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  2016(第十五届)远见杯—全球宏观经济预测春季年会

  主题:增长的逻辑

  时间:2016年2月20日

  地点:中国·北京

  主持人:尊敬的朱光耀副部长、王忠民副理事长、蔡昉副院长,在座的各位来宾、媒体朋友们,大家新年好!

  欢迎大家出席由《证券市场周刊》主办的第15届“远见杯”全球宏观经济预测春节年会。我代表《证券市场周刊》对大家的到来表示热烈欢迎。

  本次年会也特别感谢来自财经网、和讯网、第一财经电视、凤凰卫视、新浪微博等媒体支持。

  我们年会正式开始。首先,我们有请《证券市场周刊》常务副社长于颖女士为我们大家致开幕词。让我们掌声欢迎。

  于颖:尊敬的朱部长、王部长还有韦老师以及各位学术界前辈,尊敬的各位来宾、女士们先生们大家好!

  一年一度的春季年会我们又相聚了,这个会我对他的感情非常深,因为在2000年的时候就已经创办了,至今走过10多年路程,回顾过去我们取得了非常骄人的成绩,大家有心的话可以检索一下每年2月份临近青年节前后的中国宏观经济预测春季年会,有非常好的研究成果向大家汇报,也包括朱部长在内很多对经济有非常痴迷的一个研究偏好的这些各界领导学者和我们媒体同仁常常聚在我们年会最重要的原因。

  昨天是股指期货的交易日,各股传言满天飞,真真假假,不排除很多人利用这样信息进行对市场价格干扰、扰动,同时实现有利的市场交易,引起这些扰动很多原因其中之一就是恐慌,为什么恐慌?因为我们很多事情不了解,或者是说很多事情太复杂了,我们理解不够,甚至有错误认识,最近一个重要的荒源是人民币,因为贬值预期,人民币下行压力非常大,由于他本身涉及到国内经济结构、经济下滑和调整以及国际市场的变化,如果产生国际投机盘和国内恐慌这个情绪的共振,那么我们人民币的压力就会非常大,由于汇率的压力大影响了我们国内利率的作为一个重要的工具进行调节一个有效发挥,因此大家对这个人民币的担心可以传导到各个领域,包括股市和债市,可能引起恐慌问题非常之多,包括供给侧的改革,如果只强调产能、产品和产业结构,而不去关注或者是关注不够的是造成这些产能、产品和产业结构不合理或者是不适合现在市场的需求,那么对于这些根本原因重视不够,那我们供给侧改革恐怕也是隔靴搔痒,由于人们对这些问题担忧,使得国内社会投资意愿并不强烈,当然我们担忧事情还很多,比如油价,虽然40美元我们锁定底价,貌似对三桶油以及产能企业有托底,可是即使锁定40美元,我们三桶油日子不好过,国内产能成本比大油田这个也是亏损的,这个价格使得拥有企业成本不能适当下降,也抑制石油的国内消费,这么好石油价格贸易环境下,我们不能够更多的去进入石油,这些问题都可能会给大家带来迷茫,“遥远止于真相”,真相在哪里?我站在这里说问题很容易,站说话不腰痛,事实上真相非常复杂,我肯定说不清楚,好在我们今天邀请很多方方面面的研究人员,他们在各个角度领域有很深的造诣,这些不同研究成果进行分享、汇总,梳理变成我们自己认知,去引导我们采取各种各样的经营行为和投资行为,我们可能损失会小一些,可能会下降过程当中,经济下降也好,市场各种价格下降也罢,总是会找到一点点机会,至少可以去判断什么时候可以出现一个新的拐点,我说不清,在座的有专家有学者,所以我们请他们分享他们研究成果。

  总之今天我们花一天时间去梳理这些复杂的东西,我认为是值得的,在此我还要再次感谢牺牲宝贵时间来参会的各位专家,也感谢到场的各位听众们,你们也各个领域很优秀,有机会切磋探讨谢谢大家。

  主持人:谢谢于社长。进入2016年,中国平衡经济增长和改革转型,参与全球经济合作与治理。全球经济与金融市场与中国之间的相互影响也在日益加深。

  在2015的“远见杯”春节年会上,中国财政部副部长朱光耀先生曾在演讲中指出,美联储很可能将于2015年底加息,但全球其他经济体应当关注通缩的挑战,各大央行的政策面临分化。当时朱部长也指出,大宗商品价格在2015年将会继续下跌。这些观点在过去一年中都已相继应验。

  今天我们有幸再次请到朱部长给我们做主旨演讲,大家掌声欢迎。

  朱光耀:我想借今天机会向大家报告一下当前的世界经济形势和G20,大家知道中国是2016年度的G20主席国,习近平主席将在今年9月初在杭州主持G20会议,世界关注着中国,世界关注着G20进场(音),期待着在中国作为G20主席国在习近平主席的主持下G20为推进世界经济强劲可持续平衡增长做出特殊的贡献,的确在当前的情况下,在世界经济充满不确定性和复杂性的挑战之下,G20的意义更加凸显,中国作为G20的主席国,习近平主席主持G20的杭州峰会,确实是寄托着世界的期待,而同时面对挑战,确保G20杭州峰会的成功,确保世界经济沿着强劲、可持续、平衡增长的轨道向前推进,是所有G20成员国的希望、期待,也是世界的期待。

  在这样一种特殊的不确定和复杂性的挑战之下,我们如何认识这些复杂性的和不确定性,如何应对这种不确定性和复杂性的挑战,我想首先是G20各个国家把自己的经济发展,在这个基础上,G20各国必须加强政策的协调与沟通,形成合力,体现G20同舟共济的精神,G20才能持续的对世界经济强劲和持续平衡增长做出他拥有的贡献。

  当前的世界经济的不确定性和复杂性,在以下五个方面是特别突出的。

  第一世界经济面临着下行的压力,世界经济从2008年9月份爆发的国际金融危机中恢复和复苏的进程变成新的挑战,2016年国际货币基金MF下调全球经济增长规模,从原来预测的2016年全球经济增长3.6%下调到3.4%,这样一个数据同一年之前国际货币基金判断2015年他的一个判别在年初的时候判断是3.8%,现在2016年他下调为3.4%,在这个其中不简单的是0.4%的差距,反映出国际货币基金组织对世界经济复苏的信心在下降,当然作为最重要的国际金融机构他在平衡一个预期和经济的信心的推动方面他是很审慎的,大家可以看到其他国际金融机构,包括OECD他的工作人员在场,他在上周把全球经济增长率下调为3%,这样就提醒我们全球经济这个挑战确实是非常严峻的,有世界银行的统计数据,有OECD统计数据,也有其他的国际金融机构的统计数据,我想我们最关注的还是国际货币基金组织统计数据,因为他第一是根据成员国汇总的正式的数据,经过国际货币基金内部数据加工形成;第二他是以购买力评价为基数的来测算,他反映的增长率方面在相对程度上要比世界银行更体现出发展中国家新兴经济体的增长。所以全球经济界的数据,就是国际货币基金数据,如果他数据要低于3%的话那么全球经济就处于一个衰退状态,所以这个我们分析世界经济要有一个基准数据支撑,什么是客观的,代表报告,统计基础计算方法及其他的数据收集的来源,无论如何MF数据也好,世界银行数据也好,世界银行已经下降2.9%,OECD下降3%,但是我们更关注是MF的数据。在这种情况下世界经济面临着下行的压力,这是不争事实,所以全球经济强劲可持续平衡增长必须是G20成员各国,特别是主要国家,要做出更大的努力,在政策协调方面要做出更大的努力。

  第二点不确定性和复杂性,就是主要发达经济体的货币政策的分化更需明显,而且这种分化程度在进一步加大,美联储在去年的12月已经开始了美国利率正常化的进程,尽管首次的调整它是调高了美国基准利率0.25%,但是他对世界经济和国际金融市场的影响是相当大的,在美联储实施利率正常化之前客观讲美联储在利用各种形式同市场波动,从他退出量化宽松货币政策到他正式起动利率正常化进程,应该说这种波动是持续进行的,即便如此在正式的实施利率正常化进程之后,美联储这个零政策的影响是相当大的,所以世界主要货币发行国、货币政策的外溢性影响必须充分的认识,与此同时欧央行大家注意到在去年的12月初,欧央行做出了要进一步的实施量化宽松货币政策,也就是把欧央行把量化宽松货币政策期限2016年9月推延到2017年3月,与此同时欧央行实施负利率政策0.1%提到0.3%,尽管如此我想我们从事金融市场方面的专家们都知道当时市场是不买账的,欧元立即有一个相当程度的升值,为什么市场对欧央行当时政策不满意,反过来欧元要迅速升值呢?就是因为市场在此前对欧央行实行进一步扩大量化宽松政策期待要比欧央行的决策要大,所以他的欧元的空头很大,一旦政策宣布没有达到市场的预期,所以空头就得回补,马上就推高了欧元利率,因为今天在场的很可能有很多人进行操作,被迫操作,把欧元推高,这种情况下欧央行政策反映非常快,德拉吉行长在2月4号马上在美国纽约发表公开演讲,强调欧央行要采取一切可能政策措施来应对可能经济下行压力和金融市场等等。所以大家看到政策和市场在其中信息沟通多么重要,无论如何欧央行这个量化宽松货币政策就像德拉吉行长说的尽全力,尽一切力量,期限已经说了量化宽松货币政策要到2017年3月底,至于负利率政策到什么样的程度?和什么样的期限?我们要密切的关注,欧央行这样行动基本一致就是日本央行,日本的黑天图(音)行长,说实在他宣布在现有实施量化宽松政策年度80万亿基础上推出负利率政策让市场吃惊,但是这也确实从另一个方面反映出日本央行对日本经济统计数据收集分析整理以后他们政策判断和全球经济走势和全球经济市场动向一个判断,那么欧央行量化宽松货币政策加上负利率,日本央行量化宽松货币政策加上日本推出负利率政策和美联储货币利率政策正常化显出明显差别,发达经济体,或者主要发达经济体这种货币政策明显不同步或者不同方向这种变化,他对全球经济和全球金融市场造成不确定性和复杂性值得我们高度关注,当然在其中我们认为最重要还是美联储的货币政策,所以在同美方沟通我们反复强调希望充分了解和考虑美联储货币政策的影响,特别当前全球经济进入市场处于一种非常的不确定性和复杂性。

  第三不确定性和复杂性突出反映在国际金融市场的脆弱性、敏感性方面,应该说在这个方面这个领域现在突出矛盾体现在欧洲的一些重要金融机构,从我个人理解,德意志银行回购日本债务(音)是正确的,如果不采取这种动作那么对金融市场他的影响会很大,所以为什么说2006年国际金融市场动荡突然降低,国际金融市场脆弱性,当然是欧洲方面的问题暴露,所以我觉得德意志银行作为一个最大的欧洲的商业银行他面临的挑战,面临市场不信任,采取及时行动是必要的,他实际上这个行动也是对市场反映一种从商业银行方面来看,迅速的反映,所以在这种情况下,我们看到近一周多来世界金融市场有所稳定,这种稳定他仍然伴随着强烈的脆弱性,我们必须高度关注。因此同时反映金融市场脆弱性一个重要的专业参考的系数或者一个参考标地,就是主要发展经济体他政府债券收益曲线的变化,更直白说就是美国政府债券收益率长期债券收益率和短期债券收益率开始持平,甚至倒挂,这个动态值得高度的警惕,历史的经验值得注意,如果短期政府债券收益率同长期政府债券收益率持平甚至倒挂,第一经济衰退,第二面临金融危机爆发,这是历史经验,你们都是专家,充分的数据有充分的图表可以反映,但是现在这种情况在2016年初出现了,所以我们必须高度警觉警惕这种动态性这种情况,他确实反映了是金融市场方面的极度不确定性。

  第四国际经济和金融形势复杂性,不确定性反映重要的新兴市场国家面临的压力和挑战,2015年主要新兴市场国家方面,俄罗斯和巴西经济负增长,这个负增长的幅度3%(音)以上,确实是一个很大的压力,这种压力同石油价格、大宗原材料产品价格极地下跌是密切联系,石油价格腰斩,从原来最高点147%美元一桶跌到27美元一桶,确实超出所有人预期,这种情况对重要的原材料出口国,特别是石油出口国确实产生重大的冲击,他不是全部,但是在相当大的程度上决定了新兴市场国家,特别是主要原材料和特别是输出国这种收入的巨减,在这个过程中结构不合理问题,经济结构不合理的问题就突出暴露出来,所以在大宗原材料价格,特别是石油价格方面如何进行必要的协调,当然我们最近看到主要的石油生产国,俄罗斯、卡塔尔这些国家等等,已经开始进行必要的政策协调,当然从更广泛意义来说,供给国和需求国这个政策协调将来如何进行也是提到日程上来,这个价格下跌是双刃剑,对进口国总的是有好处的,但是另一方面也产生了影响,关键他的影响在通货紧缩的输出国,通货紧缩这一挑战如果是确实产生了全球性的通货紧缩,他不确定性就提到更严重程度,所以新兴市场国家、大宗原材料产品价格特别是石油价格以及伴随而来的这种世界性的通货紧缩压力如何应对?就需要我们加强世界主要国家,特别是G20国家政策协调。

  第五个突出不确定性就是地缘政治风险对实体经济和金融市场的促进,客观而言从冷战结束以后,这种地缘政治的风险目前对世界经济和金融市场的冲击,我想是比过去十几年都是要严重的多,因为一些局部的问题对全球经济、金融市场影响是相当强烈的,我想概括而言就是上述五个方面突出不确定性和复杂性。如何应对?如何回答世界对中国作为G202016年主席国期待,确保习近平主席9月初主持杭州峰会取得成功是世界的期待,也是中国的责任,习近平主席对此高度重视,习主席关于当好G20的主席国,习近平主席有重要的指示,习主席特别强调三点。

  第一点G20要针对当前世界的突出问题要加强政策的协调、沟通,特别要加强宏观经济政策的协调与沟通,要努力形成政策的共识,要体现G20同舟共济的精神来有效的、有针对性的促进G20强劲可持续平衡增长的原则实现。

  第二点习主席强调G20作为全球宏观经济政策协调和全球经济治理的最主要的政策平台要发挥他的特殊的作用,推进全球的经济结构调整,推进全球经济治理的进程,让这个最主要的政策平台真正发挥他的作用。

  第三点习主席特别强调,要加强G20国家的团结,要形成政策共识,向世界传递明确的积极的信号,我们同心协力推进世界经济强劲可持续平衡增长。

  习主席的指示非常的明确,学习习主席的指示我想在几个方面我们要特别认真加以贯彻落实。

  第一就是加强政策G20成员的宏观经济政策协调,针对当前世界经济问题,形成政策共识,有效、有针对性的开展工作,确保世界经济强劲可持续平衡轨道向前发展。

  第二点一定要体现和坚持G20领导人共识,就是G20是当今世界最重要宏观经济政策协调和治理结构推进的政策平台,要切实贯彻和强化好。

  第三点一定要形成G20合力,同心协力、同舟共济向世界发出G20的积极的信号,还有一分钟。

  最后大家知道在2月26号、27号G202015年度的首次央行行长会议在上海举行,这是一次非常重要会议,关系到刚才讲到中国作为主席国全面落实习近平主席重要指示,也关系到世界经济金融市场,我们怎么样来协调政策和推进共识,所以我们一个基本点,一个基本的认识就是要切实贯彻习近平主席关于当好2016度主席国家重要指示精神,当好G20主席国,协调政策,非常重要在我们做好G20协调工作同时,首先把中国事情办好,把中国经济发展好,按照党中央国务院确定的坚持改革开放,坚持稳中求进、坚持稳增长、调结构、防风险、惠民生这个原则,坚定不移来推进,在5个政策方面,宏观政策要稳、产业政策要准、改革政策要实、悲观政策要活、社会政策要托底,要在很多政策方面要坚定不移的来贯彻,同时去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大战役,按照中央国务院部署打好,我们中国经济一定会不断向前发展,因为毫无疑问中国经济的基本面良好,中国经济的韧性强、回旋余地大、发展潜力足,这个基本点没有任何变化,对中国经济发展充满信心,也相信通过中国主办G20,在习近平主席下,中国G20对全球经济强劲可持续发展做出突出贡献谢谢。

  主持人:谢谢朱部长演讲。

  国内外经济错综复杂,但是由于投资者来说,如何在复杂的环境中配置资产,获取稳健收益的难题。实体经济增长困难,那么金融资本又该如何应对呢?面对一系列疑问,今天我们很荣幸地请到全国社保基金理事会副理事长王忠民先生,他将与大家分享经济新常态中的投资之道。掌声欢迎。

  王忠民:刚才朱部长已经洞悉了全球宏观的不确定性和复杂性,主办方于总中国宏观经济纠结表现淋漓尽致,不管全球如何不确定,也不管中国经济宏观经济如何纠结?您手里的资产一定要投资,盘算一下他的投资收益结果,回顾一下您的投资方向、投资策略是否得当,结果是否合格?社保基金管理着全国老百姓,因而是一家典型意义资产管理机构,去年1万8千亿资产获得投资回报率15.14,应该说战胜了无风险回报,还算是一份合格的答卷。

  如何在高度不确定性和市场极具波动市场当中,所以给大家题目让另类成为有效分局(音),让另类步入殿堂,如果回顾一下过去应对市场变化、应对市场波动,我们可以在不同的大力资产当中,当然更主要直接投资和私募股权投资,充分另类投资作为有效工具不断加以应用,充分把有效工具在实际投资过程之中,能够原有基础资产当中不断附着于新含义和新的趋向。

  不同大量资产,社保基金固定收益不得低于总资产40%,所以基本上40、50%之间做资产配置,从另类角度思考,如果你年初就知道年末利率是一种下降趋势,我想一定要在年初把固定收益在既有投资当中一定要做长而且做成固定收益布局,让已经固定下来较高回报,后期下降不下降,而且这个久期拉越长,得到回报越多,如果所有固定收益过去资产配置当中有较大比重,一定另类思考,如何用好,不仅活起来,而且杠杆起来,让市场当中不断发生存量固定收益价值得以体现。

  如果固定收益可以在可交易和不可交易的两个市场当中发生的话,那么你只能思考一个角度,让所有不可交易固定收益都可以在交易市场当中随时反映价格而且市场波动你会在高点推出,当然如果固定收益分二元两种市场,会配置可控风险下的市场固定收益让你得到有效的回报,如果去年固定收益把握四个趋势方向相信固定收益一定与全市场固定收益匹配。

  二级市场社保基金二级市场股票来源分不同角度,一方面一级市场进行战略投资,战略决策投资会上市,就成为上市交易平台,另一方面我们可以参与市场当中的定向增发,不管是公开的还是定向的,我们还可以在二级市场买入,社保基金以一个机构投资者角度不仅可以做定向增发还可以做特殊定向增发,因为如果当我股权在每一家上市公司的时候都按融资额10%划分社保基金那一个小份额,只要国有股上市公司本年度上市已经成为他小股东,股权投资结构比例小股东在重大结构变化中有一定投标权,我已经成为关键小股东,能够在市场当中三个渠道拿来股权综合核算在一起作为一个关键小股东上升到我通过新投资工具增加他股权比例增加5%的时候我就可以按照公司法的要求成为董事,成为董事我就可以对公司有较强度方向性的影响,这个时候我们就看权益法核算,当按权益法核算这家公司本年度实际盈利率就是年度基础回报率核算,即使二级市场较多波动不在本年度实际核算,我可以在高点抛出低点买入,持有份额不变,还可以做市场当中其他融资融券交易,单独二级市场交易变换无数工具、方向、无数套利空间,无论如何波动存在不断交易成本和高额回报。

  利用另类工具不仅在固定收益和二级市场,更主要还在一级投资,去年,社保基金获准可以直接投资龙头、有影响力的战略新兴民营企业,我们选择蚂蚁金服互联网金融,占他的份额5%,下半年1.5次融资的时候已经增值35%,今年如果再次融资资产增值75%,如果作为战略新兴板明年上市我相信有几倍回报,如何抓住战略新兴民营,在中国社保基金直接投资当中不仅可以抓住新兴产业、新兴行业、新兴工具,还可以抓住新兴股权结点,那我如何投入大量国有企业?在过去的两年里面,央企社保基金参与他的定量增发,参与他特殊定向增发可以大大降低成本,而且可以互动市场当中高点低点,既支持央企资金也使社保获得大量资金。

  社保基金还可以进行私募股权投资,300、400亿资产选择20多家私募股权基金管理人,这些已经有将近半数已经上市获得年化在20%到30%的收益,相信大家感觉到他是一个不错的投资。

  我们如何把私募股权投资用更加好,本身私募股权就是主要市场行为,私募股权投资通常只是GP、LP关系,我们用LP发生关系,我们不仅民营LP产生相互关系,还可以国营LP社保基金首次市场结构化基金,我不仅LP有效,而且找到LP继续注入到基金当中份额,必须负责事后投资标地,投资回报确定,保底最低回报率,以及退出市场有效性,我们可以通过结构化基金投资获得互利共盈。

  去年我们不仅做结构化投资,今年投资基金在结构化之后可以投资一家公司,让这家公司入股他股东,让这家公司上市,让这家公司再发结构化名股实债基金(音),还可以引入很多金融机构,在这儿当中获得短期、中期回报,回头基金投资那家公司当中做融资回报,保证这家公司可以迅速达到效率实现和上市要求,如果可以看到三层结构每一次结构LP和GP可以衍生出一个结构洞(音)社保基金已经全球市场投入,去年境外投资占9%,如果去年已经发生人民币相对贬值和美元升值,去年要做已经通过其他渠道步入境外市场东西不再往回调,原来国内东西到香港、国外上市,特别有趣的事在香港市场、全球市场我可以充分已经形成的多元结构化工具规避我在国内市场面临诸多风险,不仅用到套利,更多用到对冲,以及充分市场规避风险。

  回顾去年我们要把他概括一下可以总结就是让另类投资成为有效工具,让另类投资进入殿堂,进入殿堂概念不是只是投资配置当中小份额,而是让他逐渐占更大份额,我需要给大家总结以下三点。

  第一,根据中国市场宏观经济背景和资产配置,和资产投资的角度我们整体的金融市场尽管已经经过30年的经济体制改革、金融体制改革,已经很大程度上克服纠正金融抑制问题,从另类投资角度来看依然是朦胧市场,小市场,尚待进一步发展市场,或者另类投资金融意志足够打开市场,足够发展,还需要让市场发挥真正有效的价值,才可以给我们投资者给我们资产拥有者带来更多的工具,这个工具当中背后最有意义是你可以在不同市场背景和不同市场环境当中发挥作用,当市场下跌的时候可以卖空,在下跌当中可以挣钱,当高度市场波动可以对冲,把高波动变成小的投机,未来期权解决问题,把人们短期行为改变长期行为,所有这样一些另类角度、另类工具变成你工具的时候可以任凭市场风浪起,稳坐另类盘。

  第二所有的市场另类投资,另类投资当中另类金融工具已结构化,在中国市场经济特别在中国今天直接投资和私募股权投资当中将极大发挥作用,我们可以用一个例子来看,去年的中国市场在基金化投资和私募股权角度投资来说有一个最风行词语叫PPP,是说不同股权如何用在基金当中可以有效组合在一起,积极发挥出股权投资的价值和作用,去年一年如果你去搜这个词应该是无处不在,去年一年如果看民营经济、国有经济等无不在这类发挥作用,那么我们在推行这样过程中,社保基金也是积极参与、有效参与,而且积累较多经验,不同所有者当一种架构让他们利益平衡、让他们利益互融,迎接未来投资不确定性是共赢,这其中一个核心,如果所有投资PPP当中,如果没有无限风险责任,我相信PPP作为典型一种私募股权,如果设置政府资金在其中占较大份额,60年之后的风险,60年之后的回报率,60年之后投资结果,当时做决策投资人之间的关系如何匹配,显然是一个期权的收益,不确定收益,今天在交易结构当中的配置。

  第三监管,如果不确定市场要求众多创新金融工具才可以走出雾霾,如果我们在任何一个创新另类工具当中都要走到不断深化,不断用结构、不断用深化的东西去走出更新东西,这时候监管依然是量化审批监管,我相信永远监管跟不上市场,永远监管落后市场,甚至忌惮市场,有趣是当宏观越来越艰难,当市场越来越困难,监管历史的趋势我给你放宽一点,你赶快做一些新东西,既让微观主体能走出,也让宏观能见到曙光,谢谢大家。

  主持人:谢谢王部长。

  下面我们将进入的本次大会的第一个研讨环节,主题是美联储加息的跨市场冲击。

  参与本环节讨论嘉宾是中国农业银行金融市场部外汇投资处处长阎畅,中粮期货副总经理焦健,OECD中国经济办公室主任马吉特,法兴银行董事总经理,金融市场交易总监何昕,兴业银行首席经济学家鲁政委。

  首先,有请中国农业银行金融市场部外汇投资处处长阎畅先生上台演讲。农业银行金融市场部在远见杯预测中也一直成绩斐然。大家掌声欢迎。

  阎畅:很高兴今天有这个机会分享市场动态变化,今年过年应该说压力非常大,主要因为初三国际市场动荡非常剧烈,动荡体现几个方面,第一欧洲股市极具下挫,不光股票市场,债券市场变化非常大,每年10年期国债下挫,收益率高点年初2.2,到低点1.5,下跌幅度应该非常大,此外信用市场中国CDF水平150,黄金价格突破1200美元,包括石油价格跌26美元,整体市场情绪非常大,恐慌,刚才于社长说各种慌,跟国际市场有所体现,我觉得这种慌有点过了。

  第一个整体世界经济向好发展,通过两次金融危机,大金融危机主要系统性风险应该说在逐步降低,降低情况下大家还这么悲观情绪,或者市场反映这么剧烈,大家不确定性、不安稳性感觉市场动荡,互相很恐惧心理导致市场结果,这次主要根源有很多分析,世界央行货币政策没有什么作用,因为你已经负利率了,所以说央行货币政策失效导致结果,还有油价下跌结果,还有各种各样解释都可以说明这个问题,还有欧洲银行业体系已经到相对来说快崩溃边缘,其实我觉得这些都是有一部分道理,但是核心还是恐慌的问题。

  再看一下基本面,大家说可能经济增速,于部长说今年3.4%,主要经济体还可以,美国连续两年都是2.5%增速,欧洲前年0.9,去年1.5水平也是在上升,中国是6.9,这几个主要经济体大概占世界经济40%50%样子,他们经济标准大宏观情况没有太多问题。

  第二看一下说一下美联储加息问题,美联储是世界银行的银行,我自己觉得美联储应该今年还可以加一到两次息,为什么会这么观点,主要这么几个考虑。第一个你判断美联储变化从相对来说长一点框架来说,不是说打开路透看到美联储官员说什么观点,长期2008年开始看到美国降戏,Q1、Q2、Q3操作,美联储从8000亿到4.5万亿,扩张5倍样子,此后大家看到就是反向收缩过程,这个过程Q1退出,不再向市场放水;第二美联储前瞻性指引,跟市场沟通,投资者沟通,美联储用一个词我要加息的话还要很长时间,逐渐改掉,我们要耐心等加息,最后10月美联储加息,加息可能比市场预期稍微晚一些,已经体现一个举动,从整体趋势来说从放水过程中水龙头开始逐渐关过程,关一次不关,市场预期相对悲观一些,昨天礼拜五市场预期60%概率今年不加息,30%概率今年大概加一次息,市场过于悲观,我觉得一到两次。

  还有美国基本面,美国基本面其实2008年金融危机最厉害,美国失业率10%,现在最新数据4.9,市场已经改善非常多,按照我们今年经济学理论充分就业不过4.9,美国就业市场复苏很好,第二房地产市场,美国主要城市房地产指数,看指数已经从低点上升35%,大城市房价已经基本企稳,这两个方面应该说对美国经济应该很强,有很多问题,其中最大阻碍加息问题,就在美国通胀,其实通胀目前全世界都是低的问题,昨天晚上美国出一个最新核心CPI指数是2%,美联储指数核心PCI,1.4到1.6之间,没有达到2%,就业市场逐步改善情况下应该说通胀随着就业市场改善提升。

  第三谈债券投资市场,债券投资市场特别固定收益挑战非常大,目前全球大概5万亿资产负利率,五年期以内欧洲债券基本上都是负的,除欧洲五国以外都是负,瑞士债券10年期30个DP,瑞士10年期基本零利率,全球负利率低利率情况下债券资产很奇缺,怎么样找到收益很大问题。

  资产货币多,资产少,所以收益如何解决?我认为当前的话投资重点还应该放在美元和美国债券市场可能是机会比较多一些,第一推荐大家可能关注一下美国银行业的债券,美国银行业债券,因为危机以后其实是美国是加强监管加强最厉害地方,大家弗兰克法案美国商业银行自由业务很大限制,巴塞尔三监管导致商业银行资本充足率大幅度提高,杠杆降低,对债券投资者非常好,美国银行业总体非常好,在高收益债券我觉得中资房地产企业应该是比较好,因为人民币双向波动去美元化,所以房地产企业发债量比较少,所以我觉得有一定机会,我就简单汇报这一些。

  主持人:谢谢阎处长。下面有请中粮期货副总经理焦健先生上台演讲。大家掌声欢迎。

  焦健:非常高兴有机会跟大家一块交流大宗商品市场的现状,刚刚几位嘉宾也不停提到关于大宗商品的状态,涉及到一些图。

  在此之前我想简单说一下公司的情况,中粮期货在我们这个行业已经经历了20多年,我们也积累一些经验,我们下面有两个大股东,实际上体现产业资本和金融资本融合。

  刚刚的王理事长特别提到了有关大的资产投资组合这一块,这一块来讲由于大宗商品一些特殊的属性,使得在整个大机构的资产配置里面他是占一定比例,我们测算过像欧美市场,大宗商品比例最高到30%,可喜我们注意到由于整体的监管的和政策不断完善,使得越来越多的这些做资产管理的这些大机构开始关注和介入到大宗商品。

  大宗商品的影响力因素众多,也非常复杂,我想重点就大概这几个方面,这几个方面因为时间原因不便展开,重点想说中国因素,大宗商品市场过去10几年差不多2000年以后成为越来越主导,在今天更是主导,所以研究大宗商品无论是国内专业人士,他都不可避免要去充分了解,这一点要关注如果这四个4C里面出现多个叠加状态,这个时候对整个的大宗商品市场产生了冲击率和波动会很大,从历史来看确实如此,所以这个在今年和过去今后的未来一两年里要特别关注很多因素叠加。

  大宗商品主要的分类可以分为四个大板块,那么他还有一个市场结构,这个市场结构我们一般讲大宗商品市场实际上来讲由倒金字塔组成三层结构整体市场,这个市场跟欧美融为一体,三者之间融为一体,目前我们国家正在构建三层市场,会给大宗商品市场带来机会,也值得我们多关注。

  下面我想进入一些大家可能关心一些主题,这是大宗商品的指数图,这个指数图涵盖四大板块大部分商品的总量,看这个图大家能看出来现在价格非常低的,我们从这个图里面可以读书一些信息,我们判断实际上来讲全球已经通胀了,我们也不想再多去遮掩,确实处在通胀状态,整个商品处在一个低价,而且看不出能够往下什么时候能截止状态,再就是整个市场波动在加大,大家看从2000年以后整个的市场的波动是确实是波幅非常大,这里面最重要原因这十多年来,各国的央行都在竞相的发行货币所带来的结果,体现在大宗商品。

  由于这种情况传统的大宗商品更多是聚焦于商品的供求关系,那由于金融属性越来越强,所以大宗商品的金融属性和金融之间必然产生联系,同时带来就是我们要去把脉,这个节奏感难度很大,对我们很大挑战,同时带来巨大机遇,大家想象波幅之间所带来的空间。

  我们下面我想分别就几个板块的情况给大家交流一下,这是农产品,农产品市场应该说是大宗商品非常传统的市场,要追溯起来的话中粮集团在上世纪的文革期间就已经介入到欧美的农产品的衍生品市场,应该讲是在国内作为企业,央企这个层面少有的,所以我们在这方面积累一些经验,这一块因为时间原因不想多展开,从目前来看农产品是处在一个更大的渠道,他的库存消耗是一个常量,大家都要吃饭,收获是因为丰收好的天气带来,这里面重点想说一个关于政策问题,他将会影响今后农产品持续性一个大的改变,这里面主要是中国农产品政策,具体说就是出口政策还包括进口政策,需要大家关注。

  第二重点说一下天气,今年恰逢是厄尔尼诺和啊妮娜(音)两种天气交换,他俩类似于就是过去60年里面出现大概有15、16次,今年出现可能性非常强,我们判断啊妮娜(音)出现概率非常高,最难把握上半年出现还是下半年出现,因为时点出现,以及出现强度对我们农产品影响不一样,不同品种不一样,如果上半年对我们豆类影响非常大,下半年是糖类(音)影响非常大,这个天气持续性跟踪很多年,在农产品来看是不可或缺深入了解的。

  这是选主要农产品走势,这是国内的,大家看一下我们初步判断现在目前属于一个底部的盘整期,如果天气发生意外的话还是按部就班消耗它已有的,因为我们每天都在吃饭,每天都在喝咖啡,如果出现农产品,如果出现天气的状况调整的话,不排除会有比较大的行情出现。

  下面讲一下原油,原油号称商品之王,他的影响因素非常多,错综复杂可以讲,前面几位嘉宾都提到原油,认为现在目前30美元附近去过多谈供求关系的话以及意义不大,不是主导因素,现在主导因素取决于政策,这个研究涵盖内容更深,那么从这个走势图来看,大家看一下现在是一个相对低谷,特别提醒大家关注这根蓝色的线,考虑美元发超所带来流动性通胀,调整之后带来一些问题,目前这个价位表面看30多,实际上已经跟历史最低价非常接近了。

  如果要说做一个假设,或者大胆的假设,我们认为,或者我个人观点吧,黑天鹅的出现很可能会出现,但不知道什么时候,现在进入到政策变量上去。

  黄金也是一个比较常见大宗商品,时间原因不便多展开,只是想说一点黄金整体供需是平衡的,每一年4200吨左右,这里面有两个力量,一个是中国和印度大妈购买力很强,实际上已经超过各个国家央行,还有一个重要原因,就是一部分央行向中国央行、俄罗斯央行等类似这些金砖国家,他们这几年持续性买进黄金,这是不是能代表黄金一定是持续看涨,实际上我个人认为黄金涨不涨,很大程度黄金和货币之间的博弈,这个博弈至少在人类历史上已经有3000多年的历史。

  从短期来看我们认为黄金目前短期往上冲可能性不大,大家看这张图黄金和美元的比价,他的比价目前处在历史高度,甚至已经达到1973年中东战争的最高点,这个逻辑关联大家能看到。

  关于金属这一块市场,我只想说一点,这个市场中国因素的主导因素占比重非常大,我们提出的供给侧改革应该是一个很好的良药,但良药苦口,能不能把这副药按照疗程,多吃几个疗程,不是一副两副药解决问题,这是“慢性病”,这是改革持续决心和力度,参考欧美70、80年代也经历同样状态,他们用10年时间,我们相信我们国家社会主义市场经济特色我们可能比他们时间更短一些,但绝对不是一两天的事。

  这张图看一下,我们认为铜整体来看稍微弱一些,但是钢材和铝占主要,总体估算应该说金属市场在今后一两年还是处在一个弱势状态,因为时间原因确实不能讲太细,但是覆盖面很多,没有办法今后给大家一个明确说大宗商品一个走势,这有点算命,但是我想说我们更多回顾了我们过去的历史去看,我想借用丘吉尔名言,我们能多远看过去,我们就能多远看未来。谢谢大家。

  主持人:谢谢焦总。下面有请OECD中国经济办公室主任马吉特女士上台演讲。大家掌声欢迎。

  马吉特:首先非常感谢证券市场邀请我参加今天会议,很高兴介绍一下前天发布我们最新全球经济全图。

  (没有翻译)

  主持人:谢谢马吉特。下面有请法兴银行董事总经理金融市场交易总监何昕博士上台演讲。大家掌声欢迎。

  何昕:大家好,首先感谢证券周刊邀请我来这里给大家分享一下关于金融市场的一些看法。

  那么今天讲主要讲一下人民币,现在看人民币的热门话题,前面关于一些基本面宏观的我就不多讲了,因为时间原因,从市场角度给大家讲一讲人民币,首先回顾一下人民币汇率这十年从2005年7月21号人民币从8.275到8.11,一直生殖2.1以后人民币进入一个升值渠道,一直2008年中全球金融危机中国政府有责任人民币汇率维持到相对稳定的水平,基本上两年时间到2010年人民币重新回到升值轨道,一直到2014年初,人民币最高的时候到6.04,接近6的大关,从那儿以后2014年开始人民币有一个回调,那么到了今年2015年我们知道8月11号人民银行一次性调整,下调幅度1.9,所以当时市场创造最大跌幅,现在我觉得从人民银行角度是一个我觉得小川行长讲一句话很有道理,国际市场变化,由于中国国际收支变化,人民币实际上存在补课,就是小川行长原话补课是调整需求,人民银行调整中间价改革也是需要通过市场中期方式,让人民币比较均衡,调整以后这个思想预期,那么再加上整个的企业包括居民的社会的冲动,大家去换美元,这一下人民币预期特别强烈,这样使得看一个近期的图,从811以后市场走势,811以后这边这个图是左边图是基金,蓝色的是香港市场,海外市场,红色是国内市场人民币,我们可以看到811以后,这一个发生了巨大的波动,那么前面一段时间主要是海外,可以说811一开始的时候反映比较剧烈海外市场,海外市场由于大家知道这里可以简单说一句所谓做公司,做公司任何市场有做多做空两个方向,市场所有商业机构实际上以逐利为目的,判断市场趋势所谓市场情绪,一个机构对未来市场判断,另外市场情绪东西,特别是从专业机构角度来讲,我们可能在信息和实体经济市场参与优越性或者专业技术上面一些差异性,但是这两个市场参与者两个方向,一个专业机构一个是实体经济在某些特定条件下市场形成共同依据,一个是可盘(音)一个是市场情绪,当时市场情绪人民币贬值可能预期是特别强烈一个过程,所以我们可以看到海外这个本币相差很大这一块及

  经过央行几次干预以后,一面倒预期出现很多政策,包括后面简单回顾一下,汇改政策结构,9月以后金融机构收取外汇存款准备金,包括暂停申请新的RQDII业务等等各种措施,缓解市场波动,对人民币升值预期,同时银行业也是在市场国内包括海外市场同时参与干预市场的行为,那么在去年大概9月份10月份在央行干预下面,主要是涨的幅度,但是到了今年年初,去年年底今年年初又有一波特别大的对人民币做空的这么一个市场,那几年央行放宽了放缓对市场干预,所以市场预期又加大,所以我们在这里说这个市场是需要一个,由于中国外汇市场是一个监管行业一个市场,也受到人民银行政策指导市场,我们比较期待于人民银行的沟通和市场包括人民银行外管局市场沟通方面更加透明,这个待会也会讲到,最近小川行长做出讲话看到,希望市场更多理解市场对中间价形成机制更加精确一个看法,我们市场是需要在中间价是需要一揽子货币相对稳定,这是我们现在央行主要政策目标,就是人民币汇率对一揽子货币相对稳定这样政策目标,所以中间价也是做改进,人民银行在这方面开一些会议,我们希望未来看到中间价更多反映市场,而围绕一揽子货币变化。

  当然最近我们看到这个月初整个的市场波动,这边是两息不多说了,那么月初的时候我们可以看到市场这样一个波动以后又发生了,特别春节期间市场发生动荡和不确定性,很多专家谈到,因为一月份全球市场各种波动,春节期间波动好在债券市场关了,原油市场、全球股票市场都在2月份初发生更加剧烈波动和不确定性,所以好多指标都可以看到这个东西。

  下面看一个图,全球外汇市场波动力,全球外汇市场波动力这个是一个大家作为外汇市场波动力判断一个指数,从金融危机以后一直往下的,到2014年中达到历史低点,当时很多外汇市场死掉,我们看到2014年底以后波动极具,2015年波动性更加剧烈,2015年很多事,包括中国汇改等等,造成波动力上升,去年年底今年年初,2月份波动力到一个顶风阶段,还有一个指数没有给大家准备,但是我们可以看到,包括各个市场的,股票市场的股指关联性,包括专业指标,像欧洲率曲线微笑曲线等等,在这种情况下,人民币市场发生了一个比较,红色是中国二级市场,我们看到蓝线是春节假期海外人民币发生了一个逆转,人民币从贬值趋势又回来,海外最高基金6.7,春节之前6.6,跌到6.51,将近1000点,所以我们可以看到,这个市场虽然有一定预期,但是市场受影响最大还是受全球市场整个关联性的影响,特别是今年最大的主要抢美元,趋势应该从2014年看到,从2014年开始抢美元,人民币错过贬值窗口,前一段时间认为人民币补上缺口,对人民币贬值,为什么会发生贬值,因为美元不像我们想象那么强了,美元由于加息以后,上个月美联储的讲话,刚才朱部长也说了,现在按照市场价钱,最新市场价钱,今年美国加息预期已经大大减弱,不加息60%,加息一次30%概率下,美元是逆转,这个有什么影响?如果美元逆转人民币贬值还会存在吗?我觉得今年最大可能性,回到升值空间可能性不是没有,看美元走势,实际上看到历史图表和这个图表,美国加息减息周期,黄色美元指数,实际上并不是美元加息周期的时候美元走强,比如1994年2004年是反向的,美元开始加息的时候,美元他走弱,所以今年人民币的走势会是什么样的?我后面有一个图代表各个机构的预测,从最悲观的有升息的,有贬值贬到7点几,在这样情况下我们怎么应对,我一直有一个观点,各媒体采访我的时候,我也说买美元真得好,如果个人投资者没有自己投资渠道,你算美元有什么用?从企业角度来讲,一个好的企业我们知道外汇风险是财务风险重要举措,一个好企业一定要对外汇风险进行套期保值,并不是市场判断来做决策,而是因为根据你自己现金流,根据企业需求做一个固定套期保值操作,所以建议我们企业目前情况下应该考虑一下,在人民币反转情况下做套期保值应该是双边的,我就讲这么多谢谢大家。

  主持人:谢谢何博士。下面有请兴业银行首席经济学家鲁政委先生上台演讲。大家掌声欢迎

  鲁政委:尊敬的各位来宾大家上午好!我今天讲的也是一个关于与这个人民币汇率的问题,其实刚才何总他把每颗子弹怎么样飞轨迹搞很清楚,我们在后方参谋部,以研究员的战争观察者身份怎么来看?

  所以我今天这个演讲的题目跟汇率有关系,不止是汇率题目到底是成本还是有效汇率。

  注意到2014年以来我们政府一直认为中国经济现在压力非常大,一个主要的原因就是融资难、融资贵,甚至总理曾经亲自到几家商业银行进行座谈,讨论融资贵的原因和问题,然后这个金融的其实前两天刚刚发布的八部委关于工业调整,调结构、促改革那个稳,你会看到依然说现在制约中国工业的问题这个瓶颈是融资难、融资贵,问题是,如果我们抓主要矛盾的角度,我们排在第一位,影响最大的,可以叫主要矛盾,到底这个融资贵作为成本高中间,成本压力非常重要一项是不是真那么重要。

  大家看这一张表,空口无凭,大逻辑推理总是不能容易信服,我们去年算一下上市公司煤炭企业,他们的财务数据,算一下各种财务指标,他前两项利润变化,考察四个时期里面,煤炭行业最好当然最早2012年,最差2015年第一季度年化数据,你会看到营业利润和销售毛利相比最好2012年腰斩一半还多,财务角度细分到底什么导致利润率调一半还多,是其他费用吗?肯定不是,其他费用都是负增长,跟利润并不构成负风险,那么是融资问题吗?看一下借款利率,综合借款利率这是上市的,而且还有存量的,所以那个时候贷款都是下浮的,看到综合借款利率最低3.4亿,最高2014年是3.56,最高最低之间仅仅上升15,也就0.15,一个0.15%融资利率上升要让把利润拉下一半,除非杠杆大幅度放大,上升非常快,待息负债27%到36%也只有9%点多的上升,不足10%杠杆率攀升,利润降到这么多到底是什么原因,看到最右边那一栏,最好0.73,最坏2015年第一季度只有0.32,什么叫总资产周转率就是销售总资产在会计上通常企业总资产并不会发生大变化,一定销售发生大变化,就是2012年最好的相比,2015年煤炭企业销售额出现剧烈下滑,那就卖不出去,如果卖不出去你说我还给你借钱,说你可以降低成本,恐怕不要利息都还不了,后来写一个段子,搞明白,降低成本、给你融资,供给侧就是撒泼(音)要解决需求的问题。

  那其实实际上财务报表上得到的结论跟去年下半年华夏新供给有一个调研,调研企业你觉得最困难制约因素是一个多选题,选择最多一项,这是截图,所有的都写在左边,第一项是市场需求不足,市场需求低迷,订单不足,跟我们分析煤炭企业得到结论是一样;第二项到第五项分别是市场竞争加剧,我的这个煤炭价格没有竞争,那就是和澳美相比,澳大利亚比国内煤还便宜,怎么搞,这是第二项;第三项劳动力成本高,招工难,不是没有人,而是工资不足以让民工在城里活下来,找不到工作;第四项才是融资难、融资贵,融资难,毛主席讲在世界面对矛盾是存在的,对于多种矛盾所影响复杂的过程我们一定竭尽一切权力抓住主要矛盾,不抓住主要矛盾拿挂水治癌症,觉得舒服一点,但是癌症治不好,那么包括最后一个税的负担,其实所有这些因素如果我们都上过经济学的课程都可以被纳入到一个统一的概念,这个概念叫什么?就叫实际有效汇率,他跟刚才何总人民币贬值跟汇率不是一回事。

  什么叫有效汇率,比如说这个0如果代表中国,算中国人民币实际有效汇率,上下C都是成本,你可以选择CPI,也可以选择PPI,你还可以选择其他认为适合的,R是什么?双边汇率,W是表示样本国权重,这个R的变化跟上面取决于分子部分,分子一部分是国内成本,一部分对本地对美元汇率,这个公式简化为一个通俗理解版公式,那你如果认为现在中国经济的问题就是实际有效汇率太高,比如说第一项劳动力成本,第二项土地房租成本,第三项融资成本,第四项税费成本等等,如果实际有效汇率高,抑制经济,要么调右边,要么调括弧里面,调重大不同,双边汇率可以很灵活动,但是括弧不容易降低,为什么不容易降低,是零和的,现在中央政治局会议12月14日,走最疼的一条路,复苏比较早经济都不是砍前面,都是砍后面,都是砍双边汇率的,凡是汇率动不下去的,一揽子货币动不下去经济都没有复苏。

  你看1997年2001年亚洲经济危机对美元不贬值,其他都贬值,你会看到一个结果我们1997年到2002年中国资金一直是通缩,2003年终于走出动所,到底当年供给侧改革,你看我们两条有效汇率曲线人民币一揽子货币2003年突然跌很低,中国经济萎缩,所不幸一揽子货币恰恰处在山尖上,如果你从美元指数看更清楚,你不用看红线,看虚线美元指数,恰恰到2003年末,美元一下掉下来,人民币高度消除,比2007年还低,中国就通缩。所以最后得出一个结论,实际有效汇率角度,从政策角度可以获得更全面、更开阔的角度。

  主持人:谢谢鲁政委,请您留步,同时也请阎畅先生、焦健先生、马吉特女士、何昕先生四位嘉宾上台,参与互动研讨。下面我们把时间交给主持人何昕先生。

  何昕:几位嘉宾发言,谈一下对市场的冲击,看大家有没有什么补充,我觉得从那边开始,阎处长提到不是很悲观金融形势,2008年金融危机的时候如果你看一些走势,欧债、欧洲的银行股价等具有很大的相似性,不会重复2008年金融危机吗?

  阎畅:我觉得2008年世界金融危机主要从几个方面来考虑几个事情,第一个2008年到现在7、8年时间,这个市场自己在自我修复、自我调整,比如说欧元区达到25%,某种程度上价格打下来,工资水平降低,有自我调整,欧元最高我记得1.6,现在差不多能降到1.2,他这个刚才大家讲到欧元贬值,外围环境,央行货币政策大家有很多质疑,但是这些东西其实对他内升调整是逐步显现过程,这个显现过程应该说潜移默化本体质量调整提高,我觉得再发生应该是比较小的。

  何昕:欧债投资价值呢?

  阎畅:欧债绝对收益的话幅度不大,对银行来说我觉得欧债蛮一些价值的,银行是息差,我不管融资成本现在占多少,但是资金成本,在我历年保证情况下我觉得欧元很有投资价值,通过交叉货币互换变成美元,会发现收益率会高,他肯定有一些东西金融工具实现较高的收益。

  何昕:刚刚讲全球经济的趋势,那么也传达了全球经济缺陷,中国有所下调,还是6.5,还是相对比较高,你能具体谈对中国经济的看法?

  马吉特:虽然我们2014年的预测是有变化,比实际6.9要低一点,虽然去年的比增长率预计高一点,但是我们认为今年去年0.5。

  我认为可能比较小,为什么呢?因为在中国比较有活力,虽然投资增长里下降,但是投资里头也是产能过剩的企业,投资下降比较快,有一些新兴的行业。

  何昕:那么焦总这边大宗商品很多可以谈,刚才说很多,还是想听听你对石油的看法,因为前一段时间石油有20以下,一去不回头,所以新能源的崛起,你怎么看?

  焦健:如果从成本的角度来讲,石油的成本是分三个档次,有一个叫就是一般的生产型的,平均来讲大概前20名的大的石油公司平均,这个层面的成本的话应该在15到20%左右,还有成本就是现金成本(音),这个应该是30到40%左右。再往上有一个全资包括勘探油田,全部成本加起来全20名应该是45,这么一个看,单从成本角度来看,实际上现在这个价位是很好。

  何昕:这是关键,可能最终中东产油国美国、加拿大。

  焦健:页岩油个人感觉目前这个状态说页岩油有点,如果说50、60美金以上,在目前这个位置来讲,我刚刚说的这个情况,更多是带有政治经济的博弈,谁先减减多少,从目前来看已经有迹象了,俄罗斯、沙特等产油国,到三个月为止不要再增,我们了解情况他们产能沙特他产能已经达到90%,而且目前来看,多次石油危机,我们目前整体的全球的石油的所谓的供大于求,在全天我们一天下来全球需要石油大概是9400,实际上他一天多出来也就多200多万,不出2%,唯一变量是伊朗,因为伊朗他要求再增加,还有考虑因素有一个测算,所谓这些主要产油国国家财政,这些就是说我要维持这些产油国那就更高,能挺多久很难说,完全取决于穷图困境下的时间。

  何昕:投资角度您认为是可以投资给我们推荐两个品种?

  焦健:大宗商品石油是主要的,第一个会带来很大的东西,但是说实在话确实很难,再加上可能需要工具,第二个机会建议需要关注农产品机会,今年重点在天气,农产品非常高,如果一旦出现异常天气就会下降,黄金这一块目前建议得缓一缓。

  何昕:天气中国会出现天气。

  焦健:美国CMO里面都有这个品种,我刚刚说的我们像中粮我们是专业做农业的,对天气的研究一直在做,需要有这么一个品种去做一些对冲,呼吁监管层能够开放一下,这个应该会更加分散整个大宗商品。

  何昕:这个占很大市场,伦敦金融街当年2006年拿年底分红就是高盛高华,4500英镑,我们问一下鲁政委谈问题很多,先说人民币汇率预测相对比较高,看到7点多少?

  鲁政委:大家往前看,没有改变。

  何昕:你认为现在从汇率政策这个沟通上面,监管沟通上面你认为最重要是什么?刚才说到维持一揽子货币比较艰难,你有什么好建议?

  鲁政委:有两个问题,一个如何沟通,如果不在所谓汇率考虑怎么办?我从沟通角度俗话说如果有膨胀摊开,你要是没有保障,摊开讲,你不摊开有问题,摊开是不是更快,所以市场沟通的前提一定是你的沟通要是跟市场的逻辑是一致的,那么怎么一致,叫可持续,就宏观对冲基金不持续事情,可持续跟他讲,不可持续不跟他讲,我觉得要基于可持续性的考虑分两类不同政策,央行可持续性的,摊开的,不可持续暂时不能这么干的,就不要摊开的,这是对于沟通的一些看法。

  何昕:网站的问题,现在还是有的。

  鲁政委:第二个问题如果我们要顶住一揽子整数怎么看?走到现在位置抽象理论在中期三到五年是有效的,不一定短期有效,不一定每个交易日有效,但是三到五年肯定有效的,所以真正如果要盯住一揽子,让双边汇率更大浮动,目前人民币对美元汇率量化波动率不及全球主要货币四分之一,甚至亚洲金融危机韩元汇率波动,我们只有他的四分之三,如此之低的波动你怎么可能低过一揽子,我们进一步梳理当中发现,全球浮动时间比较短,2000年恰恰经历新兴经济体上升周期,从上升到衰退这样全周期,如果拿金砖四国来看,那么你会发现凡是双边汇率波动比较大的经济体,他们的实际汇率斜率比较平,凡是双边汇率波动率比较小经济体,他越靠近他的斜率都很陡。

  何昕:对美元的波动相对增大,这是我们需要看到市场,你看走势来看,人民币现在目前稳定,对人民币国际化一些影响,包括典型债等等,香港人民币资金成本飙升有一些影响,我是更多市场要跟着市场走,人民币这个时候放宽对美元波动还是好的事情。

  鲁政委:自己觉得汇率变化国际化影响,市场存在措施认识,人民币只有升值推进国际化,不升值是不行的,如果一直升值货币你觉得市场货币吗?那站在国际的角度来看有哪个政府愿意做持续对自己不利的事情,如果人民币汇率贬值带来熊猫债繁荣,我觉得下一步交易和资本输出,我们此前进展阶段贸易结算,人民币贸易结算目前占到三成左右,那么下一个阶段应该是资本输出交易,这个SDR权重主要贸易增长,你不搞大作为国际化经典的产业,下一步没法提,所以只有波动交易才能活跃,当你更多熊猫债发行,才能真正迎来真正国际金融危机新时代,也会迎来人民币国际化大幅度向前迈进,我们现在对美元可以多少贷款,基于4万亿储备,可能回多头储备变成1万亿承诺没办法兑现,只有拿人民币都可以兑现,回想当年中国接受日元贷款,利率1点几,可是很多项目当时事后算都是亏的,所以人民币下一步要走我觉得持续升值对于国际化是弊大于利。

  何昕:今天由于时间限制我们就简单讨论到这儿谢谢证券周刊给大家一个机会一个平台谢谢大家。

  主持人:谢谢几位嘉宾们的观点分享,也感谢何博士的精彩主持。

  中国以数量为特征的人口红利已经消失,与此同时,中国加速步入老龄化社会,未富先老近在眼前。人口政策调整作为供给侧改革的主要内容之一,将对中国经济产生多大的影响,转型中的劳动力市场又会给哪些特征呢?今天我们有幸请到中国社科院副院长蔡昉先生为我们进行解析。下面我们把时间叫给蔡院长。有请。

  蔡昉:大家下午好,我听了一下,大家讲比较硬,投资判断等等,到我这儿就虚一些,大家吃饭思考稍微宏观一点虚幻一点可以。

  我这个事本身我还是从我们如何认识供给侧,也就是说中国经济减速他的原因是供给侧的原因,那么因此还要用供给侧的办法去应对,我们先看看什么叫供给侧什么叫需求侧,总的来说我个人认为我们中央经济工作会议提出供给侧的说法绝大多数的理解是有误差的,那么我们先看一下,这个如果说假设我们认识到“供给侧”的问题,我们就第一步应该看到说那当前经济减速是因为企业没有投资意愿,没有扩大生产的意愿,已经不能在原来规模上维持生产,那么假设是企业不愿意投资作为他的起点。

  那么一种解释是说需求不足,也就是说我生产没有人要,那么这个说法因为我们经历了金融危机整个世界经济复苏乏力,因此大幅度外需减少,但是我们做一个结果也就是说看一看世界经济中劳动密集型的贸易的比重他的下降和我们中国在出口劳动密集型产品比重之比,也就是把我们劳动密集型出口的比重当分子,世界贸易中同一个比重当分母,那么两者之比我们叫做显示性比较优势,意思是说如果是我们下降的话,就说明我们的出口的减少是快于世界经济,意味着供给出现问题,事实上我们发现2003年到2013年这十年劳动密集型比较优势下降36%,幅度很大,因此供给侧问题是我们问题。

  因此这个时候你判断需求不足,用刺激需求的办法就是不对症的。

  第二供给,是不是供给不足,不对路,供给结构出现问题,因此调整结构是对的,按照需求结构是调整供给结构也是对的,但是你在这个时候去讲是为了地是调整供给的数量结构,其实还是不对,因为没有抓住中国比较优势下降这个潜在增长力下降根本原因,因此才容易把我们所谓供给经济学,因此我们说真正原因是中国企业不愿意投资了,是因为生产力下降了,比较优势下降,竞争力不够,我不能再用原来价格供给总量的数量,这就是我们现在面临的问题。

  所以给大家看一下,大家到现在为止考虑都是宏观经济周期问题,提醒一下还要看,长期增长问题,我们举一个例子,我们过去的增长都是波动,有高的时候,就是说高的时候是什么意思是说我们的实际增长速度高于我们潜在增长能力,高于潜在增长率,过去都有,那个时候我们通常会说经济过热,那么还有经常会遇到我们实际增长率降到国内,我们实际增长速度低于我们潜在增长率,产生增长缺口,这个时候我们会采取刺激的办法,用货币政策、财政政策去刺激它,因此我们就习惯说遇到经济周期不是过热就是过冷,因此宏观经济政策是必要的。

  那么接着我们又出现了一个高潮,现在又降下来,那么历史上我大致看一下,我们每次实际增长速度低于潜在增长率,平均3点几百分点增长需求,没有达到你能够达到速度,你应该达到速度缺3点几百分点,因此最近我们又降到一个比较低增长速度上,比如去年6.9,6.9和我们长期以来改革开放时期接近10的增长速度差不多又是3个百分点增长差别,那么和我们潜在增长率差也是3个百分点,因此我们很自然就会出现两个问题,第一个我们要刺激经济,要采用一贯采用宏观经济政策,这是大家很自然想到的;第二经常会问一个愚蠢的问题,这个增长速度下降什么时候见止,如果周期现象最重要见一个止,拿V字型底下终究要回来,今天看到,大家看这儿,有这样一个周期也是减少了三个百分点增长速度,但是他仍然在你潜在增长率之上,不是说实际增长率低于潜在增长率3点几百分点,而是潜在增长率也下降3点几百分点,因为我们发展速度变,这个长线长期维持10%潜在增长能力,到2010年之后下降,实际上看到现在速度降下来,但是速度符合潜在增长,这个潜在增长率还会继续下降,为什么潜在增长率下降?我们讲人口红利,我们过去劳动年龄人口不断增长,一直到2010年之前都是这么一个趋势,因此大家觉得劳动力供给是充足的,那么劳动力供给充足资本投资不会递减现象,因此投资回报率高的;第三大量劳动力,生产力低部门转成生产力高的部门,这叫生产率,或者要素生产率,这些东西加起来任何国家经济增长靠这几个因素构成的,所以高速经济增长有高潜在增长率,就像这条红线表明,过去我们潜在增长率在2010年之前大体上10%,我们测算。

  但是我们知道2010年进行第六次人口普查我们发现,劳动年龄增长达到峰值,之后是负增长,因此我们人口趋势发生了根本性的变化,符号变了,因此很自然的我们按照劳动力供给,人力资本供给,资本回报率,劳动力转移的速度等等判断我们的潜在增长率是下降的,这个粉色线是下降下来潜在增长率,过去五年十二五时期测算目前大体上是正确,测算十二五时期平均潜在增长率7.6,接下来如果没有其他变化,自然趋势到十三五中国潜在增长率是6.2,翻番的要求6.5以上还有一点点差距,这个变化不是宏观经济周期是经济增长,是阶段性变化,因此我们看不到V字型变化,没有到底该回升,而是中央经济工作会议说是L型的变换趋势。

  周期和增长理论不一样,看到每一个时期你实际增长率蓝色是实际增长速度,每个时期实际增长率低于潜在增长率,形成增长缺口,到这一次以前可以画这个圈,这一次增长速度低到这个程度但是画不出这个圈,这个波动的这条线叫增长缺口,就是实际增长速度低于潜在增长能力的这个缺口,这个到目前为止这个缺口没有出来,和以往历史上任何宏观经济波动都是不一样,因为是经济增长现象是发展阶段变化一个结果,所以周期性的因素是需求侧,是扰动性的因素,那么供给侧的因素呢是结构性是增长现象是长期发展的一个必然的结果,那么我们认识到这一点对于我们认识宏观经济形势非常重要,因为我们读教科书宏观经济学是由增长理论和周期理论共同构成宏观经济学,但是绝大多数的人在读宏观经济学和观察宏观经济现象的时候都是看周期问题,不看增长问题,我觉得这是一个天平。

  有一个现象证明我们现在是潜在增长率下降没有出现这个实际增长速度也相应下降,没有出现增长缺口一个原因,一个是我们没有出现周期性适应,因为潜在增长率是你增长能力,如果你的增长实际增长率低于他的话就意味着生产要素没有得到充分的使用,劳动力没有得到充分的雇佣,就会产生周期性失业,事实上我们现在失业率按照原来一贯用的登记失业率去年也只有4.1%,甚至不到4.1,基本上是和我们中国自然失业率是相等的,这一条棕色的线是一个稳定自然失业率就是市场必然要发生的,因为有人前一个工作没了,找到后一个工作之前怎么样花一点时间去谈判,还有的人说原来的工作没了,新的工作要掌握新的技能,这就是目前4.1,现在又有一个新指标叫做调查失业率,他是5.1%,一直有比较稳定,从5.1水平上看其实也是一个比较稳定的不算太高失业率,因此总体来说没有什么周期性失业,这是奥肯定律告诉我们潜在增长率增长不至周期性失业。

  看供给侧如何解释我们增长减速?我想给大家看一看我们目前发生一些现象如何进一步使中国的潜在增长率下降,这样几个因素,第一个当然是劳动力短缺导致工资上涨,大家看,就是我们不看整体,我前面已经说了劳动年龄人口已经负增长,每年几百万负增长,我们先看我们城市绝大部分新增就业岗位靠农民工,三分之一就业是农民工就业,农民工增长速度逐渐减慢,他越慢他的供给不足,工资要上涨,农民工工资一直到去年还是继续上涨,2004年以来农民工的工资的增长速度每年剔除物价因素高达11%,因此显然快于我们劳动生产力,这是劳动力市场基本状况。

  第二个这个趋势大家觉得这个趋势来了,我们过去一直在说劳动年龄人口从15到59岁中国人口,2011年开始负增长,这部分人口负增长不等于劳动力的负增长,其实我们劳动力还没有经历负增长,因为劳动年龄人口只是指这个年龄段的人,这个年龄段成立一个劳动参与率才是劳动力,在2011年之后这几年我们劳动参与率是提高的,因此经济活动人口这几年在我们面临这么严峻的劳动力短缺的时候,经济活动人口实际上还在增长,那么到了明年,2017年经济活动人口,中国的经济活动人口到达他峰值,在这儿之后他负增长,真正劳动力短缺高潮明年以后,这个冲击还没有结束,因此劳动力短缺还会继续,工资上涨压力也在继续,这是影响经济增长一个因素。

  我们仅仅说工资并不能代表我们的比较优势,代表我们的竞争力,我们还要看工资正面的影响你的劳动力成本,但是还有一个劳动生产率他劳动生产率提高速度一样快的话,我们比较优势不会下降,我们看一看,有很多报告已经显示中国劳动生产率提高速度是减慢的,我仅仅把劳动生产力跟农民工工资做一个比较,两者虽然都有下降的趋势,但是目前为止劳动生产率是增长速度是低于农民工工资增长速度,因此就会计算一个数,一个指标叫单位劳动成本,单位劳动成本等于工资除以劳动生产率,如果劳动生产率慢于工资,劳动生产率迅速提高,日本是下降趋势,我们迅速提高,这个提高目前差不多最近这几年每年14%,因此我们和发达国家的单位劳动成本越来越趋同,当一样的时候意味着说那些相应的产业就不会在你这里,这又是一个影响经济增长的因素。

  人力资本,人力资本是说你劳动力转型的,劳动力数量不足了,我可以拿质量来补上,事实上当你劳动力新增量没有的话,你的人力资本的新增量也可能没有,因为我们跟其他国家不一样,我们国家最大的特点就是随着年龄的提高,受教育的年限是迅速下降的,因此我们人力资本的改善全取决于新成长劳动力,当我新成长劳动力数量负增长的话,人力资本也可能是负增长,我们看一看什么叫新成长劳动力,各级受教育毕业以后加起来,就构成每月新增长劳动力,初中、高中、大学、更高阶段加起来,这样总体上新增长劳动力目前是负增长,算一下大概2011年到2020年这期间新成长劳动力的是以每年1%速度递减,我们同样算一算,那这个递减会不会影响到人力资本发现果然影响,把整个中国劳动力存量、数量去乘上平均受教育年限,每一年平均受教育年限乘完以后得到中国劳动力人力资本总量,而这个人力资本总量一算2011年到2020年也是以每年1%的速度递减,因此前面我们讲劳动力短缺是经济增长影响不利因素,人力资本不能相应的跟上,反而也会减慢,使得你的增长率下降。

  第三资本报酬递减,最近没有查到最新的,但是会注意清华大学百虫恩(音)很多人做资本回报率的问题,资本回报率是迅速下降,因为资本报酬递减现象,因为劳动力固定,不断投入资本,他的报酬递减,过去无限供给劳动力可以防止资本报酬递减规律发生,现在没有这个条件,因此资本报酬递减投资下降这是必然的。

  再一个就是生产力的提高,生产力的提高过去主要靠劳动力转移,从农村,非农业转向非农产业,也就意味着从生产力低的部门到生产力高的部门,去年年初发现一个看人口数据的时候算出来,发现农村16到19岁的这个年龄段的人口达到了最高点,2014年达到最高点,去年开始这部分人口负增长,这部分人口是谁?就是每年从农村到城市人,新增的外出农民工,因为第一比他们年龄更大的出来的量很小,那都已经存量了,过去已经记在我们统计年鉴上比他们年龄低还要读书,还要读初中至少,因此出来不多,比他们更大在农业中干活的人其实不会干别的,因为农业中占比只有19%,这部分人年龄偏大,不会再从农业中转到城市来,因此所谓新成长农民工就是指16到19岁初中、高中毕业生,那么这部分人2014年去年开始负增长,可能使得我们新增外出农民工会达到峰值,果然去年达到了,这个蓝色的16到19岁农村人口。

  怎么办人口因素、人口趋势不可逆转的,我们放二孩也好,未来可能20多年以后会有一个小小改进,但是总体来说这个人口老龄化生育率下降这是所有国家都要经历过程,我们改变不了,如果要有不同,是华人社会生育率一旦下降,比其他任何国家民族更快,因此要针对潜在增长率减速原因进行结构性改革。

  我画不太规则的图,我们设想我们原来的盈利,上面这条线,我们劳动力丰富,劳动密集型产品成本很低,因此世界上我们假设的不变的外部需求我们都给他覆盖,大部分覆盖了,那么他的变化呢和你供给能力变化,一种可以刺激供给,但是周期性因素可以起作用,长期比较优势角度来看不是由他决定,而是单位生产成本决定,人口红利消失比较优势下降含意我们单位生产成本提高,供给曲线下来,我们能够满足世界供给就下降,不是我们满足不了他,而是我们不能用原来的成本优势去满足他,因此不是他的问题是我的问题,因此我们想解决就是如何保持我们比较优势,有些产品比较优势终究会丧失,但是如何赢得时间,时间更长一点,让我们转向新增长源泉,尝试做假设,未来真正提高潜在生产力因素有两个,一个是生产要素的供给潜力挖掘出来,一个就是生产率提高的就是全要素生产率提高潜力挖掘出来,这些都可以通过改革来得到,因此说如果通过改革得到这两个东西,那么就意味着可以提高潜在增长率我们把这个叫做改革红利,潜在生产率如果不改革,就按现在趋势,下面这条绿线长期潜在生产率,大家看没有一个V字型,也是比较悲观L型,一直预测比较远到2050年,比较悲观的下去,这样下去还是可以跨越中等收入陷井,如果改革有不同组合,比如提高生育率,提高全要素生产率,提高劳动参与率等等,会有不同结构不同新潜在增长率,最好状态下很接近L型,有一定扬起,因此我们说改革着眼于提高劳动参与率和潜在全要素生产率最终达到潜在增长率更高一些。

  因此我用一个例子最后结束,这是例子不是真实的,我们测算的结果如果你提高劳动参与率那么就可以每年对应几百万劳动力供给,可以填补劳动年龄增长或者经济人口负增长空缺,其中提高非劳动参与者原来农民进入到城市务工,你每提高非农劳动参与率1个百分点对应0.88百分点潜在增长率,如果提高全要素增长率增长速度1个百分点,可以增加0.99百分点,几乎是1对1,我们设想一下,我们改革不会那么快推进,改革红利在一段时间内缓慢释放出来,我们只需每年非农劳动参与率提高0.2百分点,全要素生产率增长提高0.2百分点,大家看0.2乘以0.88是0.176,0.8乘以0.99是0.198,加起来是0.374百分点,这是额外改革红利,再加上我们原来说不改革仍然有6.2的十三五时期潜在增长率加上达到6.55%,这就是五中全会精神说的中高速可以达到2020年GDP翻番增长速度,未来增长速度潜在增长率要保持要达到他,如果达不到潜在增长率那是周期因素,是我们很多宏观经济学家考虑讨论刺激政策,如果达到还需要额外的,那必须靠改革来进行,你加上改革红利你就可以达到未来的增长速度,总的结论就是说我们理解中国经济要从宏观周期问题和经济增长问题同时理解,因此我们放弃V字型经济设想,恢复的设想,我们要看到L型长期趋势,谢谢大家。

  主持人:接下来要举行见证荣誉环节,2015年度“远见杯”全球宏观经济预测颁奖典礼

  (颁奖)

  主持人:接下来我们将邀请两位预测冠军机构的代表演讲,对2016年的国内外经济做出预测。

  首先,我们有请囊括中国经济预测部分三项第一名的高盛高华首席中国经济学家宋宇。这样的精准预测在远见杯历史上还是第一次。大家欢迎宋宇。

  宋宇:谢谢主持人,非常感谢阎畅老师,教我从事经济研究,我先主要讲中国经济新常态,一个周期性的角度这么一个改革的经济不会一个延续,中国经济的增长在这个新常态总结三个特点,第一个增长速度不断下降,我不太想形容成L型;第二L型未来几年向上和向下的倾向,有一个非常明显的倾向,有两个原因,潜在增长的下降,另外通货膨胀的角度看即使相对潜在增长下降,实际增长下降更快一些,也是宏观政策可能需要更多做出调整,那么从潜在下降的角度来讲人口也一样,最近放松政策是一个好的变化,但是看起来是不够的,从我了解的情况反映不是特别热烈,一个原因要想两个人生孩子,两个人只要一个人不想生就不行,我知道一个想生另外一个被否决的,短期来讲不会特别明显的正面效果。

  另外一个我觉得需要注意,最近暂时性的政策,这些暂时性的政策对某些经济活动做出限制,比如说对股票的资产的减持,对外汇资产流出,以及劳动力裁员方面的限制,他起到了一些效果,在长期的来讲对全要素生产力起到一些不太积极的作用,简单讲就是一个市场要有买有卖,有人想买,有人想卖,一旦今天买了没法再卖了,最后造成一种倾向,就是大家不能卖,也不敢买,不能出去也不敢进来,那这个整个经济是下降的,这个如果长期持续对于全要素生产力一定不是一个好的效果,所以在这个意义上讲我觉得在政策需要变化是微观政策要稳。

  另外一个就是现在看起来经过2011年以来,这样的几年通缩过程,到了现在已经宏观政策需要做出调整,简单讲一个例子,日本经济不好,不好汇率贬完之后非常多的人疯狂买东西,包括自己在内,他对日本经济起到自动调节器的作用,现在很多政策非常强调,这个是可以的,但是长期来讲十政策稳定,最后导致一个结果就是自动调节器作用发挥不了,不得不出更多的微观政策,微观政策就需要开会,需要落实下文件,如果一旦汇率变化之后价差减少了,所以这个意义上讲,应该发挥利率汇率宏观政策手段作用,所以把这两个放在一起,其实我觉得周期性政策来讲应该是宏观政策更火,微观政策更稳定

  另外一个非常重要的,要靠结构性的改革,改革步伐跟大家预期有一定差距,这个背后不是利率有一些人讲真心实意做改革,我相信政府强调改革真心实意的,现在主要问题一定分清主次,轻重缓急,要解决在目标与冲突的时候,把握哪个相对来说非常重要的,在短期内因为这些改革,这些政策变化相对来说不是那么容易看到的,会出现非常剧烈的变化,在这种情况下,未来一到两年实际会下降,实际政策如果面临更宽松一些,我觉得对当年的潜在因素的下降,这个事有一点苗头,就是今年1月贷款相当强,也能看见政府出一些方针信号,我觉得总来说,现在经济情况下,宏观政策放松是有道理,市场预期搞太高,我觉得可能性基本上排除,过去几年经济新常态下特点,一个潜在增长逐渐下降,第二个特点就是周期,周期变得越来越短,去年是在一季度较差,二季度好一些,三季度较差,四季度要好一些,前年也是这样,一年里面经济有两次起伏,这个过去没有出现过,经济周期变越来越短,另外一个就是波动面越来越小,越来越小的原因,所以经济一旦发现,我们政府政策一般来说比较快速出台,这样造成经济下滑比较快,经济抵触,一般来讲倾向于不再继续放松刺激,因为多少有一点流出。

  另外还是担心,这个担心是不是合理,此前多次讲过这个事不再重复,今年大概事件继续保持速度放缓,出现不大不小的波动,全年的增速估计从去年6.9接近一个今年的目标的下线,稍微高一点低一点都是有可能的。

  最后一点讲一下通胀的情况,最近有一点抬头,这个在很大程度上应该是天气因素的影响,这个我们在过去应该是有过教训的,2008年的时候这个时候已经迅速弱化,2008年年中的时候有一个加速,这个很大程度上受到也是在年初的,造成2月份CPI从7到8.7,给相关政策留出一个通胀的阴影,但是还是应该总结经验,我觉得对偶然非常明确知道是天气影响因素,那么这种情况政策应该有相对来说不算太大放松,如果短期放松最近股市大宗商品价格反弹可以理解,长期角度来看中国潜在增长能力和增速下降,每个单个的GDP大宗商品的存量集中度都是下降的,长期来看特别是中国相关的大宗商品比较的多一些,有人喜欢说中国经济乐观还是悲观,最近几年我自己觉得还是偏向乐观的,我觉得实体经济预测,市场研究者不要乐观也不要悲观,要客观就讲这么多。

  主持人:谢谢宋宇。接下来将要发表演讲的是中国工商银行投资银行部首席国际经济分析师李嘉。作为来自“宇宙行”的分析师,李嘉自2013年度获得全球经济预测第一名之后,在2015年度再次获得这一奖项。有请李嘉。

  李嘉:大家下午好!第二次其实这是第四次了参加我们的远见杯全球宏观预测,运气也不错,第四次领奖,感觉运气越来越好,但是难度也是越来越高,这种压力不仅仅来自于前四年的还算不错的成绩,2012年到2015年总共是拿两个冠军、两个亚军,那么根据我们工行宇宙行一项传统,成绩永远一个方向,就是政策方向,今年我们团队在想是不是名字改名叫亚历山大行,再往前实在不知道往哪走,是玩笑,成绩可以随缘,更重要原因我们觉得2015年以来整个全球经济他的黑天鹅频出,宏观预测成为一个反过头来看成为我们反思和试错的过程,而不是以往趋势确认

  事实上看的话如果说这种失去方向的这种趋势在全球蔓延的话,我们真要说除了作为分析师来讲的话除了预测以外就只有失去和远方(音)。

  今天跟大家分享思路,前面大师们已经讲很多关于基本面这些方面的一些观点,那么今天我想和大家来聊一下关于预测和关于预期方面的一些想法。

  那么也讲一讲在中美我们或者说G2主导实验之年,为什么说实验呢?后面跟大家聊起来,在实验之年关于所谓预期和所谓的物理学之间的薛定谔的猫,我的观点预期会影响行为,如果微观预期无所适从宏观表现有可以无忍目睹。

  2008年金融危机整个全球经济一波三折,新兴市场独领风骚,这种此消彼涨之下,整个全球经济的复苏是缓慢的,增长动力是青黄不接,在流动性泛滥之下各类资产一类鸡犬升天,最后还是没落所谓新平庸时代,表现几个特征,一个低增速高波动同行,调结构熬通宵具在,现在面前问题一方面资产方,另外一方价值再发现加速,首先要熬过新平庸才能够见到新增长。

  这种熬需要靠稳增长、调结构、重预期,突破终究还是要靠技术或者制度上一个革新和突破。相比以往来看的话,整体的感觉我们认为今天的全球经济逐渐走入了一个中美或者P2主导实验的盒子里,一中国稳增长调结构,以去产能去杠杆去库存减税放权创新促进改革,增速下行和我们前面一段时间市场大幅度动荡反映沟通和预期管理问题,的确一定程度上了内外投资者对于中国经济的信心。

  另外一方面来G2另一方美联储已经开启加息进程,希望货币政策能够循序渐进回归正常,内外环境契合并不如人意,导致市场加息结构分析驺升,微观不确定性会聚成宏观不确定性,所以年初来看整个全球市场如此动荡客观来看的话,情绪可以理解,毕竟G2实验之年既无前车可鉴,又没有有效的观察。

  那么就像莎士比亚名句哈姆雷特中间王子的犹豫,现在微观主体究竟是坚守还是后退,很大的问题,恰恰态度本身是薛定谔的猫放的盒子,不同预期不同观察最终导致打开盒子结果不同的,就像图片当中大家来看从白色来看和从黑色来看他是两种结果截然不同的。

  因此在这一场G2实验当中宏观调控高度来重视预期一致性,让我们的微观主体能够理解宏观政策的思路,能够相应而动,而不是不知所措,很快就要到来G20会议当中目前看到信号的确各方加强这方面协作。

  来看一下中间的两个主体的一些动向,第一个美国,美国是今年主要的不确定因素之一,最大的一个不确定性来自于美联储加息的节奏,2014年到2015年实际上美国经济近九年以来第一次连续两年GDP增速维持2%以上,产出缺口在收窄,基本上已经可以承受加息重启,就业通胀和金融稳定,就业接近目标,短期通胀还是相对较低,美联储很显然中期通胀还有信心,周期性保持弹性,去年以来整个美国其他银行业绩看出这样一个问题。

  根据我们对美国的均衡利率以及对美联储他的预期判断,我们认为2016年美联储一个基本情景应该是加息在两次左右,但考虑到尾部风险比较多,实际加息也可能更慢一下,加上中欧日等主要央行大体宽松格局,全球利率应该来说仍然保持相对低位的。

  除了加息以外还需要注意一个问题,2014年随着美元进入中期强势,美国经常项目出现扩大趋势,货币持续贬值出现外需不足,变成外需以外增大悖论格局,美国产业结构虚拟化没有看到实质性改善,而且他的债务承受能力也是在下降,所以如果重回到危机前老常态,全球经济更短时间内变成新一轮危机,现阶段美国不愿意也不能承受老常态之重,避免美元过强是一个比较自然的选择,所以美联储希望能够巩固复苏基础同时缓慢加息,由于外需疲弱气氛加剧,这种格局全球经济再平衡终究是镜花水月,新一轮全球增长关键在于技术进步。

  G2定位方中国,2016年以来大家感受很深,受多重复杂因素影响,中国市场持续增长,经济探底,地位政治去杠杆、市场不程序等,包括市场沟通预期管理等等因素,基本面来看中国经济增速降到6、7象,跑出猎豹速度,应该以平常心来看待增速换挡时期,关键中国经济能否凭借后面改革转型创新来实现他升级,要构建一个稳定和可持续发展的经济系统至少需要三个必要条件,从十八大以来宏观战略来看我认为方向明确,但是现实推进中间也的确出现问题,并且导致局部思路一些紊乱,比如说系统必须开放,从而保证系统内外发生有序能量交换,这方面来看我们自贸区一带一路人民币国际化都在推进系统国际化升级,第二方面系统内部必须建立起能量传导合力机制,促使能量在系统内能够自由有序的传导。比如说我们简政放权、要素市场改革推进等但是调整阶段地方政府一些不作为的确也值得关注。

  第三系统必须具备自我创造、自我传递功能,不是堆积低效领域,比如鼓励创新创业、新兴城镇化等,引导投资流向,改革不可能一蹴而就,是一个长期系统工程,需要清晰透明稳定宏观调控思路,市场不怕过冬,但是恐惧无方向感不知所措,必须重视稳增长调结构冲击,此时此刻我认为信心比黄金更重要,虽然很难一鼓作气也应该要避免这种再而衰的考验。

  客观来看的看中国资本市场发展和经济周期中间的改革应该说他的推进是相辅相成的,虽然说并不是充分调节,但是是必要的调节,介入资本市场效率资源的引导推进市场化产业整合升级,发觉增长点应该是未来转型升级关键之一,另外我们在去年年初的时候曾经谈到人民币汇率的确存在贬值空间,过去半年以内汇率下行人民币汇率波动我们认为也被市场过于悲观解读,小川行长近期关于汇率一系列问题阐述所起到市场沟通效果应该比较明显,市场中间该补课终究要补,以平常心态来过多应该是现在现实策略,像小川行长或者管理层加强市场的沟通,正本清源才能够提振市场耐心和信心。

  最后回顾一下几个核心观点,2016年整体来看全球经济还没有完全做好准备,就已经走入了G2主导实验盒子当中,中国试图稳增长调结构齐头并进,另一方面美联储是已经开启加息进程,希望货币循序渐进,但是内外环境不合人意,市场逐渐失去方向,所以投资者也在想是坚守还是撤退,所以这场实验当中宏观调控需要高度来重视这个预期管理一致性,尽量保持政策透明和信息,减少矛盾信号,加强主要经济体协作,让微观主体能够理解宏观政策的思路,能够相应而动,而不是不知所措,现实一个策略我们认为以平常心来过冬,接受低增速的现实,调整策略,冷静应对新挑战,提早布局新机遇,泡沫该补课需要补,要破要破,管理思路必须保持稳定,否则微观这个无所适从就有可能导致宏观不忍目睹,我的观点说到这儿

  最后允许我感谢一下一位德高望重的学者和经济学家宋国青老师,15年前正是有宋老师倡议,中国证券市场周刊发起,才有远见杯,谢谢宋老师,谢谢证券市场周刊谢谢你们的远见和支柱。

  主持人:谢谢李嘉。再次祝贺在2015年远见杯预测中获得佳绩的经济学家们,也期待在新一年当中,各位经济学家继续为市场提供独到的见解,通过预测工作创造价值。

  下面我们就将进入宏观年会的传统环节“大师对话”。首先我们就请“远见杯”的创始人,北京大学国家发展研究院宋国青教授及与大家分享他对中国宏观经济与管理政策的展望。大家掌声欢迎。

  宋国青:非常高兴参加我们这个会议,我想讲一个题目是关于投资报酬和汇率方面一些情况,简单看一下数据这是去年一些数据,在这儿列一些数据,去年规模以上工业企业总资产增长6.9%,这个分析方法计算出来结果,介于成本价和其他计算,利润下降2.3%,这个里面还有贸易条件改善。还有一些情况是石油价格方面的变化,企业更多一些。

  这个数据简单来说第三产业不一样,那么全社会GDP增长率6.9%,资本存量增长率估计11%,这个资本产出比在上升,而且是一个长期趋势。另外一个情况资本份额下降也是很明显,去年GDP名义增长6.45%,居民人均可支配收入增长8.9%,其中工资性收入增长9.1%,人口增长0.5%,所以工资性收入总量增长高于9%,八九不离十这样情况可以的。

  从这个里面我们提出结论,按照全社会的工资性收入增长,这个口径不一样,大概估计整个社会盈余增长率2%左右,2%增长资本存量增长率9%,盈余净利润增长率全社会算在一起2%左右,这样一个数据。

  我们把这样一些数据做出来,就是全社会盈余增长2%,只是说明问题一个方面,工资性收入份额上升,利润份额下降,投资报酬率在下降。

  这个其实是一个图反映刚才的意思,刚才说简单一点2015年的情况,这个图是根据一些数据做出来一些,上面就是份额,劳动份额在上升,工资性收入比例在上升,资本份额在下降。

  那么下面这个是一个口径提出来全社会的公报,这个下降是很明显趋向性的东西,不光经济增长率下降,经济增长率下降是一件事情,第二件事情资本份额在下降,第三件事情才是投资报酬率下降,这是三个因素叠加在一起的结果,所以要认真考虑一个事情。

  我们谈一些汇率方面的情况,汇率我们现在看到了贸易顺差大幅度增长,这个肯定有统计上的误差,有一些值得怀疑的地方,特别是汇率情况下,还有其他一些购买购物,那从这个数据里面看,考虑到外汇方面的一些情况,应该说贸易顺差大幅度增长。

  如果从这个角度来讲产生汇率一个因素,如果政府不干预外汇市场情况下两个加起来是零,这个现在过去出口增长主导的增加,这个情况出现出在什么情况,短期来看明显去年我们从股灾以后,投全社会整个金融市场投资回报率一下下来了,包括短期的利率,央行回购的利率下来,这个从4月份开始,股灾以后全部东西全下来了,全一下来以后这个是一个促发因素,这是长期增长一个担心,GDP不断下降,GDP下降投资存量、资本存量在下降,这个是短期一个投资报酬率下降。

  投资报酬率下降的结果是什么?就是中国投资报酬率下降的速度这个是按真实价格计算,全社会投资报酬率下降速度快于全球,这个会引起人民币汇率什么样东西呢?是升值还是贬值呢?汇率利率评价是怎么说?一个经济里面投资报酬率比较低,他的汇率应该升值,不是贬值,未来投资保证率很低,低于世界其他,中国人民币应该在评价逻辑框架里面人民币应该升值不是贬值,怎么才能升值先贬,贬完以后慢慢升,我们未来投资调整低于全球其他经济特别发展经济,中国资本流出,这样一个情况下要保持一个平衡,中国汇率都按真实项目来说应该是一个升值,我这儿是一些美国日本利率和汇率一些情况,这个是名义的。

  我们现在考虑这个问题汇率的问题,还是要从长期的增长情况和投资报酬率这样一些方面来看事情,短期里面财政政策有一些影响,财政货币政策产生一些影响,财政政策用最简单话来说,可能说有一个建议是一个适度或者稍微偏紧一点货币政策,那么这样的组合,这个里面实际上从投资报酬率角度来讲财政斥资补贴投资报酬率,美国财政斥资很大,不是这样美国投资报酬率要更低,这样斥资问题,现在看来这个选择可能还是一个,应该说决策方面并没有特别明显一个倾向,而是走一步看一步最好,但是发生一些波动,到底选择什么样的东西,从现在主张的各方面主张意义来看还是搞一些传统方面扩大一些东西,这是主张建议吧,最后实际政策怎么样还一步步看。

  这样一个东西财政斥资扩大有一些稳定性东西,长期来讲,这个长期是非常长的时期,50年100年那样长期,所以财政斥资不得了,几十年100年这个没有办法,尤其现在利率很低,财政负债程度很低,未来搞几十年比较高财政斥资,我们投资报酬率是核心,另外未来长期东西来决定当前事情非常难,我们经常会在市场看到美元日元波动一年两年波动20、30年,其实这是对未来长期说不是今年一年事情,说未来几十年事情,这个可能政府方面短期有一些调控,但是基本面是一个很重要事情。

  

  主持人:谢谢宋老师。接下来请复旦大学经济学院韦森教授演讲,大家掌声欢迎。

  韦森:各位专家各位老师好,非常高兴非常荣幸第一次参加这个会,本来应该另外一个经济会,但是证券周刊要我过来在这里,大家知道研究领域是比较经济学,宏观我不懂,今天于总协调一下,宋老师讲货币,我讲财政,财政我也搞不懂,今天给大家讲一下这几年一直讲的,减税:中国经济供给侧结构改革的缺环。

  首先大家知道供给侧改革好像提了减税,为什么缺环,去年12月份公报,公报没有讲减税,他只是在讲到五大内部之中内部降低成本,展开降低实体经济,另外只是讲到进一步清理各种不同的税费,研究降低制造业增值税,只是研究,并没有增减税列入我们下一步。

  确实是大家知道社会各界特别企业界呼吁减税比较大,确实有一个动作,财政部减税实现营改增,昨天好像是去年10月份国务院会议对于双创企业,创新企业进行免税,昨天又发出来一个消息是说,我看到是全国双创减少5000亿,加起来是8000亿另一个消息去年开始煤炭开始启动,从量计征改为从价计征,财政部调整减税政策,大家昨天正在开5中国经济50人论坛,中办主任讲这么一句话,他在批评财政部门,财政部门不能因为怕减收不愿意降低税率和费率,为什么缺乏?去年一直期盼着,中国经济下行情况下,人民币要贬值另一个减税,8月11号确实减了,我觉得我也同意大家今天的会议,我认为是偏谨慎,减税一直期盼在公报没有讲到,中国到底减税了吗?好像营改增减5000亿,双创减8000亿,另一个从理论来讲应该减税,增值税有人在骂,是很流氓的事,不管赚钱不赚钱,只要有交易就增税,这一点我觉得供给侧改革是矛盾,到底是减税没减税,讲财政预算的时候讲。

  2000年之后我们财政收入增长速度每年是两倍,两倍,大家看一下看下面这个就行了,这个图去年大家看一下GDP增速是6.5,李克强总理政府工作报告财政税收是8,税收增长速度是8是减税吗?实际完成是8.6,2014年,去年7.5,你GDP是多少?是7,又大于1,叫减税吗?实际完成8.4,我们实际增长率不到5,那这个你的税收按当年价格计算,你这个实质上我们8乘以5,才知道税收弹性,我们税收在增加,所以减税仍然是供给侧改革说法,供给侧改革税收在增加,这叫供给侧改革吗?

  另一个这个图大家看到几年一直高速增长,一直2012年2014年翻了将近20倍,城乡收入不到6倍和7倍,你知道我们财政收入是增加,现在我们经济在下行,财政收入还在上升,是8.6增长收入增加,这是供给侧改革吗?一直怀疑这个问题。

  另一个大家看一下,这个为什么说不考虑供给学派经济学主张,宋老师讲到汇率问题,我们看一下外贸出口,经常账户盈余增加,我们每个月的出口都在下降,并且这个进口,因为下降更快,中国经济确实是,你想投资在下降、销售在下降,外贸出口在下降,你怎么供给侧改革,我觉得增加出口,增加中国企业,出口企业国际竞争力应该是当前宏观经济政策一个首要要考虑一个选项。

  出口企业四大挑战,一个是劳动力成本在上升,人民币不断升值,虽然8月11日我们是贬值,贬值之后其他国家比我们贬更多,实际上人民币相比我们还在升值,进一步贬值玄想,融资成本仍然居高不下,企业税负很重。

  大家都很熟悉了我们企业税只要是流转税,我们增值税是最高的,应该是证券公司做的,另外大家看一下企业税也过高了这个商业利润比例中国最高,原来韩国比我们低得多,所得税这么高还不到我们一半,中国商业税收非常重,所以从这个角度来看目前中国经济增速下行情况下所有宏观政策应当是指向微观企业,放松货币政策降低实际利率,减少企业负债的还款负担和融资成本。通过汇率的浮动来增加中国企业在国际上竞争力,更需要减税。

  企业来看中国企业税负很重,大量企业根本转不到钱,抑制央行货币政策作用,所以只会吹高资产泡沫,加杠杆而不是减杠杆,我觉得应该考虑一个因素。

  另外在目前中国经济大量下行的情况下,大量企业面临倒闭,甚至关闭破产情况下,只有通过减税才能搞活企业,保持和培育新的税源,才有望在将来增加财政收入。

  宏观赋税相当高,贾康说法也在37%以上,40%以上,这没有说的,大家看一下领袖一个注意到没有,就是说看一下这个图,政府财政存款不断攀高,一方面减税不减税,尽管我们李克强总理连续三年每年都要下几个文件盘活资金,但是央行越盘越高,结果是什么?每年年底突击花钱,另一个大家知道实行八项规定以后,财政供养人口规模很大,7000多万人口供养,比例并不高。

  基本想法是要考虑总量减税而不是结构性减税,减税才能促进企业增加外贸出口、增加就业,才能提高居民消费比例,转变经济增长。现在减税未来才能增加税收,减税不仅仅财政部门税,关键是你政府工作部门你每年定财政收入增长目标都大于一定增长目标,什么时候税收弹性小于一才叫减税,基本上我对中国经济看法。

  主持人:谢谢韦森老师。也请您留步,下面将要展开的是对中国宏观经济的研讨,安信证券首席经济学家高善文博士将担任主持人。有请宋老师和高善文上台。让我们把时间交给几位嘉宾。

  高善文:刚才上台的时候还专门看一下,昨天在议程通知了我们这个环节结束时间是2点40,我看一下环节开始已经2点20,现在已经3点了,所以我想这个环节尽快的稍微压缩一点,给后面环节留下更多的时间。

  我今天觉得主要是串场,主要是引导这一环节,让宋老师、韦老师能够讲出更多的直面现实、直面问题的干货,我觉得证券市场周刊这么多年始终坚持现实突击问题导向,始终坚持重大政策导向,始终坚持面对金融市场和实体经济的现实的需要来展开来报道,来展开预测和评比,包括来展开这样一个论坛,包括展开相关题目组织对话环节。

  宋国青:中国宏观经济领域、经济学界等都享有非常高的声望,有非常独到深刻的观察,很多年以来一直坚持动手梳理数据,积累非常丰富的数据,有非常好的经验,非常深刻的视角阐述清楚人民币汇率过去一年多以来所面临压力非常重要方面,尽管不见得人民币汇率面临全部,确实人民币汇率长期之内面临压力最为重要一个方面,我想我们今天参与者通过其他相关媒体对这样一个解释当然会感兴趣,我想他们可能对我接下来提出其他几个问题话也许更感兴趣,这些问题可能更好帮助我们去支配现实,怀着这些怀疑和这些问题观众向宋老师提出四个关联的问题,第一个问题认为目前条件下人民币合力均衡汇率水平在什么位置?第二个问题你认为我们应该从现在的水平如何到达那个水平?第三个问题是你认为政府会如何引导我们的汇率从现在水平到达这个水平?第四个在现实条件下会发生什么样的尾部风险,我想对这些问题的回答,既是清晰又是非常明确的,又是非常有利于市场经济操作。

  宋国青:第一问题非常危险,我说多少年事情,不是说从今年或者明年甚至两三年里边这样一些宏观经济状况判断,要说未来30年情况倒退过来,我觉得还是比较乐观要好,把那个累计起来再说未来GDP是多少,未来投资回报率是多少,那个差别非常大,你要说不确定性,现在说合力水平,这个不确定性在于多大的范围内我还是想简单说没法回答这个问题。

  如何到达?刚才讲到一点各个方面减少波动,顺便把刚才想说一句话,不一定回答你的问题,现在中国这么一大堆问题,想一个办法,解决传统问题,最好一块走,我们把世界经济打下来,让他各个国家,特别是美好国家投资门槛加上投资运营门槛降低,降到北京小厕所价格,你说过去在一个地方打仗死人,现在花那么多钱买一个小房子这事不好,中国14亿人你走6亿剩8亿,投资过剩问题解决了等等,中国储蓄率非常高,如果说如何达到,我觉得政府顺其自然,稍微有一点点,有不同的观点,基本上还是顺其自然,这个是一家之言,我们说主张这个事情,我们说预测还是比较缓慢的贬值一个倾向。

  如何打造,从预测角度跟第三个问题政府引导一个问题。尾部风险也就是说,简单说你现在花100块钱买一个指数,50年以后企业到底是什么情况,当然国债利率不少,原来差不多,若干年以后,投资这样一些东西,所以你说一个长期未来的很多年以后的情况,这个风险我觉得是,我们要简单看一些汇率波动很大。

  高善文:绕开关键问题,充分展示他逻辑,仍然没听明白现在合理汇率水平是多少,我最后补充一句作为金融市场参与者,特别是全球金融危机以后,非常关注的一个问题,在座的所有预测和重大投资决策的时候,都问自己尾部风险在哪里?或者黑天鹅在哪里,按照正常大概率事件有一些假设,基于假设做出很多决策,小概率尾部风险小天鹅事件在哪里?很多小概率事件发生概率非常小,一旦发生是致命的,极端例子比如说小行星撞击地球,比如说2015年小概率事件就是股灾,政府救市,所有都无法预测,但是事后看影响非常大,很多投资者,很多杠杆配合政府救市,最后损失不太小,在4000多点,已经到合理水平,私募基金联合承诺不减持,很多人相信党,结果不同投资者来讲很严重,这样事件站事前来讲一定程度需要预判预估,站在2016年年初到现在,市场有序贬值,每年贬值幅度多少,5%差不多,市场很大程度已经有这样假设预测,这个条件下我想追问尾部风险是什么?这个层面上出现什么样黑天鹅事件,这个黑天鹅事件一旦出现引起中国全球包括层面,或者市场引起全球范围之内非常大金融动荡。

  宋国青:紧缩下来去年下半年到现在市场影响非常大,这个是什么道理需求不足,全世界需求普遍不足的情况下出现的一个,每一个国家经济里面出口贸易都是非常重要的,所以这是需求不足特别明显例子2008年一波,今年危机怎么下降需求不足,所以后来中国一拉,轻而易举全球拉起来,加上汇率方面变化,担心中国将来进一步贬值办法扩大贸易顺差,别的经济一看,贸易顺差扩大,贸易就减少,他靠扩大出口,结果扩大进口,引起这样情况,所以如果中国把这个事情做很厉害的话,我看现在问题,1月份这样一个情况,不至于有那么严重。给一点阳光就灿烂,相对强一点应该没有什么问题。

  高善文:宋老师一直再研究和预测,宋老师还做投资,做期货,学以致用市场实践检验自己看法,这个需要勇气,需要对自己看法有足够的自信,需要很多的供给,宏观学者不见得能做得到,接下来向韦森教授提问我第一次听他演讲,我觉得特别有热心的人,演讲充满热情,充满激情,仔细体会他观点之前已经说服和打动,因为讲很真诚和热情,韦森教授大力主张宏观税收的下降,通过减税刺激中国经济,这也是过去一段时间金融市场普遍预期,也是很多学者普遍呼吁,从落实结构来看实实在在的政策落实节奏比较慢,这样想起两个段子故事,第一个故事是我自己经历的,我们因为一些商业的原因在台湾有一些客户通过QF来投入大陆的市场,所以有时候拜访台湾客户,台湾客户沟通比较容易,因为没有任何语言文化障碍,通过微信、互联网能够很清楚知道大陆发生什么,很难骗他,忽悠不了他,台湾金融机构一个问题对他们来讲很困惑,为什么大陆刺激经济动不动就4万亿和大规模基础设施建设,为什么不减税,2008年2009年4万亿,2011年2012年经济刺激计划,为什么大陆反复用大规模基础设施建设,扩大财政支出方法刺激经济而不是减税,减税世界范围也是同样常用的,在某些方面的话更有利于经济结构的调整,经济运行效率的手段,一直没有很好思考问题,卖方路演遇到各种各样问题,很多问题匪夷所思,不知道问题从哪里来,不断抛出来,马上回答这个问题,不能说不知道,谈谈自己怎么看?我当时急中生智编一个故事,生生说服了,特别有道理,讲我说如果政府大部分基础设施建设刺激经济,决策角度来讲拿到回扣,中国决策官员不需要选票,但是迫切需要回扣,更西方化国家政府看选票,马上美国大选,国会改选,所以退出减税计划,台湾动不动选举,减税,包括前两天见台湾客户,1949年以来最为严重的,台湾中产阶级抛弃国民党,有钱人抛弃国民党,穷人有抛弃国民党,讲很多原因,加税得罪中产阶级,讲对不对,不知道,他这么告诉我们,这个例子反过来头为什么政府不愿意减税,是因为这里面政治经济学层面有一些更复杂的计算,这个里面是问题一个方面。

  另外一个方面不减税建立自己政策有关系,假设一个小孩6岁,现在身体不舒服有病,医学界用抗生素,药到病除,三天见效,另外一个方面多休息,也许需要7天也许需要15天解决问题,后面方法肯定很不舒服,非常痛苦,哪种方法更好?从西方人标准医学建议来看除非严重发烧,否则不建议使用抗生素,他的原因就在于可以自己免疫系统,使自己免疫系统变更大强大,未来发生感染降低,如果用抗生素,很容易造成抗生素依赖,抗生素剂量不断增加,不断推出新药,比较医学实践的话,对经济来讲可能这样一定程度是类似的,不管减税还是财政刺激都是抗生素,一下去就三天见效,另外一个方法就是少安毋躁多喝白开水,该干嘛干嘛,举一个市场碰到现实的逻辑,投资者讲的逻辑,现在一个企业假设去减税,现在企业严重产能过剩和生存压力,企业现在拼都是是否盈利,拼是自由现金流,最后一滴血被榨干,企业倒塌都解决,产能过剩解决,劳动力也解决,整个经济恢复健康,这个时候如果减税,重新获得现金流后果是什么?后果是这个产能洞察,问题在于在长期之内是不是能够耗下去,长期之内有效需求是不是实实在在能够看到,如果看不到,把这种抗生素的使用也很容易发展成抗生素,产生严重刺激依赖,刺激效果越来越差,成本越来越高,不如交代清楚,也许经济短期之内有很深下降,也许该死都死,整个经济体系欣欣向荣,这是从左和右对减税提出批评。

  高善文:你讲道理有同意,来的时候想很多题目,供给侧产能到底需要不需要,包括上海法学经济研究院讲这么一个观点,大家知道不亡议中央,我讲国务院,大众创新、万众创业听到词马上想到1958年大炼钢铁,创业创新是企业家的事情,可不是大学毕业做马化腾,不是目前我觉得政府预期说主动去产能让他倒闭,更应该希望这些已经经过30年中国经济增长已经对行业非常熟悉,我要转型到哪里,我去年讲减税、放货币,包括贬值、减税,尽量能救多少企业救多少企业,救企业才让企业家创新,这一点我自己感觉对于我们主动向主动去产能我是有看法,从这个意义来讲我觉得减税也好,汇率市场贬值也好,或者增发货币降实际利率也好,能救多少企业救多少,实在救不了就倒闭,对中国经济影响不仅仅短期,中国经济高速增长,吴老师在上海他讲,我来做评论,这个要该倒闭要倒闭,要升级转型,我说吴老师如果现在企业家企业做不下去,他倒闭下面还敢创新吗?企业倒闭影响中国企业家精神,这个长期来讲还是主张,减税也好,货币政策也好还是倾向于抗生素,不是抗生素,这个抗生素恰恰不是抗生素,减税是长期过程,不是一个短期的过程。

  另一个经济学道理没有那么深奥,刚从澳洲回来,10月份去美国去英国,你会发现伦敦、纽约、波士顿、悉尼所有地方吃用什么都便宜,为什么中国东西这么贵,我们税收占多少,我们燃油税占48%,女性化妆品56%,关键你政府税收太高,女性化妆品34、40正常,减税才能降低,供给侧改革才能促进需求,供给侧改革是对的,不减税是哪家供给侧改革,是非常直观的判断。

  高善文:非常充满热情,做几个补充也许不算评论,第一个就是从政府收入,把政府信收入,是政府性收入去GDP进行比较在国际上来看中国宏观税并不是特别高,预算内大概22%左右,包括政府性收入大概接近30%,放在宏观来看他宏观数据并不是特别高,但是也许的话有两个比较大问题,支出端基础性建设非常大,民生、社会保障、公共财政这方面特别突出,收入端来讲韦森教授、宋老师包括在座很多都是中产阶级,替中产阶级说一句话中国税收流转税为主,主要发达国家都是以直接税为主,税种差异非常大,直接税、所得税领域都是中产阶级在那儿收,中国直接税、房产税等等,主要都是中产阶级,有人跟我说全世界有钱人不纳税,有很多办法避税,中国真正有钱人实际上税收比例是异常低的,尽管讨论不是那些尽心,相信在场很多问题,需要两位嘉宾回答,我想还是把问题留在私下场合,热烈掌声感谢宋教授和韦教授精彩演讲。

  主持人:感谢大师们的研讨,接下来是茶歇,请来宾们稍微休息,15分钟后我们将重新开始下午的研讨。

  (茶歇)

  主持人:现在我们开始下半场的年会。

  接下来的研讨环节是纡困地方财政与盘活的国资。大家都知道,中央在2015年开始解决地方政府债务问题。一方面是进行债务置换,另一方面是在资产端升级国有资产运营效率,改革投融资体制。如果说去产能和去库存是给经济“做减法”,那么盘货国资则可以看作是“做加法”。

  今天我们邀请到了几位金融机构的管理者代表,也有宏观政策研究专家,他们都来自辅助地方政府财政改革和发掘相关投资机会的业务一线。他们将和大家分享第一手的经验和体会。

  参与这个环节的几位嘉宾是国富资本董事长熊焰,中国国际经济交流中心研究部部长徐洪才,中国工商银行投资银行部副总经理张都兴,中国光大控股公司首席投资官殷连臣。

  首先有请中国国际经济交流中心研究部部长徐洪才先生演讲。大家欢迎。

  徐洪才:大家好,大家耐心等到下午这个时间确实不容易,感谢大家,首先还要感谢于总证券市场周刊给大家办一个好事,从今天一早到现在一直认真学习,给我们提供精神大餐,这么多大家跟大家分享观点,主要围绕盘活存量包括国有企业和地方财政问题,我是搞金融,所以金融创新角度,宏观角度谈一点自己体会。

  大家知道2016年有五大工作任务,五大工作任务加减乘除四个办法同时进行,同时去产能去库存等都是减法,新的领域加大投资力度,投资当期来看是需求,未来来看是供给,通过投资结构变化应对未来供给结构变化调整我们产业结构,提升经济可持续性,从这一点看投资仍然是关键,过去来看投资里面房地产投资和制造业投资极具下滑,制造业投资上升比较快,这里头另外大家就是感到近期人民银行为代表,八大部委出台通过金融办法支持金融调整,支持经济转型升级,这里头我在思考这样一个问题,现在金融支持实体经济25年前曾经面临这样状况,记得90年代中期曾经也是兼并破产重组再就业等,但是当时情况和今天很大不同,今天将近20年改革市场机制现在已经发挥越来越大作用,过去如果说政府推动,政府主导的话现在更多体现是一种政府主导市场推动,要发挥市场决定性作用,所以现在我们讲五大政策支柱也好,五大任务也好,以及供给侧结构性改革等归根到底还要培育市场机制,要让市场资源配置当中发挥决定性作用。

  因此我觉得现在在经济下行过程当中,在一个大周期背景下经常讲一个观点就是说从大周期看,从70年代初到2008年全球金融危机差不多40年上行周期,2008年本世纪中叶,2005年渐进下行周期,支持过去前半场经济增长动力,以及规则等边际效应在减弱,新动力机制正在形成,在这样新旧转换过程当中必然会出现宏观经济趋势性下滑,我们目前中国面临这种结构性改革,我觉得也不完全,也不尽然会出现AR型经济走势,最近提出一个观点,供给侧结构性改革恐怕关注供给侧更要关注结构性,所谓结构性就是应该要重点突破,而不是平均使力,比如说我可以举两个例子,比如说我们现在每年要粮食生产连年丰收,每年要花大量外汇储备进口粮食,我们国家买这些粮食,比如大豆玉米等这些在仓库里面更多喂老鼠,因为质量不过关,可能有重金属污染,这就导致资源浪费,如果提升食品安全性得到提高,减少进口,是不是拉动GDP,再比如说我们在能源化工、精细化工里面比如PS项目,每年进口大概要花好几千亿美元进口,这些项目技术是现成是成熟,如果中国能够引进消化技术的话能够自己生产的话就减少进口,就出现进口替代,就可以拉动GDP,大家知道去年GDP增长6.9,也就是说2004年10亿美元基础上新增加7000亿美元,大家看一下如果在这些重点领域能够有所突破的话,可以少进口1000亿,拉动GDP潜在经济增长速度一个百分点,大家经济增速0.1、0.2百分点很纠结,如果释放改革红利角度,结构调整结构,潜在经济增长力我看不完全成型AR,很有可能呈现VO(音),大家看到外贸出口下滑,进口下滑更厉害,因为进口替代的话是不是对经济增长更大,事实上也是如此,外贸总体上情况下,对经济增长贡献是上升的,因为顺差是增加的,元月份将近600亿美元顺差,经济增长贡献是增加的。

  那么举这个例子就是说通过结构性改革要盘活存量地包括国有企业和政府资源,那么上午有一些老师讲到像韦森教授讲到减税,为什么不能减税?减税涉及到另一个层面问题,政府体制改革问题,这么多人吃饭怎么办,一系列问题不是那么简单市场经济需求,而是体现中国特色政治经济学,很多问题解决起来更加复杂,我觉得提升全要素生产力提升我们经济潜在增长率方面,盘活存量方面大有可有,政府目前很多企业比较困难重点突破,扶持行业龙头企业,针对性提出解决问题办法,比如说我们一些目前处于一种低端的位置,高能耗、高污染这些企业,要怎么样让他能够平稳运作,这个死也有不同死方式,一刀两断很痛快,但是振动太大,承担不了这种振动,要给他谋到新就业机会,要加法减法同时做,光做减法有可能面临一个经济失速风险,我认为2016中国宏观经济最大潜在风险经济失速悬崖式下跌风险,如果加减乘除做比较好有可能避免。

  那么政府在引导存量资源这方面,一方面我们对现有产业根据我们面临全球价值链分工和产业结构成型构造,我们主动对外开放,包括支持我们大型装备走出去,最近几年大家看到非洲在拉美在东欧地区走出去不仅仅是来争取一些更多的资源和能源,更多是通过我们制造业,我们有完整的配套能力和产业链我们走出去,比如帮助非洲建立完整制造业产业链,培育市场基地,另外围绕一带一路互联互通基础设施本身是我们传统比较优势我们走出去,而且走出去过程当中不仅仅携带美元走出去,更多鼓励企业直接拿人民币走出去,真正意义国际化,不是拿人民币换美元走出去,直接携带人民币走出去,直接使用人民币,如果从这样角度来看,未来5到10年人民币国际化会加快,不用担心我们现在外汇储备下滑过多,3万多亿过去也是付出代价的,现在出现央行,企业愿意走出去,居民愿意走出去消费,形成良好的势头,现在有些人反而因此紧张起来我觉得大可不必。

  我认为商业银行也应该走出去,而不是顺周期行为,加大自身微观审慎管理是正确是理性,所有微观主体都这么做就出现宏观上加速信用环境恶化和系统性风险生成,所以我觉得这时候商业银行不能传统或者经济下行一味加大收紧型,特别龙头企业帮助找到新发展领域和机会和企业共渡难关。

  第三资本市场应该有所作为,现在资本市场比较低迷,我觉得恰恰并购重组,很多上市公司闲置资金,上下游产业链整合,我可以利用上市公司这个平台通过增发新股通过并购乃至跨国并购大规模重新组合产业结构。

  第四现在赶上好时机,今年亚洲基础设施投资银行挂牌成功,也包括传统国内国家开发银行等等,过去基础设施建设在一些民生领域,在一些公共产品和服务领域我们投资应该说是对抑制经济下行是起到非常好积极作用,我们也应该产业资本对金融资本结合创新方式,形成组合的部署,社会资本、政府的资金、民间间接金融和直接融资等等,特别是金融创新。

  最后一点是金融创新,资产证券化我觉得未来五年金融创新主攻方向,我们现在很多资金比如说1月份我们新增贷款1.5万亿,创造历史,2.5万亿创下历史新高,但是相当多资金陷入了一种沉淀资金,我们如果能够通过资产证券化能够把商业银行这种长期资产变成可流动资产进行交易,通过融资证券化把短期资金长期使用的问题,期限不匹配的问题,这种期限不匹配流动性风险我们把他解决了,就可以整体降低我国银行业风险,同时也为我们企业提供新的金融支持,总而言之我觉得未来就是今年是十三五开局之年,也是供给侧结构性改革开局之年,或者引领经济新常态开局之年,我们金融创新应该有所作为,特别政府部门应该这方面发挥创造性改变他的服务方式来推动我们经济可持续发展,从这个角度来看未来五年经济可持续发展不见得那么悲观,我估计今年经济增长6.7、6.8没有问题,不太可能6.5以下谢谢各位。

  主持人:感谢徐部长。下面有请中国工商银行投资银行部副总经理张都兴先生演讲。大家掌声欢迎。

  张都兴:各位朋友大家下午好,非常高兴有机会跟朋友们一块交流一下我们对整个经济下行过程中如何发挥政府作用,如何进行国有企业改革,如何进行金融体制改革,金融改革然后促进我们经济能够尽快的恢复这么一个话题。也感谢证券市场周刊这么多年给我们培养一个首席宏观经济分析师李嘉连续四年两次冠军两次亚军非常感动,今天我们这个环节里面还有徐总过去有非常多创新合作,金融资产交易等这方面进行很多探索。

  下面几分钟时间把我们对整个经济下行,把我们对整个下行过程中我们作为一个大型金融机构,通过怎么样一个创新,跟政府一起使中国经济走上一个迅速的解决下滑这么一个趋势。

  给我出题目的时候说了一个关于“资产荒”的事,还专门哗啦一下,把“资产荒”理解简单给大家沟通一下,我想去年下半年谈都“资产荒”这个事,从总体上来说我觉得这是我们现在经济下行过程中,大家缺乏对无论是股市,无论是债市,无论是某一些大行业,传统的行业,有过剩产能,新的行业还没有形成自己一个模式,市场经历一个大的波动以后,大家心有余悸,房地产市场,我们国家房地产市场经过十多年快速发展现在面临很大瓶颈,去库存现在主要任务,大宗商品当年几个词“煤飞色舞”,这个整个怎么理解这个事?整体偏向于理解这是我们中国经济转型过程中非常痛苦而必须经历阶段。

  第二观点我们也非常倾向于经济周期过程中一个我们现在处在一个低谷,出现了这么多问题,我们中国经济一个周期,在周期过程中在经济上行的时候比较乐观,然后各种资产的价格都上升,去年前半年股市尤其是典型的特征,加杠杆,大家都特别乐观,大家把上市公司的石油(音)买非常高,连自己都解释不了,还不断投资,带来下半年“资产荒”围绕股市理财产品、信托产品、上市股票、增发围绕这些大家多少投资标地,房地产开发公司他融资成本相对来说承受能力比较强,所以相对来说房地产,投资房地产领域无论是股权产品都非常好,刚才说“煤飞色舞”的时候,煤炭价格上涨,经济上行煤炭迅速需求,带来价格上涨,上涨带来非常多的投资,那么产能过剩,经济下行的时候,我们说这个问题就出来了,所以说我总体上来说认为现在所谓“资产荒”是对的,以前包括房地产、大宗商品、股市,去年上半年的事,包括我们说的非常多的过去曾经辉煌过的那些,我说那个叫资产泡,资产泡一个纠偏,是所谓“资产荒”是对过去资产泡纠偏,纠偏过程经济进入新常态,经济不断寻找平衡点,经济不断寻找经济增长动力过程,所以说我觉得我们国家提出来从供给侧结构性改革这一点非常重要,昨天我听50人讲坛里面,易刚教授提出来供给侧改革保证未来经济增长动力同时注意在需求侧保证短期经济增长一个活力,所以说我觉得我们总体意见,经济下行应该从供给侧和需求侧两端来做工作,因为供给侧偏改革、偏长期,需求侧偏短期、偏解决生存问题,所以说我们觉得可能要从这两个方面同时下手不能偏废,从这个角度讲我们工商银行作为一个大型的综合性的金融机构,我们在过去或者在未来有一些探索,把这些一般性金融创新探索跟同志们交流一下,让大家知道我们在整个促进经济复苏,促进经济增长过程中我们大型金融机构我们一直在做。

  大家传统意义理解工商银行可能以放贷款为主银行,这个概念对一半,非常郑重跟大家说对一半,现在工商银行是金融机构,从机构角度讲工商银行还有租赁,租赁公司为客户融资重要环节,我们还有资产管理公司,我们还有我们的保险公司,这些都围绕着我们为客户服务提供一些方案,我们在海外有投行等等,另外从内部部门来讲我们除了商业银行提供贷款部门以外,还有投资银行,我说一个数,是一个大数,主要方便大家理解,去年我们工商银行就是说整个的新增的贷款8000多亿,总的贷款这当然新增是一块,另外收回再贷1300多亿这样的话整个去年贷款为整个公司客户,个人客户分两大类大概提供2400多亿。

  那么这三个里面我们重点的调结构,调结构必须有金融支持,怎么调结构法,大家比如说我们首先我们在8000多亿增量贷款里面有5000亿是个人消费,个人消费贷款干嘛,自己消费,通过个人加杠杆,这里面主要买车、买房还有一些经营类似这些方面,个人这一块大家看我们通过我们的信贷投向一个改革,我们就在刺激消费,那么从企业这一块我们的贷款增量是2000多亿,但是我们给企业整个的提供信贷的整个增量,整个的存量加增量这一块大概是12300亿,当然存量很大6万多亿,这个过程大家看到现在我们国家多层次资本市场发展,对我们提供传统银行,提供传统信贷业务提供非常大挑战,我们也顺应挑战,我们也做供给侧改革,我们不能说守着过去老套路给企业提供贷款,很多企业上市公司上市股权融资、能够增发,能够发公司债、企业债,非金融企业还发短票、中票等,顺应这个发展,去年除提供贷款以外,非金融企业债券大概5000多亿,另外一块向我们整个我刚才说金融租赁,通过租赁融资,还有通过我们整个委托贷款各种这样下来,我们去年这一块大概提供了1万3千亿非信贷融资,加上这个数,个人不说,我们负责这个部门对公司这一块,公司贷款增量2000多亿,公司提供各类金融市场融资服务1万3千亿,比例5比1,从这个角度讲金融机构也在做非常深刻变化,适应企业多元化融资,资本市场发展,做供给侧改革。

  另外我们认为中央政府,中央政府、地方政府经济增长过程中发挥非常重要的作用,一定要跟政府非常协调的合作,才能够在整个经济下行过程中才能够在改革过程中既发挥政府一只手又发挥市场一只手,有很多探索,第一个比如中央政府参与财政部1800亿PPP基金,第二块我们参与整个先进制造业,先进制造业基金我们参与了,另外我们地方政府非常多合作,比如说参与湖北省政府2000亿长江经济带投资基金,跟大的企业来说重要行业来说做非常多探索,比如说我们在北京做环境100亿基金,比如华融集团做光伏产业基金,比如中粮集团做粮食现农业基金,这是我们跟产业行业龙头也在合作,与此之外还跟哪一块合作,我们还跟一些现在大家说PPP,然后混合所有制改革,我们现在也在这些方面做这方面工作,第一例子中石化销售公司股份制改革合作,设计两个产品,给中石化销售公司股份制改造给提供120亿,第二潘江股份制改革(音)从这个角度地方政府充分合作,适应现在财政预算改革,适应现在国家通过基金这么一个方式促进经济增长这么一个趋势,我们通过跟地方政府合作,通过给地方政府当顾问,然后整个地方经济和龙头企业整个发展过程中提供全产业链服务。

  最后一句话总结就说我们相信通过我们所有金融机构的共同努力,通过信贷融资和投行融资手段企业客户服务,通过调整往新兴产业更多帮助,中国经济走出第五,而且会有一个非常长期7%左右的增长非常有信心,这是需要我们金融机构大家一起努力谢谢大家。

  主持人:感谢张总。下面有请中国光大控股公司首席投资官殷连臣先生演讲。大家掌声欢迎。

  殷连臣:各位大家下午好,这个时间估计都比较犯困,演讲尽量短,本来准备一个PPT,可能不具备放条件,根据刚才这个会议的主题,本来我讲这个题目是基础设施类资产在投资组合中的作用,但是刚才听了大家谈更多是说怎么样来各个行业、各个部门,各类投资人怎么样通过你们的办法来刺激经济的增长,从这个角度来谈论问题,我先讲一讲我们是怎么做的?

  刚才工商银行的张总从全世界最大的银行这个角度提出了一些他们的举措,移动是上百亿上千亿,我们光大控股,大家知道光大集团很大,我们是光大集团子公司,设在香港,香港上市,我们规模跟工商银行不可同仁耳语,我们这些年来实际上通过一些完全市场化一些手段,一些措施默默做一些基础的工作,那么这个过程中赚一些钱,这个同时也起到一定对经济增长刺激的作用,一个典型一个代表,我今天重点讲基础设施的基金,大家听基础设施觉得这个东西,没有互联网东西听起来那么诱人,不像熊总做DMT,叫人激动人心,一听基础设施大家认为傻大黑,都是重资产东西,一方面我们觉得中国经济已经进入新常态,那么投资的期望目标就不能定太高了,大家投资人期望也应该进入新常态,这是一个方面。

  另一方面也跟我们国有背景是有密切关系,毕竟顶着红帽子,所以我觉得我们还是有一个国有的背景在里面,这样追求一些稳健、持续这样投资方向,所以我们基础设施基金也是在这样两个原因的背景下成立起来,我们最初成立的时候,刚开始美元的,这个和澳大利亚投资银行跟他们进行合作,这家机构大家了解全世界号称除政府以外最大私营基础设施投资人,我们和他一起在中国成立美元基础设施基金,通过境外移民境内投资,投资污水处理、仓储物流、港口等这类项目,应该说取得很好的收益,现在我们在这个基础上做人民币基础设施基金,大家一想到人民币基础设施,因为美元大家可以理解,因为前些年境外对中国经济高速增长是有一个期望、预期,所以美元加上人民币一直长期持续升值,美元进入中国有天然动力,人民币资产基金是不是能够赚钱呢?这恐怕是大家非常关切一个问题。

  大家都会知道基础设施这类资产,大家各有各的理解,基础设施大家这个名称太大了,什么都可能叫基础设施,一个市政路,一个土地整理,大家政府都说成基础设施,重点投资是一些核心类基础设施,有一定专营权,或者有一定收费的,商业化价值的这类资产,他包括交通基础设施、能源、节能减排或者市政这类这样一些行业,那么这些行业通过我们的研究来看,他和就是股市的,他是一个负相关的,我们看一下美国的华尔街市场和香港市场来看都是负相关的关系这是一方面,在股市波动情况下,股市低迷的时候受冲击比较小这是一个方面。另外一个方面和整个的他的系数有一些基础设施类上市公司,贝塔系数小于0.5,美国系数是0.2,系统性风险偏低,有效缓冲其他方面投资风险,资产组合是一个很不错的选择,所以投资人的角度来看,有这样一些配置,对分散你风险,降低你风险有很大好处。

  从我们这个角度来看怎么样能保证投资人把钱给我们以后能赚到钱,我觉得这个方面首先你要选择好,投得好,这是基础,如果你是通过拼价格拼非市场这些原则来去拿到项目的话,你将来一定是投资的收益很危险的,那我们是通过很谨慎的非常严格的这种评估,然后定出来投资的价格,不跟其他人去拼价格,首先要投得好,另外还要关键一点你要管得好,这恐怕我们一点点十几年做投资经验,现在大家知道中国PE机构非常多,但是很多可以这么说机会型,投资我希望投进去等着你上市,上市以后退出做地分钱,实际经验这种办法不行,大家对我们了解人士知道,这些年来做基金实际上都有一些非常高附加值,就是投后管理,认为在市场上有一点地位这是很突出优势,比如租赁这项业务,可能各大银行都有,各大银行都是投资租赁,我们是经营租赁,不仅提供资金,还要提供将来飞机的处置,因为最后产权是在你手里,所以这样需要全产业链,你要真是行业专家才能够去做这样投资,融资租赁相对来说轻松多了,实际上就是提供一个融资,银行资金,价格也不用管,对方谈好,只要提供一个资金,赚一个利差就OK了,这是我们在分析这个板块,租赁公司在香港上市效果非常好。

  还有房地产板块,大家了解光大最初中外合资,原来收购雷曼兄弟亚洲房地产基金,在他破产之前收购,收购以后经过重组之后,建立自己的特色,我们的目标是,我们要成为房地产开发商里头我们可以懂金融,在金融机构我们懂开发,这是我们目标,所以建立很大的资产管理团队,就说我们投的项目和开发商合作的项目,不管债券类还是股权类,开发商做不好可以踢走我自己操盘,我们已经操盘很多类项目,比如住宅类,同时还有商业型,自己建立大荣成(音)品牌,我们投了以后我们去管,我们去招租,去优化他业态,最后发展其他更加的大数据,以及其他的业务,所以这是我们房地产板块。

  基础设施也是非常类似的,就是我们一不是说我们投不管了,我们投以后实际上才是刚刚开始,我们投的时候一般要求在这个公司里头这个股权我们要求比较高,可能30%和40%,经常两家最后两个股东,一个是原来创始人,另外地方政府或者我们,这样我们有很大发言权,不仅派董事我们派财务总监还可能派副总经理,这样真正和企业一起发展,这样我们投资风险就得到充分的保证,这样收益就有了可靠的补充这是我们在管的过程中,管的过程中我们金融的背景,我们可以很好利用金融方面的经验和我们关系去优化他的债务结构,帮他介绍更多更便宜资金,更优惠的钱,这样有效降低成本,同时刚才提到派出一些人员,聘请专业人士,完善内部管理,帮他拓展市场,帮他优化控制,这样收益提高起来,这是管过程。

  第三个你投得好、管得好,还要退得好,退过程我们觉得一方面这些企业我们投的时候可能还是处在初期增长期,通过我们投这几年进行一些优化他可能这个企业的风险降低,那么他的这个未来的溢价就会上涨。另一方面我们对中国经济刚才没有徐老师那么乐观,既然新常态可能未来逐渐增长速度在下降,那么现在大家目前这个市场利率还是偏高,那么这个时候你投进去,等到五年那个时候可能市场利率已经降到比较低水平,可能6、7就是一个很好投资回报,这个时候你这项资产自然溢价出来,所以下一个投资人给你一定溢价收购这项资产,比如机构投资人、保险公司、社保这些资产已经规范很好,风险降很低,收入比较稳健,所以这是我们觉得一个方式,我们不排斥他上市,比如做垃圾发电上市,现在A股的话这一类行业的PE都是50、60、70、80倍这样水平,香港也有20、30倍这样程度,所以我们觉得退出还要退得好,通过这几方面努力,这样基金有赚钱的保障。

  那么通过成立这样的基金,那么帮助地方政府,以为这些市政一些项目,一些基础设施的项目很多是在政府的手里,我们通过基金帮他他这些资产能够盘活,腾出基金来再去进行其他基础设施的投资,这样的话起到帮助地方发展经济的作用,实践来看我觉得这个过程中,在一些发达地区,这个理念应该说还是得到普遍接受,刚才大家张总说的PPP业务,这也是政府利用民间资本化解地方债务、刺激净尽增长、加大基础设施投资有效探索,这方面政府要有一个决心,要有开放态度,上午刚才一些教授讲,就是说政府一直是有一个理念就是说什么事情都大包大揽,全都管,遇到有的地方政府省长说打招呼,我们这边决不做任何BOT,上来谈基础设施,利率多少,我们不要利率,你们项目少风险自担,股权投进去不让你做任何保证,这个也没有兴趣,认为把他交给你投进去以后什么说不算,工程管不了,人安排不了,这个事不跟你干,这是核心问题,政府怎么样能够真正意识到自己大包大揽解决不能有效发展,放开这个心态,民间资本发挥更大作用,未来PPP,未来发展还是要在政府,地方政府这些方面做一些让步,我就讲这些谢谢。

  主持人:感谢殷总。也请您留步。下面我们有请熊焰先生、张都兴先生、徐洪才先生上台。参与圆桌对话。对话的主持人是熊焰先生。

  熊焰:大家辛苦,到这点还有这么一些人,很感动,我们是客串打酱油的,这几位叫做专家在这里,今天话题还是很有意思,叫做疏解地方财政的困难如何盘活国资,这么一个话题,几位专家徐老师从宏观层面,张总殷总从大型金融机构层面分别讲非常好这样一些看法和意见,近期应该说中国的经济形势或者宏观层面上新的提法新的概念,应该说是层出不穷,很多词还是有一定的叫做理解难度的,比如说什么供给侧,听了半天也是有点不得要领,今天这几位专家在这儿想到这么一个话题,咱们十八届三中全会提了一个核心的提法,发挥市场在资源配置中的决定性作用,但是中国的这一轮改革我们能看到更大着力点似乎是如何围绕着政府的资源叫做疏解地方财政困难,提高政府能力,这两者什么关系请几位专家。

  徐洪才:大家知道前两年我在三中全会决定里面发挥市场决定性作用,但是也要发挥政府作用,但是这一转,这两个不可偏废,在市场失灵时候,或者市场不够健全的时候政府应该发挥独特作用,这种作用围绕政府来展开的这种资源分配不一定,那么政府也在转变发展方式,过去两年里头简政放权还有很多领域这些改革,比如自贸区负面清单管理,这是投资管理里面,另外政府层面上权力清单、责任清单等还是要按照市场经济规律办事,所以发言里面讲到一个观点,现在一些新的概念,供给侧结构性改革,说来说去围绕培育市场机制,发挥市场决定性作用,同时简单提一下我们这次八部委提出金融支持办法,过去20年前不一样,那时候市场机制基本没有,刚刚从计划经济过来,现在市场机制应该说是今非昔比,现在依法进行,我们更多微观审慎和宏观审慎之间怎么样协调,要引领经济新常态,这个引领大包大揽,政府在引领经济新常态发挥更多作用,但是不是完全替代式,创造条件,让市场发挥更好作用,从这个角度来说,从理论上可以理解的,至于实施过程当中千差万别,有一些感觉现在行政干预似乎更多了,或者说有一些人干预微观经济运行找到借口,也有一些质疑。

  张都兴:这个问题实际上也困惑很多年,我们上大学的时候,伴随着中国经济不断改革,市场多一点,政府跟市场到底什么关系,实际上一直伴随参加工作以后,伴随着各个时期,我试着把我理解,中国国情尤其改革开放以来,政府推动下的市场经济,这里面两层意思,一层意思就是说政府是市场整个说市场经济他不是政府跟市场不是对立的,政府是市场中一个参与者,而且在这个整个的中国的改革开放过程中,还是一个非常重要的或者说在一个个别时期还是一个最重要的一个推动者,规划制定者,比如说哪个产业怎么发展?哪个区域怎么发展?金融怎么改革?三板怎么上?我觉得第一点我们讲市场经济我们是在政府领导协调推动下,这是一个理解。

  第二个建整个市场经济过程中,政府是市场一个参与者,你是一个参与者,政府可能也要尊重市场一些规律,尽量减少行政性干预,尽量用市场办法进行调节,比如说过去就说我们人民银行,国务院每年对银行下信贷额,现在给你切成哪个行业贷多少,这就是市场参与,但是另外一个市场主体捆死了,现在是指导性,我们作为另外市场主体,我们要判断经济增长在什么状态,我们要判断这个产业处在一个什么样周期,我们要判断企业盈利水平,这样的话我觉得就是说整个政府在市场发挥作用的时候,按市场规律也要尊重别的市场主体,总体上可能是围,但是自己觉得现在理解清楚,政府推动下引导市场,政府要按照市场作为市场参与者按照市场规律办事。

  殷连臣:熊总问题很有挑战性,第一份工作和徐老师是同事,后来又到外企,民营企业我也干过,现在是香港的上市公司,可能在不同的部门,不同的主体工作以后,可能看一些事情视角有更多的一些体会,我觉得这个事情讨论从中国改革开放开始一直在讨论,而且随着每一届政府,新的政府上台都提出一些很大的目标,不论是政治体制改革以后,政府简政放权也好,都提出很高的目标的,但是他们的效果都不是特别明显,反倒我们感觉干预越来越多,这个当然有他的好处,中国经济30年这么高速的发展,政府的主导作用起很大作用,起积极作用,这个毋庸置疑的,但是后期怎么样来去协调这个关系,可能是一个新的挑战,我记得1998年机构改革,当时朱总理决心非常大,但是后来反过来看就是临时,一年半载很快恢复,我觉得现在中央下一个大棋,八项规定也好,国有企业现金也好,最后让你关不了,国有企业高管不舒服,原来是经营好坏都拿那么高薪酬,现在你挣不了多少钱,责任很重,八项规定吃喝都没有,公务员不是神往一个工作,国有企业不是更好一个选择,这样自然起到简政放权,政府缩减,压缩政府规模,减少国有企业这个数量,最后民进国退,最后造成这样一个趋势,那么这样的话,民营力量发挥作用,国有政府作用相当减弱一点。

  熊焰:殷总国有背景市场态倒闭国企改革和政府改革,说完宏观问题,说稍微中观问题,上周二央行发布今年1月份信贷总量,今年1月份信贷总量超过2008年刺激,2.54万亿,可以说从稳健跨越宽松,到超宽松,几位怎么样看这样一个现象,这里的合理性和潜在的叫做问题?

  徐洪才:1月份信贷投放确实是海量的,从量上看确实出乎我意料,有一个特殊背景,资本外流比较多,首先看货币市场利率水平,总体上平稳,但是是温和下行,这是政策目标、政策引导是期望的,要降成本,另外一个就是他的投放货币更多我看不是降低准备金率,大家比较担心可能期限到期,可能3、4月份到期还要央行是不是降准用别的办法来保证我货币市场流动性合理充裕地保证货币市场流动性平稳,这个是央行要关注最核心问题。

  另一方面经济下行去产能、去库存过程当中,有一些存量基金,有1万多亿长期信贷资金,其实他是可能目前经济比较困难的,如果综合这方面看到其他宏观指标,比如物价水平,这里面有一些天气因素,温和上涨0.2百分点,1.8,还是好的方面解读,减轻通货紧缩的压力,特别是PPI现在负增长收窄也是好事,实际上看到有一些基数效应,去年同期的时候元月份CPI很低,另一方面PPI负增长过大去年4、5月份以后,基数比较低,理论说同比增长也要收窄,下滑也要收窄,各种因素在里头,不见得通货紧缩压力一下有好绩效,这个也是为提振大家信心,这样对大家未来有信心一点,好一点,但是看到就是这种大水漫灌和前两年克强总理刚上台说不搞这一套,微刺激,一整套创新方式似乎有所背离,这种大水漫灌有他负面影响,另外最近小川行长七八年全世界一样,央行行长赋予过多责任,货币政策干很多力不从心事,现在看到负面效应,现在大家形成共识,财政政策其他结构性改革也要冲锋在前,至少个人认为元月份大规模投放2、3月有所减缓,如果还是保持这样势头不得了,M2到14%,去年3月底总理工作报告讲12%,实际上偏低,7月份基本上是13%左右,现在情况应该保持13%左右,大家拭目以待,两会期间政府工作报告怎么定今年总基调,现在全世界央行把CPI弄到2%,所以大家元月份的情况,现在注意到汇率也下来,今天上午注意到两个月前当时很多市场美元加息势在必行,概率80%以上,今天上午结果只有20%,今年他的加息频率也不可能那么快高,因为美国经济没有好那么程度,另外美元升值导致美国出口下降,影响了他的实体经济,也是一把双刃剑,现在好在中国美国两个大国站在一起,形成定海神针,唯一不好就是投机分子,有一些机构有利益在里头,其实现在当时因为政策目标不清晰,这次春节期间小川行长态度很坚定,整个市场稳定下来,美元升值拐点进入贬值倾向出现,至少可以肯定今年人民币美元双边汇率还会有一个上下波动。

  另外要参考一揽子货币,不是盯住一揽子货币,跟美国脱钩也不现实,这种情况也会导致2、3月份恐怕我们汇率,我们这个流动性可能会有所变化,不可能投放那么多谢谢。

  熊焰:应该说今年猴年,猴年比较有意思一个年份,几年前有人评论股市,我说本人由于姓氏原因不易评论股市,今年股市有人刮目相看态势局面,今年新任银监会主席,带来很大想象余地,作为主持结束语,我祝愿咱们中国经济、中国金融市场、中国资本市场、中国股市像金猴一样能够奋起谢谢大家。

  主持人:接下来是金种子10指数擂台颁奖仪式

  (颁奖)

  主持人:下面我们即将进入本次年会最后一个研讨环节,研讨的主题是2016年股票三级市场选举逻辑和交易策略。

  参与本次研讨的嘉宾是重阳投资总裁王庆,上善若水资产投资总监侯安扬,海影投资咨询创始合伙人刘海影,浙江朗润资产宏观交易总监昌明,北京腾业资本董事长黄云松。

  首先为大家演讲是重阳投资总裁王庆掌声有请。

  王庆:各位来宾大家下午好,非常感谢证券市场周刊给我这个机会跟大家做个分享,我大概不到10分钟的时间就准备一张PPT给大家呈现一下

  想分析就是驱动中国股市宏观因素,因为我们总结回顾2014年到现在中国股票市场的大的波动的话,感觉宏观因素是最重要的,所以谈一下宏观因素也是回顾一下过去吧,希望能够对我们判断未来有帮助。

  这里面两张图,实际上很多事情回头看看更清楚一点,走在2014年初当时提出中国股票市场2014年前景的时候就讲到2014年股票市场有中等行情,30到50上涨空间,当时提出这个逻辑,最重要逻辑利率下行,无风险利率下行,呢么实际上我们回头看市场变化超出当初判断,这个逻辑仍然存在,为什么看上面这张图,中国股票市场应该2014年下半年尤其2015年经历了非常壮观的一波牛市,这个牛市有很多因素,在牛市最疯狂的时候市场讲出很多故事,但是我们冷静之后,去伪存真仔细思考的话最重要一个驱动因素,就是利率下行,造成资产价格的重估,从2000点往上3000点3500就是利率下行影响资产价格重估,市场有自身规律,回头看市场突破3000点3500点之后进入另一个阶段,可以如果作为划分的话进入泡沫阶段,泡沫两个基本特征,一个高估值,一个高杠杆,尤其高杠杆这轮股市泡沫过程中一个新特征,那么作为泡沫来讲总有破灭的时候,我们这个破灭是在6月中旬开始破裂,由于这次杠杆的作用使下降个数比较急,所以我们市场,但是回头看,这个股市调整经历两个阶段,第一阶段6月上旬到7月上旬简单泡沫破裂过程,降杠杆、降估值,实际上7月上旬8月上旬基本上股市企稳,在6月上旬到7月上旬之间股票市场基本上2500点到2800点到2900点之间,随后市场调整进入第二轮,就是在811那一周汇率出现贬值之后引起一波快速挑战,这一波调整跌幅超过30%,所以这一轮市场调整是两个阶段,如果说第一阶段是去泡沫的话,第二阶段就是一个系统性风险集中释放股票市场体现,为什么这么说实际上仔细看尽管811之后,汇率那一周汇率出现了迅速贬值降低4%,但是如果我们测算一周年化编制率超过70%,为什么用年化贬值率,在汇率政策出现突起变化对他未来方向没有把握的时候,加上政策层面不是很充分,可信度不高的时候,这种现性外推或者年化贬值率成为市场预期近似,所以市场超过30%调整。

  随后市场汇率逐渐企稳,尤其政策层面释放信号,人民币加入国际货币积极信号,所以汇率基本企稳,于是在这儿期间,在9月中下旬一直到去年底这个期间,汇率尽管波动,测算年化贬值率3%,这个基本上没有影响,相反股票市场初期反映之后逐渐企稳,对汇率的前景有一定的稳定的时候,他估值出现反弹,9中下旬到去年年底可以说市场对系统性风险担心逐渐稳定,没成想今年年初的时候又出现了新一轮汇率的异动,如果异动年化贬值率超过50%的,于是市场出现调整,这个调整超过20%,我们回头看从2014年下半年至今市场经历了这些大的波动,我们在我看来,尤其回头看来重要在于宏观基本面因素变化,那么等于是股票市场经历价格重股,泡沫破裂以及系统性风险集中释放,因为汇率的变化至少被很多市场参与者当做系统性风险,中国经济系统性风险一个指标,那么汇率异动是投资者市场参与者重新定价,都没有错,中国实体经济,中国金融体系系统风险一定上升,由于市场对他判断出现短时间内出现这样一个变化,这种变化,这种判断就集中体现在了股票市场,在股票市场中做出了过渡充分集中反馈,为什么?在中国经营体系中股票市场可能是唯一一个没有刚性兑付预期保护市场,所有其他都有兑付预期保护,债券市场、货币市场、信用市场等,就像信用风险上升的时候,这个信用风险最直接反映在股票市场,就像我们老师的高压锅一样,随着温度上升、压力上升,他的压力会通过减压释放,而正常情况下压力上升他的减压阀各个市场定价实现,绝大多数刚性兑付保护这个减压阀只有一个唯一没有刚性兑付预期保护市场就是股票市场,所以系统性风险在这里集中过渡释放,如果认同这个逻辑的话,市场调整一定会超调,所以从这张图看,如果相信未来人民币汇率基本企稳,所谓基本企稳不需要盯住一个水平不变,只要市场能够在预期区间内波动的话,这个因素,换句话说在过去一段时间至少两次引起市场大幅度振荡就会稳定,市场担心区域缓解,股票市场特有放大系统风险特征,在下行中会有表现,在股票市场筑底上升也会有所体现,从中短线看不易对市场看悲观,我就讲这么多,有机会再探讨更中长期的问题谢谢。

  主持人:感谢王总的精彩演讲,下面将为大家演讲是上善若水资产投资总监侯安扬,掌声有请。

  侯安扬:先谢谢证券市场周刊的邀请过来跟大家分享,跟大家分享主题就是在宏观市场一些衰退型资产投资的一些新的想法,黄金上来说,我相信因为大的趋势改变不会太容易,宏观环境是一个不太好的,但是也并不代表说市场不可以做,有一些事情我个人看通过我的研究,在特定的时代做特定的事情可能是更好一个方法论,所以我跟大家分享两个东西,一个是宏观环境大体简单介绍,第二这类资产的投资。

  首先来说第一块就是宏观环境其实大家也看到这些年创业板跟主板一个分歧特别大一个估值,从这张图可以看到创业板50、60倍,住板10来倍,但是如果用绝对值来说他们高和低的话,其实后面给大家看另外一张图,主板公司来说大部分公司其实确实碰上行业的天花板,我们也知道创业板一些公司确实行业经营良好,所以给高估值,从整个估值体系,绝对估值相对估值来说,其实如果是好环境的话,他们主板低估不少,如果黄金不太好,又打一个大折扣,创业板可能是高估值。

  从他们市场比较关系来说,其实创业板这个小股票的估值比主板,他的估值体系一直在比较高水准上。

  之所以维系很高水准,第一张图他们的体系,主板2011年到现在不断下行,所以看到整个资产回报率下降,创业板在是不错的解析度,两个线差不多,18个点绝对是偏高的资产回报率,创业板客观说这些东西在未来还会有进一步提升空间,如果仔细去考虑创业板利润来源,很多利润来源是并购,并购不是靠谱事情,只不过特定时期市场认可并购,蓝色光标为例,是事情始作俑者,不管怎么说市场在这个阶段以奇怪形势表现对未来一个憧憬,主板很多公司遇上行业天花板。但是你去看中国整个经济环境的话,这个是衰退的环境,这个之前数据也说明,从我们传统一个行业一个数据来看,这个事情是一个不可逆的过程,很多行业会长期衰退,比如说房地产行业,房地产行业基本上走不断加杠杆过程,其实真正资产回报率是在2007年到顶层,回落经过2009年4万亿投资,进一步把杠杆率加上去,所以房地产你看净资产回报率跟总资产回报率差异由杠杆带来,如果房地产出很大问题,我相信经济不太可能会有大家想象那么乐观。

  第二个主题就是这个困境证券一些投资一些国际比较,首先来说因为这个类型策略在国内比较少提,你从国际比较来说是一个回报率非常高的,你从左侧图来说长期回报,在美国市场回报比其它策略要好,特别是衰退期的时候更好,右边图2000年到2013年美国当时指数表现,整个黄金里面如鱼得水,我相信这类型资产投资会比较有吸引力。

  第二合乎我也看大师们做的,一个是巴菲特一个是伯克希尔。

  第二个讲衰退型资产的特征,首先来说毫无疑问价格颠覆巨大,基本上跌70%以上,巴菲特买摩根股价,从40来块跌到10块。第二债券市场,中国银行股这样看,如果做市场减记会有更好发展,如果不减记,你到底是10还是5还是7还是8,都是蒙的,从企业经营角度来说如果一家企业愿意进行减记真是加法再没法做,做减法的时候他接受事实,那么这个时候他会可能整个投资上来说会更好,美国这几年股市好转完全得益于之前2008年做这种出新,我以一个例子来说,这是招商轮船一个股价,招商轮船2014年涨160%,我记得对这个衰退型资产进行分类的时候,按照他研究程度,按照划分四个种类,行业的问题和低程度困境,基本上每个种类所看到的东西不太一样,时间关系不说了。

  如果说这类型资产投资的话,举例子,ST美利,非常需要考察他持续经营概率,但是中国如果他搞不下去他就卖了,你发现他持续经营概率没有问题,如果在海外市场的话是破产,中国市场会有一些特殊性。

  第二个是他对于债务结构进行分析,如果有一些公司债务有问题撑不下去最后就挂了,这些投资非常强的财务功底,从这个案例来说当时债务结构已经表明这个公司持续经营危机状态中。

  第三个你看到好转,这里面经常考察获取新资本可能性,美利他是一个国企,国有资产,从他的一个历史一个资本运作来看,他有非常强的意愿把公司整好,在2013年的时候给非公开发行,最后从生产企业公司最后变成提供场所一个公司,这种环境这种投资策略可能在未来相当长的两年,或者两三年这种事情里面会有不做回报,而且还是绝对回报跟大家分享就到这里谢谢大家。

  主持人:谢谢侯总,接下来要为大家演讲是海影投资咨询创始人合作人刘海影先生掌声有请。

  刘海影:谢谢主持人,谢谢证券周刊邀请,我汇报汇率变局中市场动荡,去年开始大家看到中国汇率变动是我们最值得关注一个最大的所谓的边际变化,这么一个边际变化表明以前中国经济以及资本市场的逻辑走到一个立足点,这么一个边际变化未来可预见一段时间内将会主导包括全球资本市场趋势和波动。

  去年年中开始中国股市走了一波熊市,全球股市去年到现在是一个熊市状况,这个趋势什么驱动?我认为是两个风险核心,第一个风险核心中国因素,第二核心没有时间展开必须提到一点他是你可以叫美国因素,也可以说央行因素,美联储为代表其他洋行抬高了金融资产价格,期待实体经济能够论证或者去支持抬高的金融资产价格。

  看中国这个核心是汇率,汇率波动的背后是资本运作,从2014年年初到现在中国准备率不断下跌,2014年开始呈现,这个有一些数据,包括去年一季度、二季度、三季度、四季度不断扩张的一个快速下行一个状况。

  下行背后的具体数据可以看一下资产负债表,实际上在我们的贸易,去年商业顺差,我们的货物贸易接近6000亿美元,去年是5000多亿美元,但是另外一个就是资本向下我们的利差状况是压倒了贸易向下顺差情况,大家都记得在过去的20多年时间里面一直到去年资本向下。

  可以看直接投资,去年下半年之前中国是全球直接投资最大的,去年第三季度降到62亿美元。所以我们在去年看到汇率一个巨大的波动,他背后这个动力是我们的资金流出是资本向下接近1万亿压倒我们经常项目资金导致外汇储备下降,什么资金流出背后因素呢?这张图我是比较中国和美国的风险投资回报率,你可以看到2012年之前这两个国家投资回报率大体在同一个水准,到今天或者到去年2015年三季度美国的数据是维持在历史平均水平,在中国做投资挣钱困难,投资回报率降低,这种情况下促使资金对中国偏好降低,也是这么一个在投资回报率上的劣势,迫使中国无风险回报率必须保持美国利差,2012年之前中美两国长期无风险利率基本相同,2012年之后开始拉开,所以核心点我同意上午宋老师讲是中国投资回报率,债务呈现的问题一个是跟债务所对应资产出问题,所以债务问题本质是资本问题,如果你借债形成资产好资产,能够获得合格投资回报率资产,恰好因为借债形成资产不能作为一个合格的投资管理,出现很多企业这个时候不得不用更多债务支持相似企业投资需求,所以债务问题的这个投资方面体现是资本问题,这并不是短时间能够改善的。

  所以呈现了一个恶化循环,为什么以前中国面临有办法刺激,刺激有效,由政府主导信贷刺激转化为整个经济体利润提高,这个利润提高有效鼓励风险偏好的提升和投资提升加杠杆的行为,但是现在不行,是因为现在政府这种刺激政府在边际效应已经低于我们庞大过剩产能,所以感受到很明确的区别,经济有一个实际状况怎么样?我们过去三年或者四年所出现状况并不是我们主动去杠杆,以至于我们经济增速下滑,相反我们是在这个经济下滑情况下使用加杠杆的方式希望他能够把这个降不要太低,这是被动加杠杆的过程,所以未来逻辑是汇率。

  主持人:谢谢海影总,接下来要为大家演讲是浙江朗润资产宏观交易总监昌明总掌声欢迎。

  昌明:很忐忑,一方面体现公开演讲是业内大老,第二宏观经济预测其实不是我所长,我是交易员,交易员在看市场的时候事先有一个假设,交易员关注还是目前市场存在结构性不均衡,如果顺着这个观点海外来看应该来讲过去三年来看有两个均衡现象,第一个就是从宏观方面我们看到两个趋势,一个是使用比反转(音),第二就是QE之后资本新兴市场模式,这个数据更多,其实大家简单把美联储资产负债表对比一下看出非常密切的关系出来,扭转并不是灾难的事情,本身将会见到一个平衡转向另外一个平衡过程,中间万亿美元甚至十万亿美元量级扭转,此前市场多大程度上承受扭转,或者中间磕磕碰碰还是有惊无险扭转,个人认为还是磕磕碰碰扭转,监管机构系统性风险逐渐关注,第二也就是我们同时也看到都出台关于银行流动性资产监管要求,进一步提升银行自身的系统风险,在隔离系统风险同时,让金融市场本身冲击承受力在下降。

  我们都在说意大利问题,但是奇怪国债最惨不是意大利国债是葡萄牙,2016年跟2008年完全不一样,2016年都知道葡萄牙基本面临一大利好,没有人现在敢进场去买,如果你做不好就会像AH股,像AH股溢价长期不均衡出现代价,国际市场宏观微观正在金融市场流动性出现代价,这个持续多久,感觉很悲观,第一点意识到在过去的这个MF所做一项重要工作,逐渐引导大家负债结构,以巴西为代表新兴市场国家负债结构很好,意味着什么?新兴市场是慢跑过程,而不是急速风险。

  现在国内市场,我最关注是什么?其实也是在关注外汇市场,在外汇市场在我看来也存在相当比例不均衡,这个体现什么地方?我们在811汇改之后看到套利(音),我们可以说关于套利差不多了,那么慢性资产交易调整还没有真正进入一个步调,慢性资产负债率企业怎么看待真实风险,现在这个过程进展很慢,具有监管方面要求也有企业自身要求,同时在微观层面应该来讲银行在提供这个外汇流动性方面做也不是特别让人觉得可以放心,中国银行其实说实话在过去,在外汇市场交易,尤其融资上并不是特别大体量,这个体现在什么地方?一个我们银行自己实现外汇资产其实不大,第二银行进行外汇融资其实也一般,大家交流一下我们四大行我们那么大资产体量,资产指标,国际外汇市场进行融资,不管融资利率还是融资体来看完全不符合我们四大行的体量,这个既有银行在过去基础设施不够完善一个考虑,另一方面货币政策外汇政策在过去可能并没有积极鼓励这些银行调整一个原因,人民币国际化很好方向,举个例子比如说每个大行需要一笔资产,拿人民币资产要跟人做人民币货币互换,说实话难度不小,既体现利率资产价格上,体现愿意提供资产额度上,最后有一个问题,谁能够保驾护航,谁能够维持结构调整,目前还是只有央行,所以接下来在国际上一个是石油美元,一个是新兴市场融资,他们逐渐逐渐把那个市场往下拖,小错不断不停有冲击,境内市场严格见到类似情况,央行比较大努力,慢慢我们企业资产负债表以及对外的配置需求逐渐下行,中间是非常艰难的过程,从直观来讲这种情况不利于境内投资,我们所见到外汇如果要转换比较均衡状态也是万亿级规模,最终外汇资产逐渐央行配置到民间,这个体量决定过程不是一帆风顺,仍然关注资产配置不均衡,资产配置达到市场参与者,互相达到供需平衡过程中,均衡汇率测算可望不可及,不认为汇率调整不是很快结束,有可能需要三年五年,三年五年也可能是贬值,说不一定是升值,这是作为一个宏观一个看法。

  主持人:接下来为大家演讲是北京腾业资本董事长黄云松先生演讲。

  黄云松:谢谢主持人,时间不多了,我的PPT叫莫听穿林打叶声,反映当前市场看法,风雨确实很大,我们怎么办?放慢一点,放轻松一点。三部分,市场判断,第二谈成长股,第三行业机会,我们公司一级投资二级投资都参与,个人比较擅长成长股,所以从这个着重阐述市场机会。

  市场判断认为股市去杠杆过程基本完成,主要是融资余额变化2015年初,但是估值水平相对高一点,沪深3000不低于平均,但是看中小板还有创业板还是明显偏高,具体行业上有相当高一点,生物医药还是稍微好一点,因为这里面有大量并购,所以这些都是成长股一些典型行业,估值还是偏高。

  我还是觉得调整第一阶段已经基本接近尾声了,创业板从Q32015年三季度增速来看还不错,30%这个成绩一个企业来讲是非常多的,股价涨幅50%,整体我认为第一阶段基本结束,第二阶段是水落石出,这个过程经过很长时间,这个过程大多数股票都会下跌。

  股灾3.0创业板并没有跌出新低,接下来机会在哪里?我观点非常明确就是在改革与创新,改革很宽泛的,不论是供给侧改革、国企改革,对原有的国企有触动,创新不说了,互联网等很多很多行业,我们认为创新是推动社会发展动力。

  总结一下我们的对未来股市判断,经济下台阶已经成定局,有刺激政策,效果也不会明显,传统产业去产能,盈利能力将下降,出路在于改革和创新。

  下面简单谈两句成长股,首先成长是人类进步一个动力,不同时期成长股表现也是不同,都有他历史背景,我们当下微观需求比较旺盛,这些行业挑选,这也是一些材料提炼出来的,价值投资分成三个阶段,第一阶段类价值投资1.0时代,因为在核心价值因素已经不是像过去土地、厂房、设备、资产,我认为当今时代新兴企业最重要经济复苏,我认为传统估值方式对我们来说也是面临改进,我不认为成长股就比传统企业泡沫更大,关键看这些资产能不能给你带来足够的收益。

  2.0时代巴菲特整个投资是在传统企业,他有很多成功案例,也面临一些问题。

  价值3.0时代我们可能更会关注他的市场,总体上一定要看对企业格局和所在行业景气度,未来三到五年景气度上升行业企业,不去看行业景气度下降的企业。

  关于投资成长股可能有一些大家经常讨论,也在交流经常碰到,第一个游戏还会持续下去吗?成长股已经经历这么高成长,过去三年这些很多有代表性的公募基金为例取得非常超高的收益这个游戏还会持续,我们只能从中选择相对避险资产,当我跟宏观还有一些传动行业交流的时候,我总是很悲观,但是当我跟一些新兴的行业一些创业者在一起交流的时候我觉得总是充满信心,我觉得中国未来就在他们身上我觉得其实中国现在确实外部环境、内部环境都不是很乐观,但是只要我们把该开放的开放,我们不要去捆这些企业的手脚,我相信在中国这么大一个市场,这么勤劳的人民他们创造力非常坚韧的,让他们努力表演,有很多有些的企业。

  还有一些并购、作假这些问题我觉得更习惯于发展看问题,并购定义叫局部换血,如果老行业已经走到天花板,通过并购不断吸收新鲜血液、最有活力因素那有什么不好,我不认为不好的事情,事实上很多企业并购70%企业并购都失败告终,只要更好更有活力因素仍然在体内,经济往前走动力。

  行业机会我们针对2016年比较看好这些机会,一个是改革带来预期差,虽然改革很不清晰,但是我们还会高度关注,希望能够带来改善,之第二个看好技术进步带来行业机会,包括虚拟现实、人工智能、精准医疗。第三看好商业模式落地带来业绩增长行业,比如互联网垂直领域、还有云计算,大家关注最近亚马逊等他们非常顺利,我们认为云计算未来可能在中国会有比较大的爆发,还有大数据相关的,另外也看好新型消费市场,我们投资理念跟着年轻人走,年轻人喜欢什么我们观测什么,因为他们代表未来,年轻人不会再去喝茅台,他们是属于上一代,我们关注投资,他们就喜欢看网剧,为了颜值去美容整形,所以这是未来关注的。

  其他的具体不说,最后我想用一个小故事来结束我发言,法国科学家法拉第发明法拉第,问法拉第电能干什么,他反问新生婴儿干什么,新生力量无穷的。