刘海影:A股反弹将到2季度 债转股治标不治本

2016.03.31 第149期

【编者按】去年以来,美国就业市场持续向好,美联储加息预期日渐成为全球金融市场的核心风险源。3月29日,美联储主席耶伦再次表示谨慎决定是否加息.美元加息预期的不确定性将如何影响全球金融市场?当前中国债务问题突出,地方政府与国企软约束体制下,债务膨胀与产能过剩互为镜像上升,如何从本质上解决中国巨债问题?本期《金融街会客厅》特别邀请海影投资咨询公司创始人、上海发展研究基金会高级研究员刘海影详解美元走势和中国巨债问题。

嘉宾简介

刘海影,海影投资咨询公司创始人,兼任上海发展研究基金会高级研究员。曾任上海国富投资管理有限公司首席经济学家兼合伙人,在证券市场从业超过 20 年,曾担任海外对冲基金首席投资官、国内私募基金经理,专长量化股票对冲基金与全球宏观对冲基金管理。曾荣获《证券市场周刊》“远见杯”、2013 年度 GDP 预测第一名。

刘海影:美联储今年最可能加息一次 美元仍将继续走强

金融界:最近美联储做出了不加息的决定,之前在北大汇丰论坛上,您认为今年美元加息只有一次,但是这几天市场上又有美联储四月要加息的消息,您怎么看待?

刘海影:我还是坚持去年的判断,美联储今年应该会加一次息。当然美联储在过程中肯定会非常摇摆,一会儿觉得政策要更加宽松,一会儿觉得要比较紧,我觉得这很正常,因为本质上来讲,它是一对矛盾。矛盾的一面就美联储的定位而言,应该控制通胀和就业市场的状况,这两个方面其实是支持美联储加息,美国的核心通胀CPI已经涨到2.3了,还是比较高的,而且一些领先性的指标,比如工薪增速,辞职率,招聘人意愿,从这些指标来看都是支持核心通胀会在一段时间内走高,尤其是PPI在前几个月,大概全球都见到了一个低点,因为全球PPI是有一定联动性的,现在开始从低位回升,对于核心通胀来说是一个支持性的因素。就业市场更是这样,首次失业申报数一直维持在30万人以下,还是比较健康的状况。所以从这两个方面而言,美联储都有压力要加息。

但矛盾另一面是,这两个指标其实都是略为滞后一点的指标,包括PMI、产能利用率、工业增量增速、固定投资增速等等,这些指标其实都是偏弱的情况,真正对于经济未来的运行方向表现并不强。而且资本市场本身的状况比较脆弱,价格比较高,如果美联储加息步伐高于市场预期,金融市场还是有可能遭受打击的。所以从后一个角度而言,美联储加息的底气并不足。

美联储是否加息最终取决于数据,我认为在一段时间内,数据会是相互矛盾的状况,可能有些指标数据表现强一点,有些弱一点,本质上反映美国经济本身是一个中庸的情况。去年年底的时候,即美联储在12月份加息的时候,美联储、IMF、OECD对美国经济的估算都是偏乐观的,当时各大机构给出的GDP增速预测大概在3%,但当时我认为这个估算肯定是过分偏乐观的。

我们当时模型给出的估算在1.5-2%之间,后来经过一月份的数据打击之后,各大机构都把预期调下来了,调到了2%附近,跟我们的预测差不多。1.5-2%的GDP增长速度其实是有风险的,风险可能体现为说不定某个季节就是负数了;当然,两个季节变成负增长,即所谓的衰退,这种概率我认为是不高的。但是如果只有1.5%的增速,某个季度跌成负数还是有可能的。所以这种情况下,美联储是否加息是比较纠结的一件事,更不要说它还要考虑全球经济的状况,很显然,全球经济状况是不太好的,比美国状况要差,不管是日本,欧洲,还是中国,都比去年要略微差一点,所以美联储加息的决策会非常犹豫不决。所以综合估算,随着数据变强一点,有些委员希望更加鹰派一点。如果数据弱一点,可能更多的人希望鸽派一点。

综合来看,我觉得基于美国经济今年增速1.5-2%,核心通胀在上升,但是并不会持续上升的判断,大概率事件是美联储加息一次,小概率事件是也许有百分之10%到30%的概率加息两次,这种可能性不完全排除。完全不加息的概率,我认为比较小

金融界:最近市场上对美元是否见顶很有分歧,我最近采访的一些华尔街对冲基金经理,有的认为美元见顶了,觉得机会在大宗商品以及一些新兴市场货币,认为会触底反弹,您怎么看?

刘海影:美元我觉得非常重要,可能做全球宏观对美元的判断是根本性的。能不能做的好,很大程度取决于对美元的判断准不准确,美元是一个锚定之矛,什么东西都是钉在美元上去估值的。

我个人不太相信美元已经见顶回落,或者说我不太相信美元已经形成下跌的趋势。主要的原因是怎样去看待美元的定价,美元定价背后是哪些因素来决定的。我们的研究认为美元根据全球流动性的需求被定价,换言之,如果这种所谓的全球流动性很被需要的时候,美元是升值的;如果各种经济体对全球流动性需求不那么足的时候,美元是贬值的。如果从稍微长一点的历史来看,往往在全球经济不太好,资本市场萎靡不振,有些国家陷入危机的时刻,大家更需要所谓的流动性,这个时候美元其实是升值的,如果全球经济非常繁荣,资本市场牛气冲天,全球资本配置更多倾向一些新兴国家,或者高β国家,这个时候美元是贬值的,因为这个时候大家更偏好风险。

所以从这个角度而言,美元是否升值取决于在未来一段时间怎么去看全球的经济基本面,以及全球资本市场或者全球资本,在经济基本面基础之上,怎么样去决定它的风险偏好,这两个问题,我的答案都是支持美元走强的。

但这只是中期判断,短期而言,2月份美元出现比较大幅的下滑,我认为这段时间美元走势是非常合理的,这个下滑其实是对市场误解的纠正。这个市场误解体现在去年三个季度以来,市场是比较单边的赌美元要升值,背后的理由是认为美国和欧洲之间存在经济增速差、利率差、货币政策方向预期差,这三个所谓的差值支持市场一边倒地打赌美元要升值,它的基础在于认为美国会比欧洲强很多。但是2月初的经济数据出台,发现美国经济没那么强,这预期就被破掉了,这种情况会引起市场上的投资性结构大幅度调整,单边做多美元的头寸消解,导致美元比较急剧的下跌。因此,美国经济数据本身比较差,在短期内对美元的影响是负面的。

但另一方面,美国经济比预想差,从中期而言会进一步抬升风险溢价,也就是会进一步打击大家的风险偏好,所以经过一段时间的整理之后,我相信美元还是会重新企稳走强,实际上这周美元已经开始强一点了,主要因为欧洲、日本的情况也不是那么的好,所以美元经过这两波杀跌,1月底2月初杀了一波,3月初杀了一波,已经比较正确的反映了美国经济数据不好的影响。但是这种反映只是短期的,美元还是有机会中期走强。

金融界:就是说不是趋势性的反映,只是一个调整。

刘海影:对,我不认为在现在这个位置美元见顶形成下跌趋势的概率很高,概率事件还是短期下跌整理之后,还会中期走强。

刘海影:A股反弹将延续到2季度 反弹高度受经济基本面制约

金融界:现在市场普遍认为大宗商品回升的机会还有,您怎么看待?

刘海影:我觉得大宗商品比去年情况要好,这个好也是相对而言,意思是说,大宗商品最近出现一轮价格上扬,尤其是以中国因素驱动的大宗商品价格上涨比较狠,尤其黑色系。我认为有两个因素,一个因素是大宗商品的各个生产链条环节的库存已经是压无可压,PPI负数已经有40多个月了,负的GPI是很庞大的压力,经销商也好,生产企业也好,都在不断地压库存,PPI变成负数之后,备的每一分钱料都是亏钱,晚一点买料,价钱就便宜一点,所以40多个月的负增长之后,压库存已经压到极致了,以前备几周的料,现在就备1-3天的料,已经压无可压了,除非不生产了,如果还要生产,就没办法把库存再降低,所以这是第一个重要的基本面变化,就是压无可压。

第二个因素和美元相关,前面讲美元下滑给了一个宽松的时间窗口,能够让中国有机会采取比较宽松的货币政策,也包括在风险偏好方面的短期好转。所以当库存压无可压,货币面政策面有积极变化的时候,大家稍微补库存就形成一个自我强化的趋势,因为库存太低,各个链条稍微补一点货,马上就不够了,大家就要抢货,一抢货,价格就上去了。所以它是这两个因素共同推升的,这个价格的上升不能仅仅定义成交易现象,它是基本面支撑的实实在在的现象,所以还有比较长的时间跨度和比较大的价格幅度。但是长期而言大宗商品会不会继续回升,我觉得难度比较大。

金融界:您刚才说有基本面的支撑,但是这个基本面是很脆弱的吗?

刘海影:对,基本面脆弱的核心就在于过剩产能。现在去库存去的很多,但去很多产能?答案是否定的。目前而言,大宗商品产能仍然远远超出市场可以维持的需求。所以在产能真正被去掉之前,补库存所导致的价格上扬是一个自我击败的趋势,因为只要价格上去,那些闲置的没有开工的产能有盈利空间之后就会开工,即使开工需要一定的条件,一定的时间准备。一旦开工,价格趋势就上不去,尤其如果这个时候美元重新升值,价格上行趋势会更脆弱。所以如果美元在底部盘的时间比较长,一时半会儿不上行,我觉得大宗商品还能够有一段时间的强势,如果美元比较快就开始反弹,大宗商品价格受的压力立马就会呈现出来,而且大宗商品是一个很庞大的领域,包含的内容太多了,每个细分的子行业去库存状况,产能闲置状况都不一样,所以会分别对它们的价格走势有抑制。

金融界:国内的金融市场,很多专家认为美元不加息可能给A股市场,人民币汇率一点喘息的机会,最近A股市场14连阳,人民币汇率也在不知不觉中稳定了一段时间,对于中国的股市和汇市,您怎么看?

刘海影:我觉得股市和汇市是连起来的。我在去年四季度的时候说过,对今年的股票市场不是特别乐观,觉得它是一个所谓的倒N式趋势,先跌后反弹再跌。当然也没想到,1月份就跌了百分之二十几,当时我给出的低点就是在2600,没想到一个月就到2600。但跌完之后,我当时新的看法认为春节前后是最好的时间窗口,可以预期在这个时间窗口没有太多的负面消息出台,叠加上价格短期跌了那么多,我觉得反弹是很正常的情况。反弹到了春节之后,我当时进一步的更新判断就是,现在的反弹性质有了变化,从春节前的纯粹情绪性的交易性的反弹,演变成一个由基本面变化支撑的反弹。基本面变化是什么呢?就是美元的贬值带来宽松的时间窗口,人民币也可以稳定下来,资本流出的情况也可以改善,货币政策也可以放松,然后货币存量增长速度比较快,也包括房地产价格的上升等等,这些因素在一起就会支持反弹,反弹的时间长度要比春节前的反弹预期长一点。

金融界:比预期要好。

刘海影:我当时认为可能会延续到2季度,后来发生的状况确实也是这样。此轮反弹的的逻辑根据有两点,第一是美元,一定要盯紧美元,美元什么时候走强,什么时候市场有压力;第二,在这个宽松的时间窗口里面,我们能不能从经济层面看到一些积极的现象。这两点是支撑这个反弹能走多远,走多高的因素。

上周稍微有点疲弱,涨得不太好,这和前四天美元的反弹挂钩,也包括人民币之前的企稳幅度并不算高,实际上其它货币兑美元的升值幅度是高于人民币的,包括欧元,日元,新兴市场货币,人民币其实只是非常小幅的升值,这两天又差不多贬回去了,这都是美元带来的压力。有了美元反弹的压力,A股也会受到一点抑制,但我个人觉得不能说反弹已经结束了,因为美元没有决定性走强,美元这段时间是反弹修复性质的走强,也因为一些美联储官员的鹰派讲话,但我觉得美元真正走强的契机可能要到2季度,因为大概率事件是4月份不会加息,真正市场上对于加息的憧憬可能在四、五月份,美元目前难以决定性走高,因此股市反弹的时间窗口还没有关上。

至于股市能走多高,这个稍微有一定的随机性,说不准,很多因素促进它涨得高点,不配合又跌一下都有可能,但是反弹的时间窗口,我个人觉得没有完全关闭,可能在2季度才关掉。

金融界:所以我理解您的意思是,A股这轮反弹的时间长度比空间会更明确一些。

刘海影:对,更明确一点。

刘海影:中国债务问题仍在恶化 债转股治标不治本

金融界:您刚才提到这轮反弹受基本面的影响,之前很多专家认为,A股真正好起来,要靠中国实体经济的真正改善,包括改革的推进,从您2014年出版的《中国巨债》这本书中能够感受到您对于目前经济债务高杠杆的问题是很担忧的,这两年来您觉得您担忧的情况有所改善吗?

刘海影:我觉得没有改善,反倒在恶化。

金融界:两会间有传出会出台“债转股”的政策,还有周小川行长提到的资产证券化,您觉得这些措施对债务问题能起到一定的作用吗?

刘海影:我不敢说很绝对,但是我持怀疑态度。主要的原因是,所谓的债务问题并不是比例问题,比如对公司而言,并不是公司的债权和股权的比例问题。中国经济债务问题的本质是中国投资回报率过低的问题。我在书里描述的,如此庞大的过剩产能压迫之下,各行各业的投资回报率都降到非常低的水平,相当多的企业是无法获得基本的能够还本付息的投资回报率。

所谓的僵尸企业,依靠着债务的延期来维持生存,所以政府也好,银行也好,不断给它们输血,输血的方式是以债务的形式,还是股权的形式,没有区别,这些企业的本质就是僵尸企业,就是过剩产能,运营一年之后,它所获得的投资回报是不能还本付息的,所以,让债权人承担损失,还是政府作为股东来承担损失,是没有区别的。你可以做一些粉饰账面的事,把债变成股,比例就好看了,股也不需要付息。但最终而言,这个企业是僵尸企业,它没有退出,投资回报率很低,如果这个企业倒闭,以前受损失的是债权人,现在是股东,股东也就是政府、银行,换个手而已,没区别,所以这方面的问题还是有待解决。

金融界:中国发展高层论坛上,周小川行长提到让更多的居民储蓄进入到股权市场,这是不是能够解决中国的经济债务问题的一个办法?

刘海影:这个已经辟谣了,并不是拿储蓄去炒股,而是股本投资,比如大众创新,万众创业,相当于鼓励储蓄以更好的方式转化为资本。

金融界:但它不能解决债务问题,对债务问题没有效。

刘海影:如果这个投资是以民间为主体去积极探索值得投资的机会,这种储蓄变成资本是有利于中国经济增长的,也是有利于提高投资回报率的,进而最终化解债务问题,但如果大家的钱是拿过来由政府的手投出去,或政府把钱变成债务投给那些僵尸企业或者已经产能过剩的行业,就还是一个问题,本质上是经济机制问题

金融界:您在微博上提过,刚性兑付不打破的话,实际上是没有解决根本的问题。

刘海影:对,是这样的。

刘海影:供给侧改革若能落实彻底 能解决中国巨债问题

金融界:现在中央在大力推进以去产能为代表的供给侧改革,您觉得供给侧改革是否能够解决债务问题?

刘海影:这个方面我在关注,但没有拿到特别确切的信息表明现在去产能的实际状况是什么样的。我觉得现在去过剩产能的动向从上到下都达成了一致,这是一个很大的进步。以前只知道投资,不知道无效投资会变成过剩产能,现在经过痛苦的教训发现过剩产能是个坏东西,从中央到地方都觉得要去产能,而且从中央到地方都有积极性去做这个事情。地方政府背过剩产能太辛苦,背不动了所以有积极性去产能,这是好事;但是天下没有白吃的午餐,要付出代价才能得到好处,去产能的好处是经济结构比以前更加合理,资源得到重新配置,但是要付出的代价是工人下岗失业,坏账要呈现,我相信这个代价到现在为止还没有真正显现,就是很大规模的失业潮其实是没有呈现出来的。也就是说,现在所谓的去产能,可能在各地很大层面上还是处于寻求合理方案,大家坐下来一起谈,把这个钢厂关掉、工人怎么办、坏账怎么办的阶段,还没有到真正的五万工人下岗一夜之间没有收入的状况,痛苦还没浮现出来。

金融界:这个刀还没有下去。

刘海影:对。去产能一定要注意,不是只有一次冲击,一层冲击。不是关掉一个钢厂,五万工人下岗就是痛苦,痛苦远远不止这一点,痛苦在于钢厂不是一个独立实体,它是在一个网络里存在的,有上下游的关系,有债务债权的网络关系在里面,它的倒闭可能导致上游企业倒闭,或者导致下游企业倒闭,也可能导致它的债务人,某一家银行在这个钢厂损失一个亿,它可能在其它钢厂就不用再续贷了,还有贷款链条有可能崩溃,在这个链条里面,其它企业就可能倒闭,这种冲击是第二层次,第三层次,第四层次的冲击,现在还没有体现出来。所以我觉得还要再观察,因为去产能真正下决心形成统一的认识,也就是就几年的事,现在才一季度,真正要在二季度,三季度落实,现在还要观察。

供给侧改革如果能够真正改革彻底,那肯定能解决中国的巨额债务问题。但是,天下没白吃的午餐,你不能说既要这个又要那个。下岗职工500万人,坏账上万亿可不可以承受?在这种情况下,经济增速会从百分之六点几跌到三点几,能不能承受?不能说又要改革又不承担痛苦,天下没有这种好事,改革都是痛苦的。所以取决于能不能够真正接受现实,承认有这个痛苦需要去承担,然后呼吁全体人民一起来勒紧裤腰带过几年苦日子,没这个决心,我觉得供给侧改革落实起来就很困难。

金融界:您对解决债务问题,还有哪些其他政策建议?

刘海影:最核心的就是强调一点,债务本质就是投资回报率过低的问题。投资回报率过低是中国这么多年来一直重复的错误模式,即投资来拉动经济增长速度。而投资在很大程度上由政府来主导,以政府的信用背书支撑债务发放的模式来进行,这在很大程度上并没有真正把握值得把握的机会,因此很多投资是错误的,低效的投资。尤其错误和低效投资一旦形成,整个中国的经济机制又不具备让这些无效投资退出的能力,就会体现为过剩产能,体现为僵尸企业,体现为很多的无效资产,这是中国经济的核心问题。背后反映的其实是这个本质,债务只是浮在面上的表象,表象背后是经济资源配置能力的问题,是经济资源配置机制的问题。这方面只有改革能够对机制有所修复,而不是做表面文章,这是我的本质观点。

中国经济要想真正解决债务问题,就要有吃苦的准备。在这么多问题需要解决的情况下,经济增速还要保持6.5%?要解决问题,动手术就一定要打麻药,一定要休克,一定要流血,如果动手术不流血,那做的了吗?

金融界:您是觉得十三五定的6.5%有点高?

刘海影:高了。能够定6.5%是进步,但仍然高了。要动手术就不能不流血,要切掉癌变四分之一的胃,但是不要输血,谁做得到。

刘海影:资产荒不绝对存在 投资预期一回归房产泡沫将破灭

金融界:您怎么看最近一段时间,因为房地产去库存引发的房价上涨,这次房价上涨和之前有一个特别大的不同,这轮的抵押贷款用的特别多,这很明显是个人在加杠杆。

刘海影:房地产的确也是中国现在为数不多还可以动用的一个武器。中国的民间杠杆比例不是特别高。国外家庭负债之所以很高,其实大部分体现为房屋抵押贷款比较多,中国这块比例的确比国外低,但比例低的背后有合理性。有一个量化研究的结论就是家庭的债务杠杆比例和家庭的人均收入水平是正比例的关系,发达国家的人均收入比较高的时候,家庭债务杠杆比例是比较高的,人均收入比较低的时候,家庭杠杆比例是比较低的,这是合理的。因为加杠杆就是借钱投资,投资房地产本身是投资自己的资本,比如你现在月薪只有2万块,一年才20多万,如果要买一个500万的房子,其实是有点不能承担的,因为相当于不吃不喝要花十来年才能够买下来。

但是大家愿意在这种水平上去买500万的房子,是认为未来自己的收入会增长能支撑这个贷款,大家都有信心的时候,房价自然是上扬的,所以对房地产的投资本身是对个人人力资本的投资。在这种情况下,一个国家的人均收入比较高,对未来可预期的时候,是愿意去贷款的,把未来的收入拿到现在提前购买房子,所以房价上涨有合理性。所以对中国目前而言,房地产这块是有空间继续加杠杆。

但另一个角度,我觉得这轮房地产价格上扬,以及加杠杆购房,某种程度上是更短期的现象,这个现象是和我们去年常提到的“资产荒”密切相关。就是你现在的钱没地方去,什么都投不了,股市不敢进,P2P有风险,存银行利息太低,美元资产现在也投不了,这几个大的资产配置方向去掉以后,房地产是明摆着的一个选项。再叠加今年开年以来一些政策取向,货币宽松的举措,就形成了一个信号,在资产荒的情况下,大家还是愿意把钱拿出来改善自己的居住条件或者对资本重新配置,愿意再多买一线城市的房地产。

从全国来看房地产是过剩的,三四线城市库存非常巨大。但是一线城市的房地产比较紧俏,库存量和销售量之比远低于三四线城市。因此,在资产荒的背景下,资本要进行重新配置,很多财富愿意集中到一线城市买房,其实也是合理的一种经济状况,但这背后的推动力是资产荒的逼迫。

资产荒的本质其实是预期荒,就是可供投资的钱比较多,大家对投资的回报预期仍然没有调低,但现在很多资产的回报率不令人满意,这叫资产荒,所以资产荒是个相对概念。如果大家的预期值都不是8%,10%,而是2%,那就没有资产荒了。所以资产荒逼迫下的房地产购买热潮,其支撑性因素之一是我们的预期没有回归现实。因为中国走顺路太久了,大家以前投资回报率非常高,都是百分之几十,去年经过股灾的教育,预期调低了,有12-13%,10%,或者7-8%就很满意了,但这个预期仍然过高。所以资产荒会转化为对一线城市房地产的追捧,这其实有一定的短期性,最终仍会承认现实,投资人对投资回报的定位会降低。这种情况下,房地产的热潮也不一定能持续那么长时间。因为本质上,根据我的分析框架来看(不一定正确),房价和收入的比例是不能支撑一线城市房价的,未来会调低。

金融界:就是说实际上预期是虚的,一旦预期回到正确的,或者合理范围的时候,房价还是会回落的,回到一个符合合理预期的范围内。

刘海影:对。所以房地产大的格局其实有长期的压力,尤其放在全国水平来看,一线城市房价目前的上扬本身有它的合理性,但持续性我觉得其实是存疑的

金融界:这种房地产市场个人加杠杆的情况,对于您所担忧的巨债问题,有什么影响吗?

刘海影:短期对经济是好事,但是之所以愿意加杠杆,因为加的人都是获利的,贷款买房这么多年都是合算的。但是未来会出现一个相反的教育过程,如果过分激进,像深圳出现了首付贷这种投机性更加强烈的加杠杆方式,一旦出现房价不如预期的下滑,也会有较大的损失,而且速度会非常快,去年的股灾已经是一个演示了。

(出品:金融界网站 )

戳这里 ↓ 最低佣金开户,还有好服务!戳这里 ↓ 开启财富之旅

栏目介绍

《金融街会客厅》是金融界网站打造的访谈栏目,主要访谈对象为与资本市场密切相关的政府官员、经济学家、上市公司高管、资深市场人士等,力求拓展信息,传达价值,感受睿智,折射资本前沿最真实鲜明的映像。

“大咖说”系列访谈聚焦最具影响力的国内外知名经济学家、财经金融领域专家、企业家、投资大佬,为投资者带来最新最好的国内外宏观经济、全球金融市场的权威解读。

联系电话:010-58325388-3478

电子邮箱:junni.he@jrj.com.cn

关注我们
评论