龚方雄:A股仍在艰难筑底 负利率时代首选黄金

2016.3.11 第144期

【编者按】北京时间3月10日晚间,欧洲央行宣布下调主要再融资利率5个基点至0%,下调隔夜存款利率10个基点至-0.4%,全球市场反应剧烈。回顾今年年初,日本央行1月份推出负利率政策,也引起了全球金融市场的一片哗然。全球的负利率时代是否已经来临?在如此高度不确定的全球金融环境下,金融市场波动加剧,中国投资者应如何进行全球资产配置?A股是否还有配置价值?未来投资方向在哪儿?本期《金融街会客厅》特邀原摩根大通亚太区董事总经理、中国投资银行主席兼首席经济学家龚方雄详解负利率时代全球资产配置趋势和方向。

嘉宾简介 龚方雄

龚方雄 原摩根大通亚太区董事总经理、中国投资银行主席兼首席经济学家。拥有宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融经济学博士学位、费城坦普尔大学物理学硕士学位,以及北京大学运筹学及经济学硕士学位以及物理学学士学位。连续多次在全球《机构投资者》及《亚洲货币》年度评选中排名第一,获得2010”世界华人金融影响力大奖”第一名。牵头完成了众多资本市场和并购领域内具有里程碑意义的重大项目。

龚方雄: 2016全球市场不确定性加剧 把握中长期投资机会

金融界:2月最后一天央行宣布降准,市场不少机构分析认为是超预期的事件。您怎么看?

龚方雄:今年在全球金融市场确实非常动荡。经历了2015年的股市巨幅波动之后,金融市场的动荡对我们中国人已经不是什么新鲜事,但是2016年开局以来,全球资本市场都非常非常动荡。投资组合经常被切换,市场的情绪也是突然悲观又突然乐观。

全球资本市场迎来一波大幅下跌,而且是跨产品类别的联动式下跌。首先是油价,油价都跌到30块钱以下,底部好像是26块钱左右。年初很多人都觉得美联储今年还会加大概,因为美联储自己也这么说,会加个3、4次的息,由于欧洲还要继续实行量宽,甚至可能加大量宽,日本突然实行负利率,很多人觉得美元会走高。

但是美联储对市场的反应是极其快的。过去十几年,有一种说法叫格林斯潘认购期权,后来资本市场总结称美联储认购期权。什么意思?只要市场一跌,美联储就会出来救市。前一个月也是这样,当美股还有全球各类资产大幅下跌的时候,美联储官员们就积极的出来说,今年加息不一定按照我们说法那么做,12月份说要加3到4次,现在又说没有固定的时间表。而且以前说3月份要继续加息,现在看来3月份加息的可能性非常低,所以即使美国最近的就业报告非常强劲。3月份单月创造了23万多个就业机会,比市场预估的要好得多,失业率现在是4.9%,劳工市场参与率也有改善。但即使在这种情况下,美联储可能为了稳定资本市场也说可能不加息,今年加多少次息?不知道。

由于大家对美元的预期是基于美联储今年会多次加息,而在市场又在修订对美联储今年加息的看法,所以美元遭到重挫。在这个情况下,油价从低位已经开始大幅的反弹,上周末油价一晚上就涨了5%。虽然美国就业报告强劲,按道理美联储应该加息,但是大家觉得美联储可能还是顾及资本市场比顾及经济更多,所以可能会推迟加息,这样商品资源就出现了大幅反弹,铜价最近反弹也很厉害。而美元仍然是贬值的。

所以,资本市场的风口经常变,这就是今年的特点。从去年大概10月份、11月份以后,我们的一个主轴就是所谓的变质,现在方向感和趋势感都风向不明确,这不单单指中国经济和资本市场,几乎都没有什么方向感,如果有市场大幅下跌可能也就是几个星期的事。最近由于美联储的风向一变,资本市场又开始大幅的反弹,商品资源也大幅的反弹,美元大幅走落。以前所有人看淡的商品型货币现在被大幅炒高,这个风口估计也就会几个星期。

金融界:那您预测美联储还会加息吗?

龚方雄: 到3月16日美联储开会,美联储会给今年的货币政策再定一个调,看来美国经济不像1月份、2月份资本市场预计的美国经济会进入衰退,甚至美国也会实行负利率,这是1月份、2月份资本市场的情绪,现在看来美国大概没那么差,美国离负利率还远得很,美国可能还面临着通胀的威胁。美联储可能还得要强调,今年加息还得继续加。如果真是这样,资本市场再过一两个星期以后,可能又会开始大幅下跌。

金融界:这种情况下,投资者应该怎么办呢?

龚方雄: 所以今年这种所谓的动荡之势,我们作为专业投资人,一定要跨越短期波动,要把握好中长期的机会。在市场缺乏方向感的时候,我们自己要有方向感,这是职业投资人必须做到的,要不然不可以在这一行继续从业,你就不是这一行的专业人士。因为市场情绪千变万化,现在看来,市场的一个情绪可能就持续一、两周,然后又变换成另一种情绪,一会抗涨一会抗荡,现在全球资本市场就有点像中国,去年我们老百姓钱都冲进股市,股市一下就从3000点炒到5000点。今年看到股市不行大批的钱涌入房地产,房地产过去两周又变了。但是这个能持续多长时间?有多长时间的可持续性?

龚方雄:商品价格反弹没有经济基础 中国经济仍在艰难寻底中

金融界:最近的大宗商品又出现一波反弹,周期性板块也出现一些行情。您觉得这波反弹,行情能持续多久呢?中国经济是否也到了触底反弹的阶段?

龚方雄: 总体看来,我们的基本看法是,首先,中国的经济仍然在艰难的寻底和筑底过程中。中国在十三五计划当中定下来的三去,“去库存、去产能、去杠杆”,应该说才刚刚开始。在去库存、去产能、去杠杆刚刚开始的情况下,经济怎么可能会大幅反弹呢?它一定是艰难的。

所以最近这一波全球商品资源,包括铜价的大幅反弹,肯定是没有经济基础的,原因很简单,就是去年包括今年年初的时候,市场看得太淡了,所以最近这一波由于美联储政策变化所导致的低估行情,尤其是上个星期才公告的PMI(国家统计局公布的PMI),PMI是领先经济指标的,已经创了大概2008年、2009年以后的新低。以前经常说财经的PMI太悲观了,因为那是反应中小企业。但是现在大中企业、尤其国有企业的PMI是49,已经跌破了上次金融危机造成的低位。所以不但表明中小企业很艰难,因为财经PMI也在48左右,没有什么改善,基本上在底部徘徊。现在大中企业PMI都在下降,因为企业在忙于去库存、去杠杆。这个对我们短期的经济,尤其是今年的经济会造成很大的压力。

两会上李克强总理的政府工作报告定的经济目标是不低于6.5%,以前是不低于7%或者说7%左右,现在每年增长目标都在逐渐拉低。这是我们定下来的未来经济转型的战略,在十三五计划里面已经说清楚了,我们今年经济目标就是去库存、去产能、去杠杆,这三项都是给经济带来压力的事情。去杠杆就没有太多的投资空间、去库存就没有太多的生产空间。去产能也是一样,过剩产能要实行并购重组,钢铁产能比如说8亿吨、9亿吨,可能会要降到5亿吨、4亿吨。那么在这种情况下,哪会有对商品资源比如说铁矿砂、铜矿,哪有对它们的需求拉动?所以这一波铜的反弹也好,原材料的反弹,上游的反弹也好,应该来说是没有那么多的经济基础。

市场的反应大家知道,有时候市场的波动是反应市场的一种情绪还有市场的一种仓位。以前可能大家把仓位降得太低了,甚至很多对冲基金看得太空了,现在只是觉得美国经济没那么差,美国离负利率还挺远呢。另外,中国经济可能不会像美国人说离崩溃只有4、5个月。我大概1月份、2月份在美国出差的时候,美国很多对冲经理出来说中国离崩溃只有4、5个月,那你想他们看得多空?对商品资源看得多大?对很多商品货币看得多淡?但是现在一看,没这么差,中国还有好多政策空间,还有好多工具箱里的工具还没用。我们长期一直说要降存款准备金一直没降,2月29日降了以后,大家觉得中国还是有很多政策手段和工具来避免经济崩溃,然后这样就来了一波行情,所以市场好像又变得乐观了。

龚方雄:中国经济不会崩溃 避免中等收入陷阱必须要转型

金融界:很多海外分析很悲观,包括经济崩溃论,中等收入陷阱等等。

龚方雄: 去产能、去库存、去杠杆对短期经济会造成很大的压力,但是这是中国经济在转型过程当中不得不做的,是中国中长期经济发展必须要跨过的一步。中国要避免中等收入陷阱,就必须实现转型,要必须向所谓的创新型的经济道路发展,要发展轻资产型的行业,消费、服务业、高科技,增加智慧型经济的含量,提高劳动生产力。提高劳动生产力是跨越中等收入陷阱的一个关键,或者说提高纯要素生产力是跨越中等收入陷阱的一个关键,这是一个长期的趋势,我想这个不会轻易改变的,所以为什么政府对中国经济增长的目标,每年都在调低?因为要经济转型,支撑不了这么高的速度和经济增长。

但是中国经济也不会崩溃,很多人说离崩溃4个月,那些人说中国经济会崩溃,主要是看中国债务水平,尤其是企业债务水平和地方政府债务水平太高了,是全球最高的,中国的杠杆在过去十年,尤其是金融海啸以后的7、8年,杠杆加得太快了,这个杠杆加得太快也是基于中国资本市场现状的无奈。什么叫中国资本市场现状的无奈?因为我们太依赖于间接融资,太依赖于银行贷款,我们的资本市场没有发展或者发展不起来,我们的直接融资只占整体融资不到20%,70%、80是靠银行贷款靠间接融资解决,所以过去经济,尤其是2009年大刺激发展下的经济,经济的发展主要是累计杠杆起来的,它不是靠股权,不是靠壮大企业的资本金。

直接融资、股权融资是可以直接进入企业的资产负债表,直接成为企业的资本金,不会增加杠杆。这是一种风险性的资本,大家是有难同当有福共享的一种融资方式。但是我们现在一直是靠银行贷款,靠间接融资,间接融资、银行贷款不是所谓的有难同担、有福共享的,而是一种锦上添花,它不是雪中送炭。不管你企业经营得好或者不好,银行借的钱终归是要还的,而且银行的贷款总是要有资产抵押的。在中国由于无形资产没有什么市场,知识产权、品牌都没有什么价值,银行贷款只能用有形资产抵押,所以中国的经济发展模式就是一种重资产型的经济发展模式,轻资产的高科技、消费、服务业发展不起来,就是因为中国资本市场缺乏直接融资渠道或者风险型的融资渠道,造成今天的经济状况。

但是我们不用担心,为什么?因为我们中国整体的储蓄率很高,所以中国的这些债务基本都是内债,这一点跟很多国家不一样。中国的外债还是很少,不管美元多强,也不会给中国还债带来太大的问题。

龚方雄:人民币贬值压力不大 美元持续走强可能性也不大

金融界:人民币汇率去年以来一直成为了全球金融市场高度关注的焦点,您觉得人民币还会继续贬值吗?

龚方雄: 人民币是有一些贬值的压力,但贬值的压力不太大。最近人民币之所以稳下来,就是因为美元现在失去了动力。美联储随着市场摇摆,市场差他就说我得赶紧来救救你,我以前制定的政策可以不执行了,我可以改政策。市场现在又摇摆回来了,美国经济数据又变好了,他是不是又要变了。所以美联储的这种摇摆对美国货币政策和美元的伤害是非常大的,等于他的央行在全世界的资本市场面前失去了信誉。美联储没有定力,他变化太快了。你怎么可能随着资本市场的情绪变化而变化?随着对冲基金的仓位变化来改变你的政策?为什么美国经济很强,日本实行负利率,欧洲继续实行量宽,美元不走强反而走弱?这是因为资本市场对美联储把握自己经济的定力现在产生了怀疑,所以很多事情还是要有定力的。

我们做投资人,尤其专业的投资人,一定不要被这种短期市场的波动忽悠,一定要对一个中长期的趋势要把握好。

龚方雄:全球进入负利率时代 资产配置首先强调控制风险

金融界:从去年股灾以来,很多分析都在说资产荒,人民币贬值以来,很多投资建议都是要进行全球资产配置,关注度一直很高。您怎么看待这股热潮?

龚方雄: 我经常讲,前几个月因为中国已经确定要加入IMF货币篮子,而且一加入就是第三大货币,仅次于美元和欧元,现在中国在IMF货币兑换篮子当中的比例超过日元,大家就觉得中国会启动人民币国际化的进程,启动人民币国际进程以后,由于美金那么强,由于去年8月11日人民币一次性贬值的动作,由于大家对中国经济缺乏信心,由于中国股市跌跌不休,很多人就预测人民币大幅贬值。中国今年又恰好是所谓人民币国际化元年,人民币国际化元年当然就是所谓资产全球配置的元年。资产全球配置就伴随着人民币贬值,大家一窝蜂冲出去在境外配置资产。

但是,全球资产配置是一个趋势,不一定要在一两年之内完成,你在做全球资产配置的时候一定要对国际市场,尤其是我刚才讲的风云变幻的国际市场,要有所了解。我一直讲市场不应该太看淡人民币,市场觉得人民币会贬值很多,我倒不觉得,因为我一直觉得美金不会那么强,我去年10月份开始就这么讲,今年美金不可能那么强,如果美金不那么强的话人民币贬值空间就非常有限。如果你去年10月份、11月份,把人民币换成美元去购买美国资产,现在你看美国的资产下跌的多厉害,年初下跌。即使最近反弹上来,但是美国股市今天还是跌的,跌幅比人民币跌幅大得多,要这样的话进行全球资产配置就不合算了,但是关键是怎么进行配置?要把趋势看清楚

金融界:那我们在2016年应该怎样进行全球资产配置呢?

龚方雄: 今年全球资产配置要把握一下几个大的方向和要掌握几个重大因素。首先,我们去年也好,过去两年也好,一直讲的全球资产荒,现在确实非常非常突出,资产荒表示你想找到低风险,同时又有相对比较好的回报的这类资产,现在在全球是非常非常难找的,几个大的趋势负利率在欧洲、在日本还会更加盛行,欧洲、日本会把利率降得更加低,甚至在负的利率里面陷得更深,这个是震撼性的。

我们所学到的经济学的所谓的基础,都是以0利率为基础,没有想到会负利率。负利率时代,你怎么进行资产配置,怎么进行投资?这一点是大家一定要想清楚的。以前很多经济学理论,可能都要进行革新。银行存在央行里面的钱会越来越少。所有的经济学理论,发展经济学也好、传统经济学也好、周期性的经济学理论也好,对负利率问题都没有详细的探讨,这代表了将来资金能获取正回报是非常非常艰难的一件事情。

为什么黄金会涨得这么厉害?以前黄金跟其他类别的资产比,它一个主要的问题就是,黄金没有利息,黄金不会分,黄金只是一个实物。但现在一想,黄金至少比很多国家的现金好,很多国家现金是负利率,你拿到现金将来这个钱会越来越少。黄金至少它可以保值,虽然不会分红也没有利率,但是可能比现金好。去年年底大家觉得很看好美元,美国加息对黄金是非常不利的,黄金作为一个无负息的资产,它是没有吸引力的,所以那时候说黄金会跌破1000,甚至很多人说跌破800,结果到目前为止黄金是全球回报最好的资产,在全球各类资产大幅下跌的情况下,今年已经涨了10%几甚至接近20%

这也从某种程度上,刺激了中国这次房地产的投资。因为如果现金不值钱的话,或者你在资本市场上投资得不到你所冒的风险想要得到的回报的话,大家可能就去追逐有形资产,因为黄金是有形资产的代表。所以为什么房地产这么火热?也跟这个有关,大家觉得这个钱没有去处,然后还是拿着有形资产好,现金到时候都不值钱。

所以在这种情况下,我们进行全球资产配置的时候也要把这个因素考虑进去,负利率的时代,你冒更大的风险不一定给你带来更大的回报,这个可能在正利率的时代也是这样,但是有一条经济学原理我们大家都知道,你如果不冒更高的风险是肯定得不到更高的回报。但是这一条理论,在负利率时代是不是成立?那就不一定了。我现在没有结论,我只是给大家,我觉得这个东西需要思考我们现在处在这个时代,是极其动荡、不安、变革当中的时代,以前大家觉得中国经济好像没有方向感,中国资本市场没有方向感,大家对中国将来怎么发展非常困惑。现在全球都是这样。

全球资本市场愈演愈烈,年初的时候所有预测现在看来两个月刚过去,年初预测都是错的。如果根据年初的那些投行,今年十大投资主轴,八大投资领域,六大投资趋势,根据他的操作今年肯定亏的一大糊涂。只要所有跟年初投行八大趋势、六大投资方向逆向操作的,现在全是赚钱的。所以,全球资产配置今年一个主调,控制风险,绝对要控制风险,而不是盲目的在全球撒网,盲目的资产配置。

中国所谓的人民币国际化的元年,全球资产配置的元年,我们绝对不要重走日本当年收购美国的覆辙,现在全球资本市场陷阱无数,如果对全球资本市场没有一个专业性的判断和了解,没有一个比较深刻的思维,还有一个成熟的风险管理的手段,还是谨慎为妙,还是慢慢来为好,不要急于操作,这是非常重要的。如果你不把握这一点,今年这种动荡之势,我刚刚讲的一个风口大概吹两三个星期,然后风向马上改变,然后又吹两三个星期,然后风向又变了,你根本就是应接不暇,如果你是做交易的话,两边来回都错。

全球资本市场大家一定要看各国央行的货币政策走向当然美联储放风,欧洲央行今年下行期3月10日会开会,他们也会放出风向来,是否实行更深的负利率,日本也是,日本现在走强了,跟安倍经济学是违背的,所谓安倍经济学就是让日元贬值,以前日本央行实行负利率可能日元贬值更厉害,结果日本实行负利率以后日元贬了大概两天,然后大幅升值。

龚方雄:A股在艰难筑底 未来大方向是健康消费与科技创新

金融界:您怎么看目前的A股?

龚方雄: A股现在和中国经济所处的形势一样,在艰难的筑底。大盘蓝筹应该来说基本到位。但是很多中小板块估值还是非常非常贵的。尤其人民币国际化要开放中国的资本市场,加强中国资本市场和国际其他市场的联动,我们很多这种高估值的中小盘是不可持续的,一定要向国际市场看齐。中国经济在向消费、服务、高科技转型,所以投资者要规避重资产的行业,将未来的投资方向集中在和中国经济未来发展趋势相关的行业。大方向还是大健康、大消费、高科技创新等

另外,还有一个方向全球的科技革命,通过科技革命来改变人类的生活方式,这个趋势会延续几十年,全球正处在一种生物科技革命的前沿,现在机器人变得更加智能,物联网、云计算,这种趋势还是会继续。从某种程度来讲,因为大家知道高科技革命实际上是通缩性的,使劳动生产力变得越来越高,对人力资本需求越来越低,由于生产力越来越高,人力资本越来越低,他对整体物价水平处在一种长期性的压力,所以全球通胀在过去多少年央行印了那么多钱情况下,全球没有通胀,而且通缩威胁越来越大,这也是一个常识性的趋势。

以前一直担心通胀来临,我一直不担心通胀,过去多少年我一直讲不用担心通胀,科技革命的本身会解决所谓通胀的问题

(访谈内容根据3月5日北大汇丰商学院全球资产配置论坛演讲内容整理)

(出品:金融界网站 )

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