华尔街安魂曲

　　复杂的代价 　　

　　正如在房地产中所发生的那样，很难预测哪种机制会引发一家投资银行的毁灭。要想分辨华尔街大行资产负债表上资产的风险程度，几乎是一个不可能的任务。 　　

　　今年夏天以来，投资者们记住了许多让人惊奇的金融工程产品的名字。比如投资银行所依赖的“第三级资产”。 　　

　　根据美国财务会计标准委员会(FASB)的规定，第一级资产简单说就是“热门”资产，相对容易估价，以类似的资产或负债为基础，在市场上报价交易。然后是“特别热”的第二级资产，需要会计师根据市场标准调整报价。 　　

　　最难按市价衡量的第三级资产则没有任何参照资产可言，包括从未交易过的金融衍生品合约，复杂的高违约风险债务，以及不良抵押。银行有非常复杂的内部模型对这些资产进行估价，并经会计行审计。但实际上就是自己随意定价。如此复杂的原因并非偶然。一个可能是银行本身并没有想让自己的金融工具那么清晰易懂。 　　

　　对更高利润的渴求让华尔街投行们大量持有第三级资产。在次级债危机爆发前的2007年上半年，贝尔斯登的资产负债表上有180亿美元的第三级资产，这是其账面价值的135%。雷曼兄弟的第三级资产是其账面价值的104%，高盛则是141%。 　　

　　当市场欣欣向荣时，第三级资产让华尔街大行获利丰厚，因为投资银行家在这方面的专业知识能让其占优势地位。但当市场陷入衰退，这些高风险易减值的资产则会让他们陷入地雷阵。 　　

　　比如让花旗和美林折戟的债权抵押证券(Collateralized debt obligations，以下简称CDO，是由包括抵押贷款在内一批资产作担保的证券)。 　　

　　早在1970年，美国就首创了世界第一个按揭抵押债券。银行家们将条件非常接近的许多按揭债务集合在一起打包，制成标准的凭证，再将这些有按揭债务作为抵押的凭证卖给投资人，债务利息收入与债务风险也同时传递给投资人。美国的按揭贷款市场大致可以分为三个层次：优质抵押贷款市场(Prime Market)，ALT-A抵押贷款市场和次级抵押贷款市场(Subprime Market)。在次级抵押市场，其中有近半数的人没有固定的收入的凭证，这些人的总贷款额在5000-6000亿美元之间。显然，这是一个高风险的市场，其回报率也较高——其按揭贷款利率大约比基准贷款利率高2%-3%。 　　

　　次级市场的贷款公司大胆推出各种新的贷款产品。这些贷款的共同特点就是，在还款的头几年，每月的按揭支付很低而且固定，等到一定时间之后，还款压力徒增。但这些新产品还是深受追捧。因为人们认为房价永远上涨，只要他们能及时将房子出手，风险是可控的，而房价上涨的速度会快于利息负担的增加。 　　

　　正是这种特征吸引了华尔街的大行。他们将按揭抵押债券按可能出现拖欠的机率分成不同的类别，将其打包成CDO，其中70%以上的CDO都能拿到AAA评级。根据国际清算银行的统计，2006年全年发行了4890亿美元的CDO，2007年第一季度则发行了2500亿美元的CDO。 　　

　　美林的奥尼尔一直对新兴债券和金融工具业务很积极。他雇佣了被称作“CDO教父”的克里斯托弗·里希亚迪，后者志在让美林成为CDO领域的沃尔玛。自2004年以来，美林一直是华尔街最主要的CDO承销商。2003-2006年，美林年均经营利润为52.2亿美元，而这之前5年的数字是21.1亿美元。花旗紧随美林之后，在2006年共承销了340亿美元的CDO产品。对花旗和美林来说，CDO承销是一笔利润丰厚的业务，所赚取的利润平均相当于交易额的1.25%，也就是说每卖出10亿美元的CDO，他们就可赚取1250万美元左右。在抵押贷款业务景气时，银行可以顺利地把CDO出售给世界各地的投资者。 　　

　　但随着美国住房市场不断放缓，CDO销售从2005年底开始变得困难起来，许多投资者认为他们投在这类资产上的钱已经足够多了，债券保险公司也越来越不愿意给CDO提供保险，因为最终给这些证券作担保的是那些发放给信贷纪录不佳人士的次级抵押贷款。 　　

　　CDO产品设计的复杂就意味着当买房人的偿付能力出现问题时，对抵押贷款支持的证券的影响是很难衡量的。银行本身也很难计算抵押贷款相关资产的准确价值，并以此估计自己的准确损失。在金融的其它领域，比如就股权来说，很容易通过它在股市的交易价格便能判断其价值。但抵押贷款相关证券的交易在近两年已不活跃，随着今年夏天抵押证券市场危机的爆发更是陷入枯竭，让评级低的CDO纷纷陷入麻烦。 　　

　　如今，危机则蔓延到最高评级的CDO。这让大行们大为惶恐——通常，他们会将最高评级的CDO保留在自己手中，因为该类别CDO虽然评级高，回报却较低，较难吸引投资者青睐。据分析人士预测，市场上还有至少价值3500亿美元的此类别的CDO。 　　

　　为此，那些持有数百亿美元此类别CDO资产的银行用自己的数学模型对这些无人问津的证券“应该”值多少进行了计算。然而，其计算方式是非常不可靠的，也随银行不同而异。英格兰银行的测算表明，在银行们的通用估值模型里，哪怕一个微小的变量调整，也会造成至多35%的资产价值减损。现有的银行估值模型都相当倚重债券的信用评级。从今年10月开始，评级公司开始下调AAA级CDO的评级。这样一来，花旗和美林就只能眼睁睁地看着自己的资产大幅缩水。更糟糕的是，评级公司纷纷暗示，这样的评级下调只是一个开始，它们可能还会再下调约500亿美元的高评级CDO。银行家们担心CDO的恐慌性抛售会发生——许多机构投资者只被允许持有AAA级的票据。 　　

　　奥尼尔和普林斯就是在此背景下黯然离场。两人都是在宣布大规模冲减抵押贷款相关证券资产后的几周后，又宣布了更大规模的冲减。当奥尼尔指出美林自愿透露的投资风险方面的信息要比其他华尔街投资银行要多时，他遭受到了分析人士的嘲讽。 　　

　　但这并不意味着银行家们应该淡化这种在危机面前的诚意。银行家们越快承认损失，对所涉资产进行迅速处置，整个银行体系才能越快恢复元气。让银行家们不迅即正视困难的诱因有很多：可以减少恐慌，事情最终可能会万事大吉——尤其是美联储每遇麻烦便减息的话。但随着油价的攀升和通胀的抬头，美联储很难会这样一直慷慨下去。 　　

　　银行家和世界各地监管机构都应该记住日本在1990年代初泡沫经济破灭时的教训：当时日本的银行家不但保住了位子，同时还拒绝承认困境，对坏账进行大幅削减。在分析人士看来，这正是日本经济此后长时间处于停滞状态的一个原因。

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