作者为摩根大通董事总经理、中国区研究部主管及首席中国经济师，本文根据作者在6月14日摩根大通于北京举行的媒体见面会上的讲话改编。

　　我最近两个星期在美国做路演，路演的材料就是这个，大家可以看到我们跟美国投资者讲什么，这都是第一手的材料。

　　首先，我想先与大家分享今天刚出来的《机构投资者》（Institutional Investor）杂志对各家投行本年度的评比结果，摩根大通的中国研究团队又拿了第一名，我本人也再次被评为“最佳中国分析师”。我和我的团队已经连续两年拿了第一名，所以，我很希望在这里和大家分享我此时的喜悦。

　　投资者之所以投我们的票，是因为我们的投资建议帮他们赚到了钱。2005年底我就看好A股，看好中国，而且，在香港，H股和红筹股我们一直都叫Overweight（OW），重仓中国的观点一直没有改变过。我的观点就是继续保持重仓中国。为什么？底下的副标题是经济增长的质量更高，可持续性更强，基本层面会朝着好的方向走。虽然存在两个风险因素，一个是A股，一个是通胀，但这风险是打了问号的。到底A股的风险有多大，通胀的风险有多大，这是我们要探讨的问题。

　　逆势而行看好中国

　　我们看好中国的本色不变，这也广泛地得到了机构投资者的认可。实际上，我们从2005年开始在香港推中国人寿，当时是5块钱，人寿现在在香港25块钱。一开始如果听了我们的建言一直持仓的话，在这只股票上的收益就翻了5倍。另一只股票是长城汽车，当时我们推荐这支股票的时候就3块多钱，现在10块多钱，涨了3倍多。另外一个是中国海外，是房地产股，2005、2006年，在一片房地产打压声中，我们一路看好房地产市场，观点没有变过，所以，这个股票我们从3块多钱开始推，现在也是10块多钱。我们看好中国是经常逆势而行，我们不跟市场的所谓共识走，这点很重要。

　　就像我为什么在2005年下半年看好中国？1000点左右，我说会到2000点，当时网上都骂我是疯子，说不可能，会到600点。后来涨到1600点的时候，我说会到2500点。我们出来的任何一个观点都会告诉投资者怎么样赚钱，应该买什么样的股票，应该重仓什么、清仓什么。华尔街对我们的评价是，我们的观点执行度很高。这个很重要，不仅仅是空谈一个观点，而且我们观点极其有前瞻性。

　　举个例子，比如，现在炒得火热的重组注资，我们去年年中就开始讲，我们说，未来一两年驱动中国牛市的很大的驱动力就是重组和注资。像今年五一黄金周前，市场上弥漫着大幅加息的论调，预测要大规模宏观调控。为什么？一是中国通货膨胀在加快，二是要抑制A股，因为A股是泡沫，有很多这样的论调。当时我们也是逆势而行，说A股是不是泡沫有待争论。我的观点一直是，泡沫不可能事先预测，但这么多人在说泡沫的时候，它很可能就不是泡沫。泡沫本身从经济学上的定义，不是事前的概念，而是事后的概念，是不是泡沫，得等到泡沫破了以后才知道，不可能事先知道，没有人能够预测泡沫。

　　格林斯潘的观点也会变

　　格林斯潘最近也卷入了中国A股市场有没有泡沫的争论。他以前是我的老板，我非常尊重他，我上世纪90年代初期在美联储工作了3年。他讲了这个话以后，造成了国外很多中国基金赎回的情况，在H股和红筹股，前一段时间A股猛涨的时候H股就涨不上来。我跟投资者讲，格林斯潘可能是对的，但是他可能早了好几年。我记得1996年他就讲纳斯达克的泡沫非理性乐观，但是后来美联储出了很多东西都是跟他相反的，过了4个月他出来说这不是泡沫，这市场涨得有理，他变了。如果坚持他的观点倒好了，至少最终还是对的，就因为他变了，结果纳斯达克涨得更疯狂，他原来觉得是泡沫，涨了以后觉得不是泡沫，就更应该买了，某种程度上，他这种行为反而助长了泡沫。

　　今年2月底也很典型，格林斯潘说美国经济到今年年底会进入衰退，当时正好是A股大跌9％，那次全球的资产都大幅度调整，媒体都说是中国A股引起的全球调整。实际上不是，那是巧合，真正原因是格林斯潘说美国的经济年底要进入衰退，这就让投资者慌了。结果3个月以后他又变了，前几个星期他说你们理解错了，我真正的意思是美国的经济到年底前有2/3的机会不会进入衰退，但他当时讲的是美国经济在年底前有1/3的可能性会进入衰退。他是语言上的大师，你要根据他的话做投资决策不就麻烦了吗？为什么经济学家的话不能听，我本身是一个经济学家，但我也是策略师，我不喜欢空谈观点，经济学家的话多听了三个你就不知道怎么做决策了，这也是学经济学的时候的名言。

　　没有央行会因为农产品价格上涨而加息

　　现在大家都说加息，我们就觉得不会吧。首先，中国经济有通货膨胀的压力吗？农产品价格上升通过加息能解决吗？农产品价格上涨是不可能通过加息解决的，加息对农产品价格没有抑制作用。猪肉价格上涨是由于供给原因造成的，不是需求原因造成的，加息有什么用？而且农产品价格上涨是好事，有利于改善农民收入，慌什么？2003、2004年通胀率在5％以上，中国人民银行只加过一次息，全球有哪个央行会因为农产品价格而加息？农产品往往季节性很强，而且靠天吃饭，人定胜天在农产品上就不适用。去年就是谷物价格大幅度上升，造成喂养生猪的成本上涨，现在是滞后的反应。现在，玉米价格、谷物价格已经开始下滑了，所以这是季节性的因素，为什么要因为这个加息？

　　A股存在的是技术性问题，政府为什么要杀鸡取卵？

　　好多人讲A股是泡沫，所以要大幅度加息，我们的观点是，A股是不是泡沫可以争论。我觉得A股有些技术性的问题，A股上涨在最后调整之前不一定完全健康，但是A股不存在泡沫。很多人用结构性的泡沫去描绘A股，我也不太同意。泡沫是什么意思？一个市场的泡沫和你说这个市场估值有问题、技术有问题是不一样的。泡沫是什么？爆了就完了，比如一个公司的价格涨到20元，然后回到两三块钱，公司就死掉了，泡沫破裂以后多少高科技公司倒闭，你投了那家公司就血本无归了，那叫泡沫。

　　市场技术性有问题，是它涨得太快，估值太高，短期作一个调整整固能叫泡沫吗？回来20％、30％，歇一段时间又涨回来就不叫泡沫，泡沫这个词不能随便用的，那是作为技术调整整固。中国市场可能存在这个问题，就是涨得太快，而且涨得不是很健康，不是蓝筹股、GO股领涨，很多垃圾股领涨，鸡犬升天，但那些垃圾股也不一定到时候会破产，它们可能就是业绩不好，股价不值这么多钱，被散户炒上去了值这么多钱，不会股价下来公司一定死掉。纳斯达克的股票是股价不能下来，公司也死掉了。

　　我们一直认为，中国宏观经济增长的质量比以前好得多，不但经济增长的速度很快，经济增长的盈利性还很强，企业资本回报率、边际利润、包括分红的力度各方面都在改善。在这种基本层面比较好的情况下，中国政府为什么要杀鸡取卵？就是因为股市上有些不健康的因素，用加息抑制股市，扼杀经济，中国政府有那么傻吗？我觉得政策的制定者肯定会比很多经济学家水平高，中国政策制定者不会这么傻，不会大幅度加息，你要认清楚问题产生的原因在哪儿。

　　比如说流动性过剩，可能会造成未来的资产泡沫。流动性过剩的原因在哪里？每个月的外贸盈余这么大，每一次加存款准备金，加50个点的存款准备金只是从银行系统移走1700亿人民币的流动性，但中国一个月的外贸盈余就200多亿美元，相当于1600亿元，所以，加存款准备金对流动性没有影响。要从结构上去解决流动性过剩的问题，只有两个方法。一是加快人民币升值，出口现在这么好，出口行业的回报也很好，边际利润也在改善，担心什么？可以通过加快人民币升值去解决。二是我们国家的问题是钱太多，资产太少，投资渠道太少，很多人有些借贷，媒体就喜欢写什么人把房子给当了、车当了去买股，现在居民存款17万亿元，股市市值17万亿元，但是流通的股市市值有多少，6万亿元，存款17万亿元是除掉了把钱放到股市6万亿元里面，还有17万亿元的存款，加上企业的一共是36万亿元的存款，股市可投资和流动性的部分才6万亿元。怎么解决这个问题？政府不需要通过紧缩宏观经济、出台宏观政策去调控股市，可以针对股市出台一些针对性的措施，当时我们就是这种观点，完全跟市场看的不一样，结果后来出来的也是，加息非常温和，贷款加了18个点，可以看出来实际不想加息，但因为存款利率要加上去，负利率的问题要解决，但是存款利率加上去，不加贷款对银行的伤害又很大，所以贷款加了18个点，加息的目的很明显，不是为了调控经济，是因为股市，但股市会出台很多措施，如QDII放开，这也是政府聪明的地方。

　　以前国内有很大的反对人民币升值的声浪，是因为担心农民收入，说人民币升值会使农产品进口便宜，影响农民收入。现在好了，农民现在收入涨得很快，猪肉价格涨了40％多，反而城里人受压。人民币升值多买点国外进口农产品，国外的农产品比国内便宜。布什上次在中美战略对话的时候见到吴仪没有谈人民币的问题，他说你们多买点我们的牛肉，人民币升值买美国的便宜牛肉好了，这比加息要有效多了。因此，要根据问题的本质出台一些相应的政策。

　　我一直觉得，人民币升值对我们国家是有好处的，尤其现在面临食品通胀的压力，核心通胀又没有压力，制造业通缩，服务业还在通胀。中国的情况是什么？核心价格指数为1％左右，服务业有通货膨胀，学费、医疗、电费都在涨，但制造品都在降，每3个月可能很多人都会换一个手机，要是3个月换同样一个型号的手机就会便宜30％。以前DVD刚出来的时候我记得卖500美元以上，现在几百人民币就能买到。电子产品、家用电器、制造类的消费产品价格都在下降，因为现在我们有足够的产能，本身没有通胀的压力，为什么要大幅度加息去抑制猪肉价格？猪肉价格本身不会因为加息而下降。所以，未来我们认为会针对股市出台很多针对性的紧缩政策，而不会因为股市本身大规模地紧缩宏观政策，这比大幅加息的政策好得多。

　　关于负利率的问题，在加息前应该取消利息税或者降低。目的是使股市发展得更加健康，让大家谨慎投资，谨慎储蓄，这个政策比宏观调控和加息的政策要好得多。这就是我们的观点。

　　A股2008年的市盈率是25倍左右，但是2007年的利润增长33％，今年第一季度增长80％左右，但是除掉注资、重组、非重复性的盈利增长，就算公司核心业务的可重复的盈利增长，目前的市盈率是30倍，未来的市盈率是25倍。这是什么意思呢？市场未来10年每年保持25％的盈利增长才不觉得贵，能不能保持这是一个问号，投资者不要盲目，要找公司相对的市盈率跟它长期的公司可持续性的盈利增长去投，但整体估值不是太极端，贵是比较贵。香港H股和红筹股的市盈率才15倍以下，但这有两个不同的地方，市场对MXCI盈利的估计也很低，今年才11倍，A股的盈利估值是33倍，有一个区别，香港红筹股和H股里面有很多石油和商品公司，市场对油价一直看淡，所以对中石油、中石化、中海油的盈利一定还要上调，场一直低估中国公司的盈利水平，跟这个是有关系的。

　　另一方面把石油的那部分去掉，港股的盈利现在市场预测是20％，A股是33％，如果是A股盈利比H股高，应该要有一定的溢价，但问题在哪里？溢价确实太高了，这是国内投资渠道狭窄的问题，所以要大幅放宽QDII，让投资者有更好的选择。国内很多股票在香港买很便宜，像这些基金和银行销售QDII产品就好办了，不用担心人民币升值，人民币升值最多一年10％，但港股给你的折让是60－70％，回报会更好。很多人说QDII放宽也没有什么用，因为老百姓尝够了A股的甜头，不会到海外去，这种观点是不对的。

　　大家看看B股，B股今年的表现比A股好得多，B股到目前为止涨了150％，B股比A股有更多的折让。现在很多老百姓不担心人民币升值，把人民币换成美元或者港币买B股，因为B股的折让多。如果允许他们买股票，QDII产品一定是有销路的，老百姓不会非理性到这种程度，而且做市场也容易做，可以从B股的表现和A股的表现看出来，那样的话能够抑制A股，流动性过剩的问题就解决了，而不需要大幅加息。

　　股指期货等衍生金融产品会使市场更成熟更理性

　　我这两个星期去美国以后，就感觉那边的投资者比我想像的对中国要乐观得多。我觉得他们会很悲观，为什么？格林斯潘跑出来说中国是泡沫，香港李嘉诚跑出来说中国是泡沫，CNB、CNN所有国外媒体都这么说。我去美国路演的时候，跟他们讲中国的故事他们很容易接受，他们觉得A股问题不大，很多人还很失望，因为印花税调整以后A股大幅调整，结果H股反而没下来，他们说你说的A股调这么多，H股怎么不调，他希望A股调是把H股拖下来他好买。下半个星期，美国调得很厉害，因为利息大幅度上升，道琼斯连续几天掉几百点，按道理香港每次都会跟着美国走，结果香港也不调，他们又着急，股市一定会涨，他们在那儿待着想买货，关心A股，因为A股的容量有限，QDII进不来多少钱，就觉得还是等着买H股吧，等着A股调整。所以，A股是不是泡沫的争论，关键是影响它在香港的投资的时间点决策，并不是看淡A股。

　　国外的媒体就看两年的表现，从1000点到4000点，却不看看10年A股基本没怎么动，基本是平的，就这两年有表现，很强的基础层面的支撑和改善在里面，中国很多公司发生了根本性的变化，这个市场是否理性是另外一回事，如果将来政策层面要冷却A股，使A股变得更理性，很多市场方面的事情可以做，而不需要大规模紧缩宏观经济，宏观经济没有太大的问题。

　　前面我跟大家说的中国以前是高速增长，但没有盈利，国外人就说中国是无利润的增长，这两年已经改变了，企业的盈利增长在加快，市场回报率增加，资本投资率在改善，边际利润改善，而且分红率也在增加，公司给你钱是实实在在的，你可以怀疑宏观数据是否准确，但公司每次给你派发的利息，你买了股就有分红，这都是拿在手上实实在在的钱，有什么好怀疑的？这个市场没有太大问题，问题在哪儿呢？这个市场不应该由散户主导，我一直强调，我觉得调控应该健全市场的机构，要不断地增发基金，而不是减发基金，担心市场过热就停发或者缓发经济，散户自己就入市了，有水在那儿是堵不住的，这样反而造成市场散户化。

　　如果市场散户化，就会造成非理性的情况，但是机构化了以后我觉得会好，中国机构现在90％跑输市场，国外一个成熟的市场不会这样，这个市场就非常不正常，因为这个市场由散户驱动，散户买的股票不一定都有基本层面的支持，机构至少买股票前做深刻的研究，看看公司，知道管理层，知道它的市场，对产品的销路未来3年、5年、10年都做了很详细的分析才会买股票，散户追那些股东一看没有基本层面的增值根本不会追，所以机构投资者就选择不参与，造成机构跑输市场。

　　但是在国外会怎么样？国外如果出现这样的问题，机构不看好，它就是卖空指数，这个市场就涨不起来，机构不看好的东西一定涨不起来，所以股指期货的推出不应该无限期地拖延，有了股指期货以后，看空或者不看好紧缩的机构，就可以做空股，会抑制市场上升。散户买股票的时候一看现在是4400点，结果一个月的期值是4000点，比现在低10％，谁还敢买，一下就给它抑制住了。

　　再就是允许做空个股，这也会平衡这个市场。比如说散户买的垃圾股，机构通过研究半天不看好，散户追，他现在最多选择我不参与，机构不看好就可以做空这个股票，我知道这个管理层有问题，这个公司的市场根本就不好，前景也不好，我就在市场上做空这个股票，增加供给，这样的话散户也买不上去。

　　为什么衍生金融产品股值期货会使这个市场更成熟、更稳定、波动性更小、更理性？这跟国内政策层面担心是相反的，我们有些人老觉得好像有衍生金融产品，有期货，会不会让市场越来越波动。中国应该接受这个教训，2005年熊市的时候市场走了极端，说老实话，如果有衍生金融产品，它掉不到1000点，很多机构看好的当时就买了股指期货，不需要抛空股票。机构在熊市的时候担心市场风险、但又看好个股，他有一种方法就是买个股，然后做空市场来对冲个股风险。机构总有看好的股票，股票市场就是任何时间，不管是熊市还是牛市都有该买的股票，也都有不该买的股票。当时的熊市，机构不敢买，所有人规避风险只能出货，造成了下调到1000点，这次涨的时候又没有办法做空，又没有办法抑制，两头都走到了极端，这段时间波幅多大。所以，中国股票市场的机制要健全的话还有很多工作要做，而不需要大规模地宏观紧缩杀鸡取卵，把经济增长抹杀掉。

　　再就是扩容，QDII要尽快放开，允许国内的投资者有更好的投资，大家有投资冲动是理性的，因为钱存在银行里不值钱，需要找投资，应该让他有更好的投资渠道。国外很多公司的股价还很便宜，香港比内地同样一只股票便宜50－60％，为什么要在内地追货而不到香港去买呢？为什么不放开这个投资渠道呢？香港在中国最好的公司应该拿回来上市，尽快进程，人寿已经回来了，中国移动、中国电信、中石油、中海油都是最好的公司，而且是大盘股，拿回来以后可以马上市场扩容，增加供给，减缓流动性和供应、资产供给不对称的情况，这些方面的工作都做的话，市场就会更健康，更理性。

　　总的来讲，中国经济不存在泡沫，中国经济增长质量还在改善，我认为，中国股市也不存在泡沫，有些非理性的层面，有些技术性的问题，有些估值的问题，但这可以通过健全市场机制和拓宽投资渠道，一些针对性的措施解决，而不应该进行大规模宏观性的紧缩。

　　附龚方雄答记者问

　　B股将来没有存在的必要

　　记者：从现在的情况来看，不光是中国股市表现特别好，整个亚洲新兴市场地区所有的股市也都不断地在创新高，在新兴市场股市会不会出现像1997年金融危机的可能？你怎么评价中国在应对这种外部风险方面的能力？中国还存在哪些问题？

　　龚方雄：我认为，金融风暴这种事情现在的风险基本上是零。现在，各个国家为了防范将来金融风暴的重演做了很多纠正性和预防性的措施，但这种纠正性和预防性的措施又走到了另一个极端。金融风暴产生的原因是这些国家都有大规模的赤字，资本项目的盈余靠借短债，大规模借债和资本流入是靠短借流入引起的，这是造成金融风暴的根本原因。现在情况是完全相反的，现在亚洲各个国家都有大规模的资本储备，造成的情况是流动过剩，钱太多，现在的风险跟金融风暴的风险是反的。亚洲不怕人家撤资，我本身钱就多的不得了，所以，现在的风险从结构角度来讲，未来的资产泡沫是这么一个风险。

　　现在中国经济没有泡沫，并不是将来没有这种风险，如果结构性的流动性过剩问题解决不了，将来就会造成资产泡沫，会出现什么样的危机？就是日本在上世纪80年代末出现的资产泡沫破裂的问题。我觉得有一个很好的比喻，中国如果从资本市场、从整个宏观角度来讲，处在日本的上世纪70年代末、80年代初的情况，同是资产大幅升值，经济表现非常好，也看不出有什么泡沫的危机，但是资产价格不断地膨胀，日本从国外赚了很多钱，贸易盈余非常大，利率环境相对较低，日元有升值压力，也不让它升，压了好长时间以后才通过广场协议，1985年才让它升。我们国家说广场协议压日本升值，往往说反了，当时德国很快就采取了灵活的汇率政策，没有像日本那样积压一段时间，结果日元变得非常便宜，有很大的升值压力，压着不让升，结果突然一下让它爆发性升值。我觉得人民币每个月的盈余非常大，当然这不单是人民币的问题，我也承认，是中国储蓄率高，美国储蓄率低。如果让人民币升值，立竿见影的效果就是进口会增加，外国东西买进来便宜，能抑制通胀，如果人民币升值，农产品价格这么贵，到国外买谷物和美国牛肉就便宜多了，出口不一定会受影响，这也是日本的经验。

　　为什么中国过去几年经济越来越好，出口产业在向上游转移，现在中国出口的不再是纺织品和沃尔玛卖的低附加值的劳动密集型产品，现在中国出口产品的主力军是机械电子产品，是高附加值的产品，占了出口的50－60％。通过货币升值压着产业往上走，这样对经济是有好处的，同时可以增加进口，强势货币能够促进内需，这样的话能够缓冲下资本流动性泡沫的问题。再就是加快资本项目开放，放开QDII，让过剩的钱流出去。

　　流出去投到哪儿好？国内有一种想法，流出去人民币升值我不就亏了吗？你可以投到亚洲，亚洲都跟着中国跑，人民币升值它也升，投到泰国、马来西亚、韩国，如果持有他们的资产，他们都比A股便宜多了，你持有他们的股票，比如中国买一家马来西亚银行，现在马币基本上跟人民币是同步升值，这样就没有汇率风险，还可以增加国外资产。以前QDII之所以没有吸引力，就是规定它只能买固定收益，允许它买股票和其他的资产就有吸引力了。增加国外的投资，可以缓解国内的流动性泡沫。因此，现在跟上次金融风暴时是完全相反的情况，现在要防止的是结构性的流动性过剩可能给未来造成的资产泡沫，要解决这个问题一定要加快人民币升值的步伐，再就是扩大QDII。

　　记者：今年B股涨得非常好，B股这几年一直被边缘化，现在只有100多家上市公司，现在业界很多这种说法是要取消B股，另外就是A股和B股合并，您认为B股是否应该取消？

　　龚方雄：我觉得将来B股一定要跟A股合并，尤其是现在QFII越来越放宽，将来再开放QDII。B股的改革和将来B股跟A股合并是时机的问题，是时间点的问题，趋势很明显，B股将来没有存在的必要。

　　记者：这个时间点是什么时间？

　　龚方雄：这个事情一两年之内就应该解决。

　　记者：现在加息肯定要考虑到外部环境，最近美国、欧洲和日本十年期的国家收益率长期也在上升，有可能进入全球利率提升的通道时期，这个情况下，你觉得中国央行应该采取什么样的利率政策？您认不认为存在一个中性利率水平，我们应该怎样衡量？

　　龚方雄：中性利率水平不可能，除非人民币可以完全由市场决定，中国现在的问题是美国短期不会加息，长期债券利息会在往上走，美国短期不会加息的情况下，中国加息就会加大人民币升值的压力，可能让更多的热钱流入。

　　中国实际上应该鼓励消费，中国的存款太多了，现在不应该让存款利息太高，更加鼓励储蓄，这样反而会抑制消费，中国应该更多地由本身的需求带动。如果有股市财富效应，一部分钱出来买车也好，买一些消费品也好，反而有利于转向由消费导向的经济增长。所以我觉得，在目前情况下，下下策是为了抑制股市加息，导致的结果往往会跟你想象的相反，不能抑制流动性，也不一定能抑制股市，还会抑制向消费型经济的转变。真正的储蓄率维持在零左右在中国这个环境下是没有问题的，因为制造业有很大的扩张产能的能力，中国不会有通货膨胀，尤其不会有制造业的通货膨胀，如果没有这个问题就不需要大幅加息。