刘煜辉:一线楼价飙升是在寻找最后避难所

2016.3.3 第143期

【编者按】2月以来,市场热点不断。1月数据显示信贷超发引起多方关注,关于货币政策松紧适度的讨论明显增加。A股市场的又一轮大幅下跌也显示了市场对货币宽松能否持续的担忧。G20上海会议召开,人民币汇率依然是全球关注的焦点。而最近一段时间里,钢铁煤炭去产能的艰难和房地产去库存引发新一轮房价疯涨的冰火两重天的巨大反差,让市场对供给侧改革的未来又多了一份迷茫。一年一度的两会召开在即,诸多中国经济的热点痛点都扑面而来,面对如此复杂的国际国内经济形势,A股市场可能会走出怎样的行情?本期《金融街会客厅》特邀广发证券首席经济学家、中国社科院教授刘煜辉解析宏观经济政策的未来动向,拨开中国经济的诸多迷雾。

嘉宾简介 刘煜辉

刘煜辉,经济学博士。现任中国社会科学院金融重点实验室主任,广发证券首席经济学家。中国首席经济学家论坛理事。近年主要研究多集中在宏观经济、国际经济方向、金融市场等。

刘煜辉: 一线楼市是长期牛市 近期加速上涨是避险所致

金融界:2月最后一天央行宣布降准,市场不少机构分析认为是超预期的事件。您怎么看?

刘煜辉:除了正常补充流动性的操作外。我们应该看到这是四个月以来,央行首次重启的降准。信号性可能较强。这一点市场理解可能略有滞后。特别是央行在去年年末以及四季度货币政策执行报告中都释放出强调利率走廊要保持短端利率的稳定,担心降准的信号性过于强烈,不利于人民币汇率的稳定。所以此次降准可能有些信号意义。摇摆不定两三个月的宏观不可能三角的重心,重回国内经济稳定和风险偏好的修复,开始重新重视根本了,也算是一种拨乱反正。

金融界:最近国内的一线楼市又出现了疯涨的迹象,很多人担心这次降准会对再次疯涨的楼市“火上浇油”。您怎么看待目前的房地产市场?

刘煜辉: 目前的一线楼市与股不是简单的翘翘板的因果关系。一线楼市一直是牛市,北京、上海、深圳的楼价不是简单的货币问题,一线城市的房地产是体制下扭曲的避险品。一张北京户口隐含的公共资源可能是上海的2倍,体制下公共资源仍属于极偏分布。特别当遇上困难时,体制某种程度还需要被强化(Centralization中心化),而产生超额的溢价。但房地产业作为一个整体,级差地租资本化的模型巳经结束。因为市长书记(老板)不能再制造级差地租了,地产商(马仔)作鸟兽散,这是为什么大部分二三四楼市起不来,房地产高投资下行难以反转。(注:土地这种生产条件的自然力是有等级差别的,等量资本投在相等面积土地上的生产率也是有等级差别的,从而由此产生的超额利润和由它转化的地租也是有等级差别的,所以这种地租便叫作级差地租。)

短期一线楼价的加速可能并非是对通胀的恐惧,而是对通缩和萧条的恐惧,资金在寻找体制下最后的避难所(在资本管制下,资金不能流出国外),所以一线楼市房价最近快涨某种程度也是风险偏好失望的表现

金融界:那一线楼市还会一直涨上去吗?什么时候会出现价格顶点?

刘煜辉: 一线楼价如果这样状态延续,最后会靠汇率贬值来回归。比方说莫斯科是个例子。也就是说“美元顶”是有的。当然我们不希望看到这种没有希望的场景出现

刘煜辉:降准提升风险偏好 做多A股要等供给侧改革信号明确

金融界:降准对股市会有多大的作用呢?您怎么看A股的走势?

刘煜辉: 如果从央行货币政策思路调整的信号意义理解,对于风险偏好是有提振效果的。1月天量信贷后,利率分歧加大。看多者认为加杠杆不可持续;看空者担心货币政策取向生变。央行态度好像不是什么问题,嘴上是硬了点,但能随时监控信用投放数据的央行并未释放出要遏制的信号。相反,春节前流动性投放算很卖力气的,今年节前流动缺口非常大,但没有出现短端利率上跳;2.5万亿信贷数据后,央行等8部委又联合发布《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》,似乎对于目前信贷放量是默许的;以及央行引导MLE利率下行;这些说明稳定需求侧是短期宏观政策的选择。

去年8月和今年1月,中国两次汇率闯关明显感觉到,已经错失了弹性的汇率取代货币盯住平稳过渡的时间窗口,汇率没有成为经济冲击的吸收器,贬值很强对应于自我实现的需求紧缩的放大器。

1月份前十天金融资产风险偏好全面崩坏的风险,可能使得去年年尾确立的做减法的供给侧改革(去产能、去杠杆)有必要做出一些策略性调整。稳定需求侧,以及借助于资本项管制和国际协商,尽量缓解汇率对国内利率的威胁,避免债务通缩螺旋上升的循环,成为当务之急。我们体制最敏感的词叫“合法性”,当这个受到挑战时,什么都别说。面对金融规则的顺周期性、个体风险的传染性可能加剧的整体不稳定,引发系统性风险甚至金融危机时,有其他选择吗?形势比人強,“合法性”决定了加减法必须一起做。

但是仅有稳定需求侧的行动,而没有后续的供给侧实质性推进,风险偏好企稳回升有可能变得苟且。市场真正担心的是,1月份前十天汇率闯关失利后慌乱之中被迫重走老路,这条路是否能持续。我们看到1月央行资产负债表大幅扩张,总资产由去年12月的31.78万亿人民币大幅上升至1月底的33.7万亿元,单月增长1.92万亿,增幅创下历史新高。货币当局的扩表如果对应的仅仅是制造新的增量(债务率上升),如此加杠杆带来的风险偏好企稳一定是苟且的。大家都数着时间过日子,风险偏好如泥鳅。

手术要尽快做,癌症虽不一定会好,但暂不扩散,续上命,以后还有机会做事。中国如果能给出有效的降低其尾部风险的信息(僵尸债务重组+银行资本重组),比方说已经僵尸化的债务从信用融资市场剥离出来,停息挂账,进入债务重组清算程序,资本流出和人民币汇率的贬值预期最终就能稳住。汇率和股票反正是个预期的结果,如果命续上了,结果未必很差。从全局看,这或是改变风险偏溢价的“天王山”。(注:“天王山”一词在围棋中指的是双方大模样(势力)消涨的要点,意思是特别重要。)

今年已经走到这个样子,剩下的时间,我感觉股和债(利率)命运有可能又绑在一起了。利率下行的羁绊如果没有解除(清除无效的货币需求),股票也难走不出填坑的过程。目前看,如果切除僵尸资产(修表)的政策有突破,可以降低尾部风险,带来风险溢价下降,股债会是一个双升的局面。如果出现这个方向的突破的明确信号,我觉得可以系统性做多。

另外,今年的中央金融会议很大概率会涉及人事、大金融监管架构以及金融风险处置机制,这或是今年资本市场的风险偏好的希望之所在

刘煜辉:目前适度收紧资本管制能够稳定人民币汇率

金融界:人民币汇率现在被认为是国内市场甚至全球市场的重要风险源。您觉得目前人民币汇率是否已经稳住?您认为未来一年内,三至五年内人民币汇率走势如何?

刘煜辉: 从最近一段时间的决策层与市场的沟通情况来看,包括周小川行长的两次讲话,G20财长会议的一些信息,去年8月和今年1月的两次汇率市场化的推进结果并不理想。现在实际上又回到了之前的状态。即中间价管理仍然是当前汇率机制的核心。虽说现在中间价制定会更多参考一篮子货币,但不是盯住。简单的说,就是有管理的浮动汇率制,管理还是重点。弹性汇率取代货币盯住想要实现平稳过渡还得另觅良机。常识上讲,一国要想平稳取消盯住汇率,唯有在人们对其经济充满信心时着手,让人们相信根据弹性的汇率既可以贬值,也可以升值。

我们可以顺势可探讨一下下次出现汇率闯关的机会。一是美元进入趋势性弱势;二是中国风险企稳,资产风险溢价显著收窄,风险偏好趋势上升。前者在最近一、两年可能性不大。而后者在不可能三角中如何才有实现的可能。经过两次试错,宏观当局将不可能三角的重心重新拨回国内(调整思考问题的方向),开始重新重视根本了,也算是一种拨乱反正。

消解当下资金外流压力的技术选项无非:汇率到位和资本管制。但纯技术上折腾,无论哪种,现实操作中都存在出现比预期更差结果的可能。解决问题的根本在于,要让市场相信,中国还有足够的能力保障债务重组和经济再平衡的平稳进行,把控由此过程所可能产生的威胁经济安全的系统性风险。这也是“宏观审慎”政策框架的核心。所以在任何情况下,都要坚持“以我为主”打法,只有摆正国内货币政策独立性的重心,以利率为重,坚定流动性宽松预期,在汇率和资本项找一个合适的组合,具体讲,适度收紧的资本管制或是必然的现实选择,为汇率在自由市场释放弹性创造时间和空间。

概括起来四句话,利率是重心,汇率是结果,三角摆平了,结果不会差。目前有条件的资本管制事实上已经执行。接下来,汇率稳定绝不仅仅是息差,其背后实际上是资产回报率。准确地讲是经过风险调整以后的资产回报率,风险溢价和风险偏好是核心。对应的是经济基本面和资产价格

刘煜辉:去产能核心难点是金融坏帐 央行可发10万亿特别债

金融界:您在微博里提到今年就三件事“去产能,稳投资和信用,切肿瘤不发生系统风险(资产价格和银行资产质量),赤字大年“。但是最近各方面信息也显示,去产能的进展严重低于预期。您对此怎么看?供给侧改革今年能否如期实现?

刘煜辉: 什么样的棋能扳住当下中国风险溢价显著上升的势头?“急所”?(注:“急所”一词来源于围棋术语,它是指在敌我双方互相接触的棋形中,无论对于攻方还是守方都互关重要的那些点。)货币宽松只是工具,只有改变资金分配的效率,才可能转化为收入增长的动能。若不能改变,水放下去就会“虚”化,金融加杠杆,去年上半年的股,不断走低的信用溢价,以及当下一线城市的楼价。金融资源配置的低效率回过头来又会转化为中长期汇率贬值和资本外流的压力。

流动性“脱虚向实”的最大障碍来自于借贷等式的需求端,企业部门资产负债表的衰退以及私人部门所面临的结构性抑制。逻辑上讲,旨在修复企业部门的资产负债表(杠杆挪移),同时财政减税费、降低融资成本、降低企业并购成本以及鼓励私人资本进入创新型、知识服务型行业,激发企业家精神、培育实体经济资产供给的主体,这样的政策供给才可能持续改善目前遭受重挫的风险偏好。 所以我一直讲,当下破竹而入的急所是要进行杠杠的部门大挪移(做手术)。中国要着手用果断的手段把已经僵尸化的债务从信用融资市场剥离出来,停息挂账,进入债务重组清算程序。中国如果能给出有效的降低其尾部风险的信息(僵尸债务重组+银行资本重组),资本流出和人民币汇率的贬值预期短线就能稳住。这或是改变风险偏溢价的“天王山”。

去产能的核心其实是金融坏帐处理机制。生产角度去产能相对不难,高炉关掉生产线停了,人员下岗用财政供养,最难的是金融处理,如何将已经僵尸化的债务从信用融资市场剥离出来,停息挂帐,进入债务重组清算的程序。债务链不能出危机(谁接盘?)。不引起系统性收缩的仍然是资产管理公司分批赎买,资产公司发债需要央行的特殊机制支持,某种意义上讲也是财政货币化的过程。央行可以支持资产管理公司发行10万亿特别债,闯去产能的关基本上够了

中国目前最有利的条件是:自2009年以后,中央银行的杠杆(央行资产占GDP比例)降下来了,从66%高位回落了近19个百分点,至2015年该比例已经降至47%。这为去杠杆准备了技术性条件。未来如果能进入真正的去杠杆路径,我们应该看到,其他存款性公司(商业金融系统)应该杠杆开始下降,而央行的资产负债表应该反向运动(扩张)。如此这样一些变化会发生: M2减速;同业资产扩张速度(金融加杠杆)会显著降下来;货币利率下降不再靠央行推动;长端利率进一步下行。

(出品:金融界网站 )

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