【本期导读】当今世界正处于深刻变化之中,国际格局面临新的调整,不确定不稳定因素增多,而中国经济也似乎来到了一个关键的拐点时刻,经济增速放缓,房地产市场前景不明;股市经历了长达6年的漫漫熊市路,在焦虑中等待着IPO重启是否能带来熊转牛的希望;在宏观和市场层面危机和风险四伏的现状下,中国居民在投资理财方面又能有哪些机会?本期《金融街会客厅》特别请到业内权威的保险机构资产管理专家——中国人保资产管理股份公司首席经济学家王家春,为我们解惑中国经济的风险和前景。

  【嘉宾介绍】王家春,中国首家保险资产管理公司——中国人保资产管理股份公司首席经济学家。1995年在厦门大学财政金融系获经济学博士学位,此后在财政部综合司等政府机构工作12年.2007年10月进入中国人保资产管理股份公司.

  第一节 王家春:中国经济发展或将进入“双低”格局

  金融界:各位网友大家好,欢迎收看《金融街会客厅》栏目,今天做客的嘉宾是中国第一家保险资产管理公司—中国人保资产管理股份公司的首席经济学家王家春先生。王老师欢迎您,先和网友们打个招呼吧。

  王家春:各位网友大家好,很高兴在这里与大家见面。

  金融界:中国经济现在到了一个非常关键的时刻,如果以一个更长期的时间维度看中国经济,您觉得它将呈现什么特点呢?

  王家春:在三年乃至更长的时间的视角下,我觉得中国经济叫“双不高”,一个是增长率不高,第二个是通胀不高,如果想得更严重一点,也可能是“双低”,就是增长率低、通胀率低,是这么一个格局。在这样的格局下,可能会有这么几个特点

  一是,房地产市场的风险可能会逐步进入到释放的过程。二是在长期角度,我个人认为存在跨境资本净流出的风险,就是资本外逃的风险。三是信用体系的风险可能会由点到面的扩散甚至大面积爆发,最终迫使中央政府和央行采取非常规措施。

  

  金融界:您刚刚已经提出中国经济可能会出现的风险。您觉得如何防治这些风险呢?

  王家春:现在我们面临的风险,有一些风险防止基本上已经来不及了,事后怎么样应对较为关键了。就像人生病一样的,已经得了感冒再防已经来不及了,怎么样治疗感冒才是实际问题。我觉得像房地产市场的风险就是属于这种风险。经济减速的压力,通胀率下行的压力,还有信用体系已经非常高的风险,这些风险"防"基本上是来不及了,主要是后期如何应对。但是,有一类风险实际上防还是比较重要的,这就是资本外逃的风险。目前已有这样的苗头,但我认为在这件事情上,如果我们及时加强资本项目的管制,对人民币国际化的路径、政策进行合理调整,我们倒是有可能避免大规模资本外逃的出现。

  另一方面,中国经济面临的风险并不局限于经济层面本身,对国际国内经济趋势有所误判、对一些风险的观察不够全面和深入、风险爆发后应对不当,这些"人为"的风险不可忽视。尤其是,对政府调控经济的能力看得过高,认为政府无所不能,在这种认识下一些问题会变得更糟。中国经济前景在一定程度上取决于这些宏观调控的决策者们能不能够对各方面的风险有全面、理性的认识,包括对自身的调控能力有一个全面、理性的认识。

  第二节 王家春:囤积房抛售潮可能是中国房地产市场长周期调整的重要触发因素

  金融界:目前房地产市场是大家高度关注的领域,您对中国房地产目前的周期肯定也有自己独到的见解,和我们谈谈这个方面。

  王家春:房地产这个事情在中国是全民关心的问题。在中国比较流行的认识是房价长期来说是只涨不跌的趋势。这个观点跟整个世界范围内房地产市场的历史轨迹有很大的偏差。我们的研究员对美国房地产市场过去100多年的走势做过研究,其非常鲜明的特征就是"长周期、大波动"。一轮上涨可能持续好几年甚至十来年的时间,但是一轮下跌也可能持续好几年,而且起伏的幅度一般高于1/3。从日本、韩国、台湾、香港这些周边的经济体来看,房地产巿场的长期波动性就更强了。亚洲人对房产有特殊的偏好,因此亚洲的房地产泡沫在膨胀的时候比欧美要凶,泡沫破裂后调整的深度也更大。房地产市场"长期来看只涨不跌"最好的反例就是日本和韩国。日本和韩国在1990年代初期房地产泡沫破裂以后,最大调整幅度超过2/3,至今仍未摆脱底部。香港历史上也是,可以在很短的时间内跌去一半。

  或许有人争辩说在一百年、两百年的时间跨度下房价一定是上涨的。在我看来,即便这种说法是对的,如果有个十来年时间,你在高位进去,随后赔了一半,对于绝大多数投资者来说也是很难承受的。所以我觉得不应该强调房地产市场"长期一定上涨",应该看到它是一个在长期视角下强波动的巿场。因为有长周期、强波动特征,你在什么时间买入就比较关键,如果你在一个周期的底部买入,那你后面一直持有这个房产心态比较平稳;如果你在高位买入的话,然后赶上一轮调整,最后你的投资损失1/3、一半或者更多,那是很痛苦的。如果这个钱是借来的,是用负债的资金进行投资,最后你就扛不住,资金链会断掉。

  另外,关于中国房地产巿场,不应过分强调它的特性。中国房地产市场确实是比较特殊的,比较重要的一点是中国政府在房地产市场里面有较大的特殊利益,政府跟房地产市场有比较特殊的关系。另外一个较重要的特点是居民的购房需求在改革开放后先经历了二十多年的积累过程,然后集中释放。在计划经济时期,房子是很短缺的。进入新世纪后,呈现出"补课式"需求井喷。这些因素导致中国房地产市场这一轮的上涨过程时间比较长,幅度比较大。

  大家都在看房地产市场到底什么时候是顶部。对这个问题,我们倾向于做一个右侧的判断。就是等到顶部确认了以后,再给出明确的结论。过早判断其实没有好处,而且有点像猜的味道。右侧判断,怎么判断?我们主要关注供求关系是否彻底扭转。过去很多年来,房子被认为是供不应求的东西。现在,我认为改善性的需求释放已经很充分了,中高收入阶层买房子的话主要是海外的房产。“刚需”这个东西,我想跟大家交流一下,很多人特别强调“刚需”对中国房地产的长期支撑力,我认为这种认识是很有问题的。所谓的“刚需”是跟结婚有关的需求。对此,我们做过一个研究,就是对适宜结婚年龄段的女性做了一个统计,男人结婚的年龄可能比较宽泛一些,但是女孩子结婚主要集中在20岁至30岁这么一个年龄段,从这么一个年龄段的女性人口来看,实际从2012年、2013年就开始下降了,而且未来的下降空间比较大。所以,"刚需"将是一个不断递减的量,长期来看它的趋势是负增长。这是从需求方面看。

  从供给方面来看,目前,已竣工待售房子的面积有5亿多平方米,创下历史天量,而且还会继续增长。在这个之外,还有具体数量根本没有人知道的囤积房。全国各地的鬼城、空城,实际上是囤积房的一部分。我觉得,只要囤积房出笼,即转入抛售过程,再叠加上“刚需”的萎缩,中国房地产供需格局就会彻底扭转。第一轮的下跌是去泡沫,去泡沫完了以后,会赶上人口深度老龄化,到那时买房的需求会非常弱。也就是说,去泡沫完成后,按照正常的房地产周期该回弹了,但那时将会受到更大的周期性因素,就是人口周期的压制,弹不起来。所以,我觉得中国房地产市场一旦见顶了以后,我们应该要对调整的长度和深度有一个足够的想象,不能简单地说调整一、两年、三年。一旦进入调整周期,就不是这样一个时间跨度的问题了。近一段时间,全国房地产市场出现了降温迹象,包括北京、上海都在降温,我们正密切关注囤积房是不是进入抛售过程,如果出现这种情况,那么我们就确认中国房地产市场的长期拐点形成。我们的右侧判断,大概是这么一个逻辑。

  关于囤积房抛售的触发因素,我觉得主要是全国性联网登记和房产税预期。从中国的地方财政来说,原来主要靠“土地出让金”,我们称为"土地财政的1.0版"。长期来看,还要进入"土地财政的2.0版",它的支柱是“房产税”。一旦这个转变成为普遍的预期,囤积房的抛售就会进入高潮。

  第三节 王家春:如果利率能够降下来,A股或将出现一轮较强的反弹

  金融界:中国居民的另一个投资标的是股票市场,这也是您研究领域的一个重要方向。今年已经是连续熊市的第六个年头了,我们特别想知道您如何看待A股的大势发展?

  王家春:A股这一轮调整确实时间比较长、幅度比较深。2008年大幅度调整,2009年大幅度反弹,这和全世界股市基本上是同一节奏。但从2010年开始,A股和全球不少股市,尤其美国股市,出现了较显著的分化,并且成为全球最熊的股市之一。这背后的原因我觉得很多。应该来讲,在A股市场,上市公司的治理在全球依然是比较差的。很多都是国企改制成上市公司,也有一些民营上市公司,在治理结构、信息披露、中介机构对它们的业绩监督等方面,都是不够完善的。所以,A股实际上尽管规模已经比较大,但实际上还是一个很不健康的市场。我觉得A股这么熊跟这个市场不健康是有关系的。不健康的主要表现形式之一就是盈利的核算与披露,在一定程度上是受大股东或实际控制人操控的。如果实际控制人希望推高它的市值,或者是想再融资,可能会把利润释放更加充分一些,甚至虚构利润;如果是没有推高市值或者再融资的愿望,可能就把利润压得低一些。同时,从整个A股市场来看,用红利回报股东的观念比较淡薄,导致A股市场没有一个稳健的价值基础。

  另外,A股比较熊,我觉得也跟我们的利率环境有关系。美国、欧洲现在都是超低利率环境,或者说是“零利率”环境。理论上来讲,股市的估值水平应该是利率水平的倒数,利率水平越高股市的合理估值水平就越低。中国从2010年以后正好是走向了高利率。这个高利率环境,一般人会认为是利率市场化造成的,但是我认为跟利率市场化没有必然关系,主要是因为2009年那一轮“基建潮”以后,固定资产投资增长幅度一直都在20%左右,由此带来了比较多的“不良产能”。按照官方的说法,几乎所有的传统行业都面临产能过剩的问题,据测算平均过剩幅度为30%至40%,甚至像多晶硅、风电等“新兴行业”,产能也是严重过剩的。如此普遍而严重的产能过剩,我觉得这个是利率高的主要原因。许多固定资产投资项目完工以后,它的产品卖不出去,但是它要还贷款,那怎么办?只能“借钱还钱”。我们的地方政府和监管部门又有“维稳”这个倾向,其实是在默许甚至是鼓励这种“借钱还钱”。在我看来,这实际上带有“庞氏债务循环”的特征,因为相关的项目在我们可预见的将来它不具有内在的偿付能力,只能不断借钱还钱,这次借的是10亿,下次借更多,因为有孳生的利息。不断地有这种无效的产能在投产,还不断地有新的固投项目在上马;新的项目要借钱搞基建,老的项目要借钱还旧债,都在推升利率水平。政府这几年土地出让量很大,开发商要借钱买政府的土地,也增大了利率水平上升的压力。在这个背景下,相关管理部门恰好又在推动“利率市场化”,我觉得这是内因和外因的结合,导致利率水平非常高。金融市场较高的利率水平,把老百姓的储蓄都抽过去了。在中国老百姓的记忆中,股市是很容易赔钱的,基金也很容易赔钱,但是现在这么多“理财产品”,还有那么多的“高利贷”,比较容易把钱都给抽走了,这导致A股这几年来一直处于被高息环境“抽血”的状态,我觉得这是A股持续疲弱的主要原因。

  “解铃仍须系铃人”,A股市场要想摆脱这样的熊市,我觉得需要把我们刚刚说的“开发商借钱买土地,新项目借钱搞基建,老项目借钱还旧债”这样一个“死局”给打破,打破以后资金才会重新回到股市。什么情况下才能把上述“庞氏债务循环”给打破呢?我觉得需要有一次大规模的不良债权的剥离,剥离到金融市场之外,剥离到央行下属机构或者央行的资产负债表之中。如果是由央行直接收购,就类似于2008年底美联储启动的第一轮QE。伯南克搞的第一轮QE,实际上就是通过央行大规模收购有毒资产,让金融体系里面的不良债权有一个快速出清的过程。中国采取类似的做法之后,你会发现,金融体系里面借钱的需求会大幅度减少,利率自然可以降下来。利率降下来以后,A股市场才有可能有大幅度反弹的动力。尽管不一定是由“长熊”转“长牛”,但是至少可以说,利率水平降下来以后,应该会有一轮幅度比较强的反弹。所以,我们在关注,什么时间我们的央行将会采取非常规手段,包括类似美联储QE1的措施,让金融体系快速“出清”,进而带来利率水平的大幅度下降。在信用体系中,已经有零零星星的风险在爆发,监管部门对此很重视,但是并没有前瞻性地研究制定针对不良债权的一揽子清理方案,整个信用体系的风险处在“含而不发”的状态。这种“含而不发”,尽管表面上比较稳定,但是长期来看,像人一样,他是愿意选择被慢性病折磨下去,还是愿意及时做个手术从而快速恢复健康?我觉得,我们的宏观调控面临这样的选择。如果我们选择采取人为的各种措施把慢性病维持下去的话,那么我们是选择了长痛;如果我们选择“非常规”手段,让风险快速爆发、快速地被清理,就是以“短痛”换取“长甜”。  

  第四节 王家春:现阶段A股市场投资建议重视防御性板块

  金融界:是不是意味着A股市场在监管部门或者是决策部门出台政策之前,它会更熊呢?有这个可能吗?

  王家春:我觉得A股市场现在这个格局下,传统行业已有不少公司跌破了破产清算价格,最典型的像鞍钢、中国远洋等,这实际上都属于中国经济里面比较重要的公司。鞍钢出现了不到0.5倍的PB,这实际上低于破产清算价了。但是,在一个利率比较高的环境下,尽管这样的公司跌破了破产清算价,也没有资金来“揽”这个事。尽管跌到了很低的位置,但什么时候能够反弹是另外一个问题。

  另一部分公司,尤其是所谓的“成长类”公司,实际上泡沫还是比较大,尤其是TMT。医药虽然是一个板块,但每个公司差别非常大,比如说,云南白药和同仁堂你可以认为它是两个“行业”,所以,医药类公司觉得大家不要简单地从整体上看这个行业,应该看公司的经营模式和产品差异性。我觉得,从中国人口老龄化的趋势来看,在大医疗这个板块里面进行长期的淘金是可以做的,但我们对整个成长性板块它的风险应当有足够的重视。A股市场的生物技术、TMT,其估值水平比国际成熟市场的估值搞出50%到100%。

  剩下的是防御性板块。在A股市场,对“防御”这个概念的重视和研究还不够。我觉得,整个A股的研究应该区分为成长、防御和周期三类板块。周期板块和经济波动紧密相连,经济好它也好,经济不好它也不好,高度的正相关。但是有一部分行业和企业,实际上是“经济好我也好”,但是“经济不好的时候我也不错”,它一定程度上跟经济波动相背离,长期来看是稳定向上,比如:高速公路,就算是经济差一点对高速公路有影响,但是中国人均汽车保有量还是非常低的,中国普通百姓“买车、开车、上高速”这个事情还是在初期。还有像机场,现在的机场跟我们小时候的火车站差不多,坐飞机对大部分人中国人来说还是挺奢侈的。所以,高速公路和机场其实都是防御性板块,但是一般人会认为它是周期性板块。另外像中石化,很多人都认为中石化是周期股,但是我认为它属于防御性板块。为什么?按照我们的计算,中国汽车保有量还可在较长时间内继续保持15%左右的增速,你买一辆车就要加油,所以除非汽车能源发生了根本性的革命,不然中石化这个公司,不管经济怎么样,它是一个防御性非常强的公司。

  第五节 王家春:现阶段家庭理财应避免在房地产领域过多的风险暴露

  金融界:您刚刚提到了影响A股行情的各种因素,在这样的一种环境下,您觉得居民投资应该警惕什么?或者说怎么样的投资策略是能够最大限度的规避风险?能够获得比较好的收益?

  王家春:中国现在中产阶层已经形成了,这些家庭还是非常重视理财的。但是现在来看,中国的资产管理行业对广大居民的理财服务能力其实还是比较弱的。一些机构现在争抢着把居民储蓄搞到手,但没有真正建设性的、善意的,从各个家庭的特点出发,对其提供“量身订做”的理财引导。这个方面,我觉得整个资产行业还是做得很不够的。这就迫使每个家庭依靠自己的思考做出资产配置的决定。我觉得,从未来长期趋势来看,如果家里的资产过多地集中在房子上面是不可取的,自住的房子是另外一个问题,如果囤积了好几套、十几套房子,指望房价永远上涨带来财富增值,我觉得从五到十年的视角来看是比较危险的。我前面谈过中国房价有较高的长期风险,未来两三年内会形成一个大拐点,先是去泡沫,然后要经受人口结构的压制,它可能长期爬不起来。

  另一个是关于股市。个人投资者做A股的话,其实是很难的,因为这里面各种各样的“概念”和“主题”,陷阱比较多,不好做。你去买公募基金的话,它们大部分都是“单边做多”,如果股市涨公募基金会有比较好的表现,但如果股市跌,大部分公募基金不会有好的表现。实际上中国缺一样东西,就是对冲基金。因为只有对冲基金才能够大概率地保证在市场整体下跌的情况下,你依然有一个可观的绝对回报。但是,中国现在能够给家庭提供这种对冲式的股市投资产品的机构还是很少的。

  有些家庭自己的专业能力很强,想在股市淘金,如果心态是非常淡定的话,我建议到我前面谈的防御性板块淘金,因为防御性板块长期来看它是稳定向上的,同时它有比较厚的红利基础。如果风险偏好更高的话,可以到医药行业淘金,因为医药行业我觉得这里面淘金的机会还是存在的。对股市阶段性波动的把握能力比较强的话,可以等待经济形势的重大变化给周期性板块带来的反弹的机会。

  对于固定收益类投资,我觉得这一块要小心,因为存在信用风险。普通家庭对各种信托和理财产品的信用风险的识别能力是有限的,不能把大把的钱投到这些产品上去。如果“刚性兑付”不能够兑现,你的许多财富就损失了。总之,我觉得家庭投资的话,一个是要防房地产长期下跌的风险,二是要防各种理财产品它背后的信用风险。但是这两点可能不少家庭的重视程度还是不够的。

  第六节 王家春:散户跟着保险资金炒股不可取

  >金融界:作为资产管理的行家,您不仅有着非常深厚的理论研究背景,同时也有丰富的实战经验,这里我想帮助网友、投资人问一个实际相关的问题,有一些有心的股民他是追着保险资金来炒股的,您对他们的投资方式或者投资理念如何看待?

  王家春:我觉得个人如果追着保险资金炒股的话不太合适。有一种说法就是:A跟B交流,A听听B他是怎么做投资,他就知道B的资金量的大小。实际上,你的投资方式、投资风格和你的资金量大小是很有关系的,大资金有大资金的做法,小资金有小资金的做法。保险资金,因为它的保费是不断获得的,它在股市上的投资可以类似于某些家庭的“定期投资”,由于保费是不断增长的,它有成本摊薄机制。但很多个人投资者往往一出手以后钱就没了,套住以后没有办法摊薄。另外,保险资金因为资金量比较大,股票投资上可以在一定程度上分散开来。前面谈到了“成长、防御、周期”,这三类里面它会有倾向性,但持仓必然是分散的,但是个人投资你没有办法做那么大的一揽子组合。大资金可以通过一揽子组合达到风险降低和收益平滑的目的,但是个人做不到。所以,在我个人看来,普通投资者模仿保险资金,可能不是一个最好的办法。如果保险资金普遍地大幅度加仓的话,可能会有比较大的行情。散户得到这个消息时,保险公司的加仓行为可能已经完成了,这时再加仓可能又迟了。个人投资者如果能在保险资金准备加仓但还没有加仓时及时获知这一动向,对于其投资是比较有帮助的,但是从信息披露来看,这是不现实的

  第七节 王家春:对接实体经济和国际化是中国保险资产管理发展的重要方向。

  金融界:现在回过来,您刚刚提到好像资金投资领域在逐步扩大,保监会应该是已经在逐步放开了保险资金的投资领域,包括城镇化、国家基础设施,我们也看到人保就在3月底发布会上有提到集团的投资结构进行了调整,您是否可以介绍一下情况?

  王家春:中国保险业尽管规模不小,但是实际上还是一个很年轻的行业,必须看到中国保险业是一个年轻的行业。中国保险资产管理行业更年轻,我们人保资产是中国第一家保险资产管理公司,实际上到去年才是十周年,这么年轻意味着保险资产管理在模式上的探索才刚刚开始。保险资产管理模式如果不转型的话,人们会说你这么大的行业、这么大的资金、这么大的机构投资者就是买卖债券、炒炒股票。我觉得,保险资金投资转变的方向是直接对接实体经济。买债券是一种固定收益投资,但是,对于大型基础设施和公共工程,保险资金可以直接以“类贷款”的方式向其提供资金,这就是对接实体经济的固定收益投资。也可以直接投资一些长期来看能够带来稳定的、比较高的红利回报的股权,就是在股票二级市场之外进行权益类投资。这些股权投资,也可以用于延伸寿险业和财险业的产业链。总之,我觉得从对接实体经济的方向,不管是固定收益投资中的“类贷款”,还是权益投资里面的非上市股权投资,包括像巴菲特一样直接控制一些跟我们资金特性很吻合的公司,在这些方面,中国保险资产管理机构还有比较大的努力空间。

  另外,中国这么大经济体,其保险行业在国际上远未获得应有的地位。中国经济已经国际化了,但是中国保险业和保险资产资产配置还远远没有实现国际化。所以我认为中国保险资产管理未来的发展,一方面要在固定收益投资、权益投资方面对接实体经济,另一个方面要实现资产配置国际化。

  金融界:王老师特别好地为我们做了关于中国经济的深刻分析,以及对我们投资者、股民的实际建议。希望下次还有机会能够邀请王老师给我们分享更多的话题。

  王家春:谢谢大家。