- 序 -

“2018年对于全球经济来说十分不平凡,这是很多人眼中艰难的一年。全球经济局势景气不足,国际局势扑朔迷离,地缘政治局势复杂、全球去杠杆进程如火如荼、贸易谈判徘徊不前… 2019已经到来,很多2018年我们面临的困难并未解决。我们应该如何适应新的一年?如何在扑朔迷离的经济环境中寻找新的增长和方向?金融界特邀10大经济学家与您一起探路2019,问道未来!”

嘉宾介绍
本期嘉宾:张玉龙

中信建投首席策略分析师

主要观点

制约股市的核心矛盾逐步好转,为“牛市起点”打下基础。

经济下行趋势与金融市场表现呈现差异,当前仍是宽信用的初期。

判断牛市要看利率下行与盈利改善,监管层采取有力措施打击场外配资。

股市行情向好,散户应加大A股权益产品投资。

“去杠杆”转变为“稳杠杆”,宽信用四大阶段带动经济复苏。

美联储转鸽有利于我国经济基本面好转。

制约股市的核心矛盾逐步好转

为“牛市起点”打下基础

金融界:您们团队最早提出这一轮市场的“牛市起点”论,当时判断的基础是什么?

张玉龙:去年制约股票市场的两个核心矛盾,国内是商业银行资本金约束信用扩张,国外是中美贸易争端升级加大金融市场不稳定性。首先我们讲国内矛盾,金融去杠杆中表外资产回表导致银行体系缺资本,宽货币下信用扩张困难,实体经济不能获得货币,实体经济产出水平下降、融资利率上升,对应到股票市场将呈现单边下行的效果。其次我们看外部矛盾,中美贸易争端升级下,我们基于国际收支平衡推演,发现本币存在贬值压力、产出水平将下滑且国内利率存在上行动力,不利于股票、本币、债市和商品市场。

2月中旬,这两个矛盾我们都发现在逐步好转。我们测算商业银行资本金缺口约2万亿,预计2019年三季度会完全补足。自去年8、9月以来,商业银行通过内源和外源方式逐步补足资本金,我们测算资本缺口补足进度已到70%,这个时候的话可以开始逐步的展开相应的信贷活动,因为资本没有完全补足,信贷活动尚未完全正常运转,扩张先从占用资本较少的这些项目展开。期限较短的贷款资本占用资金本较少,银行在为实体经济融资的过程当中,会选择以票据融资或者短期贷款为主。1月的社融数据确认了我们的判断,总量上改善这意味着当前资本金足以小幅度支持信贷扩张,只是结构上有待优化。在资本从根本上得到补齐之前,恢复信用供给首先是总量先实现恢复,其次才是一个结构优化的问题。与此同时,外部主要矛盾中美贸易争端好转,基于国际收支平衡推演,本币将重新升值,产出水平上行且国内利率存在下行倾向,股票市场将最为受益。在2月中旬,我们确认内外矛盾向积极方向转变,特别是银行体系开始恢复信用扩张的能力,这是最为关键的一步,基于以上理由我们判定这是牛市的起点。

经济下行趋势与金融市场表现呈现差异

当前仍是宽信用的初期

金融界:您的最新报告中提到“信用新起点,市场新阶段”并且从PMI、两会、美国经济局势等多方面分析了原因。能否简单描述一下,市场新阶段是怎样一个阶段?

张玉龙:2019年2月的PMI下行仍然在我们的预期中,但是新订单已经出现了边际改善。PMI数据反映的下行经济趋势与金融市场表现呈现出差异,这是当前市场最大的分歧点之一。2019年1月社会融资规模得到了恢复,接近实体经济利率的AA-债券利率族中,5年期和7年期利率仍然未能下降,因此投资活动需要在利率下降之后才能改善。因此,我们认为当前位置仍然是宽信用的初期,产出水平的回升将在长端信用利率下降和投资活动后重新活跃之后才能看到改善,因此产出水平回升还需要等待。信用新周期,市场就进入新阶段。

判断牛市要看利率下行与盈利改善

监管层采取有力措施打击场外配资

金融界:此时此刻的市场,您认为是否已经可以确认牛市,牛市的判断标准应该从哪些方面来看?A股火热的背后出现了部分让人担心的影子,2015年罪魁祸首之一场外配资正在重现。您认为我们应该吸取2015年市场的哪些教训?

张玉龙:我们认为牛市的判断标准,可以从利率下行和盈利改善两个角度去观察。从国内的主要矛盾看,社融规模增加、社融结构改善、盈利改善和经济复苏是2019年宽信用的四个步骤,我们能够逐步观察到利率下行和预期盈利改善,经济复苏可期,A股市场牛市的所有条件都具备了。

场外配资在2015年的反向作用,主要体现在高杠杆的“顺周期”放大波动、虚拟账户掩盖违规交易、客户不适当损害中小投资者利益与推高融资成本危害实体经济四个方面。吸取场外配资的经验教训,监管层已对本次市场场外配资问题表态,当前已从场外配资监管、落实客户适当性审查与加强投资者风险教育上采取行动,我们相信监管层能牢牢守住资本市场法律和风险底线。

股市行情向好

散户应加大A股权益产品投资

金融界:散户投资者仍然是A股一股不可忽视的力量,他们在沉寂了一段时间后,蠢蠢欲动。对想要参与到现在市场中的普通投资者,您有哪些建议?

张玉龙:当前我们对股票市场判断积极,建议投资者在资产配置中加大对A股权益产品的比重。由于市场变化较快,同时具备很强的专业性,建议投资者通过购买公募基金发行的权益产品分享市场收益。

“去杠杆”转变为“稳杠杆”

宽信用四大阶段带动经济复苏

金融界:去杠杆是目前国内政策和经济的一个大风向,这种趋势和导向有着什么样的影响?2019年经济前景扑朔迷离,去杠杆在这样环境中应保持怎样态势?2019 年,去杠杆进程是否会受到影响?

张玉龙:2018年10月,《人民日报》头版定调,当前经济去杠杆初见成效,经济进入稳杠杆阶段。2019年,宽信用四个阶段分别是社融规模增加、社融结构改善、盈利改善和经济复苏。首先是资本金逐步补足,信用重新扩张,社融底部在一季度确认;其次是随着资本金从根本上补足,商业银行能有效发放中长期贷款,社融结构改善;第三是利率稳而投资活动逐步活跃,我看可以观察到订单的改善和PMI改善;第四是随着投资带动,经济活动开始复苏,价格水平与产出水平同时上行。

美联储转鸽有利于我国经济基本面好转

金融界:美联储在最近一次的议息会议中罕见转鸽,鲍威尔的发言让很多货币领域专家认为,美联储存在 2019全年不加息的可能性。您认为美国重新将货币政策转向宽松,对于全球经济的影响是怎样的?中国应该怎样应对?

张玉龙:当前美国经济已进入繁荣阶段,继续上行空间有限。依据国际收支平衡判断,美联储加息趋缓,新兴市场资本账户逆差将缩小。若要使得国际收支平衡,在开放程度、自主性出口等短期条件不变的情况下,产出水平和价格水平都将回升,对应企业收入预期上升,有利于新兴经济体经济基本面。预计同时,在与美元保持汇率稳定的前提下,根据利率平价,新兴经济体本国利率上升预期将下调,本币汇率将升值。对中国而言,美联储转鸽,汇率有上行动力,利于国内经济基本面好转,同时货币政策操作空间将更大。  

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