北京大学金融证券研究中心主任曹凤岐在21世纪中国资本市场投资年会上演讲（图片来源：金融界网站 摄影：杨松） 　　 　　

　　金融界网站1月26日讯 21世纪中国资本市场投资年会于2007年1月26日在北京举行。会议邀请政府官员、著名学者、投资界人士以及传媒机构代表作为论坛嘉宾，共同探讨中国资本市场发展之道。金融界网站全程直播。以下北京大学金融证券研究中心主任曹凤岐的精彩发言。 　　

　　北京大学金融证券研究中心主任曹凤岐：2006年的年初我对中国的股市说了四句话：第一句是2006年的股市要比2005年走的好；第二句是中国股市的春天来了；第三句是中国股市的牛市特征初显；第四句不要指望今年股指涨的很高。后来人家接受采访的时候说曹教授说错了，你看股指涨的很高，我说也不能说错，就是说我不指望它涨的很高，我还是希望它涨，但是它提前到来了。那么2006年改革确实取得了很大的成就，所以说这个股指行情提前来到。 　　 　　

　　今年我还想说四句：第一句话2007年的股市要比2006年走的好；第二句中国的股市乃至资本市场进入了一个新的发展阶段，这是我的一个大的判断。第三句不希望股指涨的很快，原来是不指望，现在我是不希望。第四条叫做密切注意股市风险，我今年有这四句话。那么就是说今年总体上来判断，中国的股市肯定走的很好，但是应该说在平稳中上升是最好的状态，而不是非常陡线上升，陡线上升是有非常大的风险。另外我们今年还有很多基础设施要做，还有宏观调控的因素，所以我们必须要注意这些问题，这个是我总的一个判断。 　　 　　

　　那么今年中央工作会议一个重点，是把发展多层次资本市场作为改革的重点，那么大力提出来资本市场和保险市场，加强资本市场基础性制度建设，着力提高上市公司的质量，尤其是强调了大力发展债券市场，扩大企业债券发行规模，大力发展公司债，完善债权管理体制。所以说我认为今年的发展主体、发展主旋律是改革、创新、发展，重要的是创新和发展，要进一步的建立多层次的资本市场，我们要培育蓝筹股的上市，另外创业板市场要不要推出来是值得考虑的问题。 　　 　　

　　另外发展基金市场、创业投资市场、衍生工具市场，推出股指期货等等，那么这都是发展资本市场非常重要的一些举措或者是一个措施。 　　 　　

　　在这里我想稍微用点时间，专门谈一谈发展战略市场的问题，中国的企业债券市场始终没有发展的很好，那么在国际成熟的资本市场上，发行债券是企业融资的重要手段。特别是20世纪80年代中期以来，债券融资日益取代了股票融资，成为企业直接融资的主渠道。90年代债券融资的比重进一步的上升，在企业对外融资中占据了主导地位，通过债券融资的金额，往往是通过股票融资金额的3到10倍。比如说是美国在21世纪初实际上他公司债券的发行是股票发行的5.8倍，那么近年来还有一些问题，所以说美国公司债的融资是一个增长，而股票融资是一个负增长。

　　当前美国企业外部融资的比例大致分布如下，银行贷款占了10％；债券融资占了15％；股票融资占3％；而且在证券发行当中，公司债占了25％；股票发行占7％；那么可见公司债权已经成为国际成熟资本市场的重要组成部分，而在中国由于种种原因企业债券市场发展的速度、规模、品种方面严重滞后，融资的规模非常的小。那么在企业外援融资中，如果能拿到银行贷款我拿，不能拿到银行贷款我发行股票。真正用债券融资发行的企业很少，发行的规模也很小。实际上如果说股权分置是中国股市内部，就是和上市公司内部的股权结构不合理。

　　那么中国的债券市场不发展，是中国资本市场整体结构不合理。所以说大家把精力、思想乃至渠道方法都押到股市上，这个是非常大的问题。所以说现在中央提出来，今年要大力发展债券市场，尤其是企业债市场，重点发展公司债市场，这个是绝对正确的。那么中国债券市场发展不起来的原因是什么？很重要的是制度不完善，信用体系不完善。

　　整个来说是中国资本市场的结构不成熟造成的。第一个就是企业债券发行的制度缺陷，实际上我们现在仍然按照企业债券管理条例，市场上多头进行计划审批，这种发行体制肯定是存在很多问题的。第二个企业债券定价不合理，品种单一、缺乏创新。我国的企业债券几乎按统一模式设计、收益固定，扭曲了价格的信号，还有一些其他的问题。

　　第三个企业债从发行到上市间隔时间长、流通性差。第四个就是运行不规范、缺乏诚信。最后我提几点建议，实际上中国的债券市场，主要是企业债券市场，它的发展要完善企业债券市场，完善它的发行交易管理制度，要建立信用体系，这个是最重要的，所以说它是一个系统工程。

　　因为我们喊了多年了发展多层次资本市场、发展企业债券市场，实际上我们的企业债券市场可以这样说没有很好的发展起来，那么发展企业债券市场，应该说一个是增加了企业的融资渠道。第二个是增加了投资者的投资渠道。第三个是促进了企业防范风险的意识。这个是借钱要还的，所以我们有的上市公司老总喝醉了说了一段话，说谁发明了股票市场，我得好好感谢感谢他。过去借钱要还，现在拿钱不还了，那么这就是说股票是自由的资本，而债券市场是静态的资本，所以我们要提高企业的风险意识。 　　 　　

　　我有几点建议：第一点建议发行方式要从审批制转向核准制，虽然我们过去说的很多，但是我们做的不够。第二个从交易制度，要从集中的交易走向集中交易和柜台交易并存。那么证券交易所和监管部门为企业上市要创造条件，鼓励符合条件的企业发行和上市证券交易，放宽企业债券上市的条件，简化审批程序。同时根据中国的情况，因为有些债券可以区域性发行，所以说除了集中交易所的交易之外，也可以搞场外的交易，甚至我们可以推出场外交易的制度。第三个就是品种创新，从单一走向多元。

　　那么企业债券要从标准来看，实际上就是公司债券，但是在中国比较复杂。那么复杂要分，也可以分非上市公司企业债。第二个就是上市公司的公司债。那么实际上中国发的都不是说的这两种债，这两种债非常的小，中国现在发的是国家的重点企业、重点项目的债券，因此是应该重构我国债券市场发展的框架，应该把主要由行业公司、国企独资公司、国有大型项目发行目的，用于公共设施的投入是不是可以划为市政债券。 　　 　　

　　中国现在还不允许发市政债券，我上次讲了中国应该放开发行市政债券，中国对这个要进行严格的计划管理。那么除了这个之外就是公司债券，那么按照公司法注册登记的股份有限公司、有限责任公司归为公司债券。所以今后凡是公司企业是可以发债的，无论他上市不上市都可以。这样我们就可以统一来管理这个企业的债券市场。那么中国目前可以发普通企业债，就是非上市公司债券。第二个是上市公司债券。那么还有资产抵押债券和资产担保债券。那么目前我们重点要发展上市公司的公司债、上市公司的普通债，和上市公司可转换债。为什么呢？因为上市公司的信息披露是比较规范的，很多信息大家是清楚的。 所以说他们发债是比较规范的，所以重点要发展真正上市公司的公司债，这个是第三个建议。

　　第四个建议积极鼓励优质上市公司和公司制民营企业发行债券融资，大力培育市场化发债主体，现在除了上市公司比较优质，还要发展一些民营企业，那么就是比较大型的民营企业，现在我们已经有了，像联想等等，我们很多比较大的民营企业。他们的信用度比较高，这样我们有发债主体，这个时候要培养一批公司，我们有很多大的民营的公司，那么他们除了股票融资之外，他们应该说通过债券融资，这个规模可以扩大，而且信誉也比较高，应该是比较好的一件事情。

　　第五个建议，发行利率从行政走向市场。当前我国的企业债券无论偿贷如何，都是通过自身的利率，而不是根据自身的信用度以及市场的需求状况确定利率水平，这种情况制约了企业的发展，因此要放松和取消法定利率的规定，应该根据企业自身的偿还利率进行调整，把利率与风险性进行挂钩，讲利率市场化，这样是有利于企业债券的发行。如果你的评级信用比较高，AAA级，就可以比较低的发行，如果说你评的是B级，或者是C级，拉着债券你要发也可以，但是要高利率。

　　第六个在中国企业债券不发展的时候，我们首先以机构投资者为主，在座都是相当多的机构投资者，包括保险公司、基金管理公司、财务公司还有其他的金融机构、证券公司都可以进入。那么由他们来进行一些证券的买卖、交易，那么这样会使得中国的证券市场得到很好的发展。

　　第七个就是建立完善企业信用评级体系。那么中国的问题是在于我们的评级体系不够，评级体系不够包括很多的问题，评级机构需要规范。谁来评级是最权威的评级？现在存在很多问题，要么是政府的机构，如果是政府机构来进行评估就是政府担保，如果民间机构进行评估，没有什么规范，谁给他钱多可能评估的更好，这样的体制就不行。

　　为什么我们要标准普尔来进行评估？因为他们是权威的评估公司，中国必须要有一个权威的评级公司，他们评出3A级我才相信，在企业家调查系统里面，有一次问卷说你的企业进行评级没有？90％以上的说我的企业进行过评级。说你的结果是怎么样？68％是A级和A级以上，我当场就提出来了，我说假设68％都是A级以上，中国的企业没有信用问题了。 　　 　　

　　所以说老百姓相不相信你的评级？外国发债券评级非常的重要，所以说要规范评级机构，要建立真正有权威的评级机构，我们才可以做出真正的信用评级。另外一点还有一些指标体系，用什么指标体系来衡量一个企业的信誉度还有其他的制度，我这里面不说了。

　　第八个要完善信息披露制度，建立市场化监管体系。这里面应该包含法律体系，应该进入完善。目前的企业债券管理条例已经不符合要求了，应该修改。另外公司法、证券法里面也应该是加大市场发行、交易的一些条款，那么使这种债券的发展更有法律的规范和法律的保证。那么这里要制定科学合理的公司债发行交易基本准则和指导规则，以规范公司债发行的主体行为。

　　那么中国还存在一个问题，谁来监管？现在是多头监管。中国人民银行管一块、发改委也得管、财政也得管、地方政府也得管。然后证监会管上市公司的可转债，这种管法怎么发展中国的债券市场，所以我个人的意见既然企业债是公司债是典型的证券产品，根据我国证券法的规定，根据我国《证券法》的规定，中国证券监督管理委员会应是我国企业债券，尤其重点是公司债的唯一的合法管理机构，和其他的部门就是协调的关系。只有明确了监管机构，统一了监管体系，那么债券市场才能发展起来，要不然多头管理是毫无办法来进行统一的发行和统一的管理的。另外，我们要万完善信息披露制度，还要进一步发挥中介机构的作用。 　　 　　

　　如果说中国的债券市场发展起来，然后股票市场、债券市场、基金市场、衍生品市场，还有企业产出交易市场。如果这些都发展起来，中国的资本市场成为一个真正的多层次资本市场，那么中国的资本市场才能够在调配资源过程当中，在给投资者提供投资渠道，在给企业提供融资渠道上发挥更大的作用。 　　 　　

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