为在我没有加入SDR之前,我的外汇储备就我自己用,现在还要覆盖其他一些经济体。

金融界:也有一些学者和您的观点相似,建议应该一次性贬值需要再来一次,但是他们给出的时间窗口预测是明年中期,像今年811这样的时间窗口。

鲁政委:我觉得太晚了,等到那个时候一切都已经太迟。12月31号之前是最好的时机.最好的时点是美联储加息的那个时点就开始做,如果错过了就不算最好的时点。我特别想说的是,不要等到最坏的时候再行动。有的人觉得实在不行可以重启管制,我在想你为什么要等到那个最坏的时候,你才动呢?万一到那个时候,我们有资本管制,因为你现在采取了措施,就是资本帐户不断地开放跟汇率的弹性之间是不兼容的,你的汇率没有弹性,你的资本开放程度非常高,是不兼容的,是有问题的。所以一定先要在汇率完全开放之前再开放帐户才安全。

鲁政委:汇率市场化不是竞争性贬值 不应主观将汇率政治化和道德标签化

鲁政委:另外一个观点也特别盛行,就是人民币贬值以后,是不是会有其他国家竞争性贬值?我自己觉得首先什么叫所谓的竞争性贬值?这是个经验性问题,不是一个理论问题。从经验上简单地说我贬的比你们小,我就不算竞争性贬值,是吧?相对危机前的最高点,贬到危机中的最低点,美国最大贬了超过了40%,日元和欧元都超过了50%,新兴市场货币贬值超过60%,比我大的国家可以,比我小的国家可以,发达经济可以,新兴经济可以,为什么到中国不行呢?当然他们的贬值不是同步发生的,而是有先有后的。

第二,2013年,因为安倍上台贬值很多,所以在2013年初的西方七国财长会议,出台了一个声明,定义了“什么是竞争性贬值,什么不是竞争性贬值”的行为规范,我形象地把它称之为“货币战规则”。它讲了三条原则,你的贬值只不要碰这三条红线就都可以:第一点,一个经济体,因为它自己国内经济形势的变化,而出现的针对国内政策的调整所诱发的汇率调整,无论多大幅度都是可以接受的;第二点,不可以有明确宣称的目标。所以当年安倍在上台前一直说我要把日元贬到120,你看他上台之后就不说了;第三,不能以购买国外资产方式来推动本币贬值。你只要不做这三点,就没问题。所以从这个意义上说,无论是从经验上看,还是从规范来看,中国都不好意思说曾经参加过货币战争,参加过竞争性贬值。如果我们算单个经济体,最小的贬值幅度也是30%,我认为如果人民币不比人家最小的贬值幅度大,那能算“竞争性贬值”、“货币战争”吗?

金融界:那您觉得可能决策层它担心的是什么呢?是不是担心像美国会有一些反应?

鲁政委: 为什么这么多年,我们一直没有贬值?因为我们自己已经把汇率政治化了。所以,每逢我国要举办重大国际事项,汇率就“一线天”。

至于美国会有什么样的反应?我想说的是两点。第一点,关键要看它心里怎么想,而不是我们认为人家会想什么?美国财政部在十月份的汇率报告中表示:虽然中长期人民币升值进程没有结束,但眼下人民币在市场力量作用下有贬值的压力;然后他说的很清楚,美国更在意的是人民币的市场化决定,而在市场化决定的情况下,它是升值还是贬值,美国都是无所谓的。第二点就是,我觉得撇开美国不说,你做不做,不取决于美国喜不喜欢,而关键取决这件事是不是对我足够重要。如果对我足够重要,是中国经济的核心利益,你美国不喜欢,我也得做。比如巡航钓鱼岛,美国人不喜欢,可那是我们的核心利益,我们不还是做了吗?

同时,把汇率道德标签化即大幅贬值表示这个经济体要崩盘要危机了,政治要动荡了,人民生活水平要下降了,而逆市升值表示基本面强劲,人民收入水平提高等等,都是不正确的错误观念。实际上,关于汇率的大量理论和经验研究都表明:汇率能够主动顺应市场灵活调整,恰恰是经济运行体系完善的表征,此时的汇率能够对经济起到自动调节作用。比如印度,从1990年以来其经常项目一直都是逆差,但是自由浮动汇率,同时资本账户完全开放,结果,1997年的亚洲金融危机印度经济还逆市加速,2008年的金融危机印度没有采取大规模的财政刺激,但其复苏的步伐和强度丝毫不逊色于任何一个新兴经济体,而到目前其他新兴经济体仍在减速之中,但印度早已持续稳步复苏。反之,面对本国经济的任何变化,汇率都保持固定,恰恰表明调节机制的缺乏,更加危险的是,如果人为的固定持续到最终维持不住的那个时点而最终被冲垮,由此导致的突然大幅贬值,那就是真正的经济危机和政治危机了。

鲁政委:一味强调服务业占比提高未必是好事 要高度警惕制造业“空心化”

鲁政委:还有一个观点我也不太认同,就是现在都在说第三产业占比高了,是个好事。我们在研究中,取了全球几十个经济体的第三产业在国民经济中的占比数据,做了一个简单的线性回归,结果发现:假定中国恰恰处在那条回归线上的话,你会发现当服务业的占比到60%的时候,这个国家的GDP就很难有超过5%的增长。而我们十三五规划是到2020年这段时间我国经济增速不能低于6.5%。一边要把GDP稳在6.5%以上,一边却要服务业占比继续提高,这两者本来就是不可能同时实现的。其实这个道理发展经济学早已经讲明白了,罗斯托的《非共产党宣言:经济发展阶段论》讲得很清楚,经济增长最快是在工业化的时候,过了工业化,增速就会掉下来。问题是现在很多人觉得,中国经济要转型,因为工业化的进程已经结束了。有人用世界银行的一万美元,有人用国际元来比较。对此,我想提出一个反问,如果人民币现在立刻升值50%,是不是就可以认为中国人均收入早就超过1万美元了、超过8000国际元了?中国的工业化进程就应该结束了?可是,你人民币升值50%,算一下人均收入肯定跃过中等收入陷阱了,但是没有意义,我们的生活水平根本远没有达到发达国家高收入的水准。所以,说中国现在到了需要转型的时候,其实在相当大程度上是被人民币汇率快速升值人为地推进到了那个阶段。而显然现实情况是,中国的工业化进程还有很长的路要走。比如说,日本70年前做出了航空母舰,可我们现在的航母制造是在什么阶段?你觉得中国的工业化进程结束了吗?不需要任何模型的证明,我都觉得认为还差得很远吧。而对于完成工业化的西方七国来说,某个国家能做的东西,其他国家基本上都能会做。

金融界:其实我们的制造业还有很大的空间是可以提升的。

鲁政委:服务业的提升,需要以制造业为基础,比如苹果,它的设计再好,如果没有制造环节把它做出来,那就是什么也不是。只不过目前美国能够全球摆布生产链,从而在其国内可以更多集中服务部分,但我国目前还无法有效保证全球生产链的安全、顺畅、有效。我国现在服务业占比的提高,其实没有很好的制造业的根基,现在服务业占比的提高和消费占比的提高,并不是真正的在上升,而是因为大家都在往下掉,制造业掉的时候消费在掉,服务在掉,只是服务业掉的比制造业慢一些,消费掉得笔投资和净出口慢一些,由此造成了其占比的上升而已。没有制造业,服务业很难增长,可以观察一下数据:制造业的增速往下掉一段之后,服务业的增速也会往下掉。

所以,对这种所谓结构的优化,我们要保持充分的警惕,甚至你可以反问,为什么服务业占比高就是好的呢?我在之前问过大学里的师生,现场没有一个人给我一个合适的答案。我的答案很简单,就是在和美国等西方经济体比比出来的。因为它们的服务业占比高,所以就好。但这个逻辑合理吗?新中国建立之初,我们也是在和西方经济体比,结果发现,他们第二产业占比高特别钢铁产量特别高,我们就大炼钢铁,结果,钢铁产量上来了,但差距没有缩小却扩大了。再比如现在谈工业化和城镇化,这两者本来就是一件事,是“一个硬币的两面”。但是现在我们一方面认为制造业占经应该继续下降,另外一方面,还认为有十年的城镇化进程,这不是矛盾吗?全球哪个国家工业化进程结束了而它的城镇化还在继续?

鲁政委:资本账户稳健开放的前提是汇率自由浮动

金融界:您刚才提到应该加快汇改,汇改我们知道也包括资本账户放开,对这一点您怎么看?

鲁政委:资本帐户开放有风险大家都知道,但是风险点在哪里?我怎么来控制这个风险点?关键就是汇率要先动,汇率要灵活,要市场化。在我悟出这一点之后,我去看了IMF当年的一个总结资本项目开放经验教训的文献,看看它说安全的资本帐户开放需要什么条件?第一个条件就是稳定的宏观经济金融背景。这句话,几乎所有国内的研究资本开放帐户的人都知道,但很多人也仅限于知道这句话而已,而没有仔细去读IMF这篇文献的英文原文。由此导致很多研究资本账户开放的报告里,谈到中国当前是资本账户加快开放的好时机,都在讲我们的GDP增速比较高,我们物价是很稳定的,我们的外贸有较大顺差,我们还有全球很多的外汇储备,我们的国内政局稳定。其实,这些都与IMF所讲的“稳定的宏观经济金融背景”无关,IMF对此的第一句话解释就是:一个可信的汇率安排。所谓“一个可持续的汇率安排”,经济学的共识就是三种汇率安排:一是完全资本管制加固定汇率;二是香港货币管理局的制度,即完全的资本帐户开放加固定汇率,但是完全放弃货币政策自主权;三是完全的资本帐户开放加汇率自由浮动。所以,如果不仔细看这个原文,就会得出错误的结论,误导现在的政策。

鲁政委:人民币贬值会有股票大牛市

金融界:在8.11汇改的时候,也引起了A股的大恐慌。如果按照您的想法,在人民币贬值的背景下,2016的A股市场走势会怎样?

鲁政委: 首先从经验来看,我曾经考察过七八个国家,包括日本、美国和主要是新兴经济体。只要双边汇率的贬值带动了实际有效汇率的下降,股市都有不错的表现。在我看来,只有实际有效汇率下降才有意义,如果你贬值,但实际有效汇率没有下降,就基本上没有意义。因为只有实际有效汇率下降,才能改善企业的盈利,才能使上市公司的基本面得到改善,使市场的回升获得持续的支撑,而不仅仅是短期流动性放松所带来的昙花一现。实际有效汇率下降之后,几乎所有的经济体,他们的股市都是创出了新高。包括台湾,亚洲金融危机的时候,新台币快速下挫,其间股市宽幅震荡,但创出了“三头”,就是三个高峰,当时恐慌下跌,后来又重新走出了新高。

上一次恰恰我们是处在股灾之后,加上汇率被外界解读为中国经济要硬着陆,所以出现了一些恐慌。但是,你如果仔细观察8.11之后三天人民币汇率贬值期间中国股市的表现,那几天涨得最好的是什么板块的股票呢?是煤炭和纺织之类的。而中国现在最困难的就是这些行业。现在澳大利亚的煤拉到国内来,比国内的煤还便宜,我们都用澳煤,不用国内的煤。可是一贬值,我们就用国内的煤了,行业的状况就改善了。

所以这些道理很简单,如果贬值的同时货币政策是松的,那么贬值之后,预期企业的基本面会变好,股市就是长期大牛市的开始。如果真有人恐慌,那个时候应该大胆地买进;如果人民币汇率不调整,我觉得2016年的股票市场就只是依赖于流动性宽松的不可持续的市场。

金融界:那就目前的现状来看呢?

鲁政委:目前的经济环境,我觉得股票市场可能会在低息的情况下,“逼出来的小牛市”。因为固定收益太低,难以覆盖资金成本、满足客户需求,为了追求更高的“预期收益”就会把一部分资金逼到权益的市场去;如果人民币真贬值了,就真是大牛市的起点。因为大牛市还是要企业基本面支撑的,企业的业绩要好,企业业绩不好,没有大牛市。

(出品:金融界网站 )

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