全面通货膨胀是否降临

　　元旦刚过，2008年的第一个交易日，上海外汇市场上人民币兑美元的汇率已经突破了7.30的心理价位。而远在地球另一边的纽约商品交易所，2月份交货的轻质原油期货价格则在电子交易中达到每桶100美元，这一价格刷新了2007 年创出的每桶99.29美元的国际原油期货盘中最高记录。在中国的深圳、广州等城市，猪肉和副食品涨价的趋势尚未出现缓解迹象。虽然2007年年末的中央经济工作会议将货币政策定位为十年来首次的“从紧”，但中国经济并没有降温的迹象，各大金融机构对沪深股市和香港股市的预测还是“牛”字当头，这也意味着，2008年中国宏观调控的难度将进一步加大，推出的各种政策及其组合也更需技巧。

　　全球经济繁荣中出现了逆流

　　进入新世纪，全球经历了前所未有的大繁荣时期。特别是9.11事件发生后的五年中，全球经济增长极为迅速。无论是作为发达国家的美国、欧洲和日本，还是作为发展中国家优等生的东亚地区，再到上世纪90年代初期采取市场化道路的南亚次大陆，以至于饱受了金融危机和恶性通货膨胀煎熬的拉丁美洲，以及前苏东地区的经济转轨国家，甚至是被人遗忘的撒哈拉以南的黑非洲，更不用说富含石油的中东和中亚国家，都取得了持续的高增长率。面对这种广泛的经济增长，美联储前主席格林斯潘将其主要原因归结为经济全球化释放出来的巨大劳动生产率，以及他所领导的联邦储备银行和各国中央银行稳健而灵活的货币政策。

　　但到2007年中，全球经济的繁荣中突然出现了几股逆流。

　　首先，持续上涨多年的美国和英国房地产高处不胜寒，开始下滑，这引发了过度向房地产领域投放以次级按揭为代表贷款的金融机构的巨额亏损，特别是那些以“金融创新”为名将这些次级贷款证券化的西方大型金融机构，相继暴露在风险面前。从3月初全球经营最佳的汇丰银行发出盈利警告开始，到华尔街专门从事债券包销的投资银行贝尔斯登遭遇困境，再到第四季度不可一世的花旗银行、美林、瑞银和摩根斯坦利相继出现巨额亏损，以至于花旗和美林的主要负责人引咎辞职，美林、瑞银和大摩不得不向来自亚洲的主权基金（包括中国国家投资公司）出售自己的股权，以换取宝贵的资本金。8月份以后，美国联邦储备局两次调低利率，并多次率领其他国家的中央银行向银行体系注入流动资金。然而，各国商业银行资金短缺的状况并没有改善，所谓的“世界范围内的流动性过剩”可能已经在不知不觉中消失了。英国首相布朗甚至指出，信贷危机是“全球经济的头号挑战”。

　　其次，全球性通货膨胀正在悄然而坚定地抬头。新世纪以来的经济繁荣，与长时间的低通胀相伴，全球化释放出来的巨大劳动生产率，甚至稀释了2004年开始的原油和其他初级产品高涨带来的涨价压力。2007年，原油价格在高位上继续攀升，年末纽约期油报收96.98美元一桶，全年上涨幅度达到57％，金价更触及845.4美元的28年高位。具有指标性意义的原油和黄金的价格上涨，带动了铁矿石、铝土等原材料的同步上扬。最关键的是，石油价格超过40美元一桶后，让用玉米等农作物提炼的乙醇汽油获得了盈利空间，巴西这样的贫油农业大国，更是倾入大量财政补贴大炼乙醇。传统的农业出口大国美国，专门立法鼓励乙醇汽油的生产，美国处于“玉米带”的各州国会议员也迅速推出各种提案。结果，全球性的通货膨胀从这个薄弱环节找到了突破口，2006年末澳洲等地大旱造成小麦欠收，在小麦价格大涨的同时，玉米、大豆、大米、水果、牛奶等食品价格全面上扬。当然，农产品（爱股,行情,资讯）价格的上涨对不同国家的杀伤力不同，也具有阶段性。首先是中低收入民众较多、恩格尔系数较高的国家出现了明显的通胀压力，印度、委内瑞拉、俄罗斯都出现了双位数的月度通胀数据。但在2007 年的大部分时间，享受到中国等地廉价劳动密集型产品和印度低价格外包型服务的欧美国家，对于这种“结构性”通胀的压力还处在“隔岸观火”的状态，它们较少食品支出的结构似乎对于这种通胀具有相当的免疫力。不料，到11月份，美国和德国等地也突然取得了3％以上的通货膨胀率，来自中国劳动密集型商品的到岸价2007年第一季度开始出现了上涨，高增长、低通胀的日子临近结束。在信贷自发紧缩、经济日趋放缓的背景下，人们猛然一惊：难道第一次石油危机后的“滞胀”又回来了？

　　中国经济因“走高”而苦

　　在完成入世的过渡期后，作为经济全球化最大参与者和受益者之一，中国经济与国际经济的联系程度是前所未有的，而且开放之路不可逆，未来的联系只会更加紧密。2007年是中国经济在保持了四年高速增长之后最为快速的一年，全年的增长率超过11.5％，虽然中央政府从年初就反复强调要进行宏观调控，防止经济由偏快转向过热，但这个趋势却愈演愈烈。在宏观经济高速增长的同时，更为开心的是中国的股民和“基民”（基金投资者），随着股权分置改革的成功，中国沪深两地股市从2006年下半年起节节高升，2007年沪股大涨97％，深股大涨166％，中国股市的表现终于追上了“金砖四国”中的其他国家。更为重要的是，沪深股市全年的筹资金额分别达到了6616亿元和1175亿元，上海股市筹资金额理所当然地拿下全球第一。股民的热捧和中国资本账户封闭的特点，既造成了沪深股市的市盈率分别达到了59倍和69倍这样的超高水准，也让中国石油（爱股,行情,资讯）、中国移动、中国工商银行（爱股,行情,资讯）、中国人寿（爱股,行情,资讯）等五家公司进入全球十大市值公司之列，并分别在各自的行业里独占鳌头。对此，像埃克森美孚、通用电器、花旗银行、AT＆T这样的“百年老店”和世界500强公司也只能是“ 叹为观止”。

　　伴随着股价走高的是各大中城市房价的全面上涨。北京、广州、深圳、重庆、南京、杭州等地的房价一涨再涨，特别是2007年春节以后的半年，各地的房价可以说一个月上一个台阶，地产商通过上市集资和再融资，不断以天价竞投各地的土地“标王”，“面粉贵过面包”的现象比比皆是。而1998年开始全面房改的城市的居民，很多人也在一两年之内突然成为坐拥“百万”房产的“富翁”，中国有产者数量激增，投资理财空前吃香，“增加居民的财产性收入”也成为中国政府的重要政策导向。房产和股市走向如何，成为中国百姓关注的热点，这两者与政策的紧密联系，又让更多人密切关心中国的宏观经济政策，不知不觉之间，中国就迅速进行了现代宏观经济学和微观金融学的大范围、深层次的普及。

　　随着资产价格上涨而来的还有通货膨胀。8月份，当月的CPI涨幅达到6.5％之时，中国的主流意见认为，这是结构性的通货膨胀。按照“头痛医头、脚痛医脚”的思路，政府迅速将涨价的“罪魁祸首”锁定在猪肉等食品价格上。同时，各地发改委和其他主管物价的部门对联手涨价的某些行业协会“枪打出头鸟”，以稳定居民的价格预期。现在回想起来，当时的形势判断是过于乐观和过于简单的，大部分人都善良地认为，随着政府加大对农业、特别是生猪养殖的扶持，到了年底通胀的压力就会缓解。然而，11月份的CPI达到了6.9％，造成全年的CPI超过4.6％，接近5％这个可以随时走向全面通胀的临界点，中国的宏观经济政策更成为人们关注的焦点。

　　政策选择上存在分歧

　　2007年底召开的中央经济工作会议，明确将中国的货币政策定位为“从紧”，这是1997年以来的首次，而且，财政政策也从大家熟悉的“积极”字眼慢慢变成了流行的“稳健”。在防止经济由偏快转向过热的同时，国人更关心和自己切身利益相关的通货膨胀，如何才能不由“结构性”转化为“全面而明显”，后者的重要性正在超越前者，有可能成为2008 年中国宏观经济政策的首要目标，而其中的政策选择则存在着诸多分歧。

　　首先，如何给中国的通货膨胀定性。从国际范围看，这次通胀虽然开始低调，但后劲十足。中国通胀的严重性和破坏性比国际有过之而无不及，因为中国绝大部分居民深受粮食涨价之苦（最典型的案例是中国四大直辖市之一的重庆的一家超市因出售减价食用油而出现人践踏人的悲剧），中低收入居民的生活福利日益受到通胀的侵蚀。而且，与发达国家信贷紧缩和经济趋缓的趋势不同，中国的固定资产投资、消费还是处在趋热的状态当中，资产价格也处在亢奋状态。时至今日，中国的主流观点、包括一部分在中国受过基本经济学训练的香港金融机构的分析员的观点还是：中国的通胀是结构性的。中国国家统计局总经济师姚景源的看法可能最有代表性，他经常根据自己便利的信息来源提出各大类商品的价格“几上几下”，商品价格有涨有落，当然通胀就是“结构性”的了。但是，越来越多的未受中国计划经济影响的西方分析员，则认为中国的通胀是全面性的，笔者也认同这种观点。这种定性非常关键，它直接涉及对抗通胀的措施是“结构性的”还是“综合性的”。笔者始终认为，中国政府应该高度重视遏制通货膨胀，而且必须用综合性的方法，未雨绸缪、多管齐下，争取早日奏效。否则，我们今天对三个月以后生猪供应增加、通胀压力有所缓解的期盼，又会像半年前一样落空，一旦涨价的预期形成，届时恐怕就真的面临“全面而明显”的通货膨胀了。

　　其次，如何实施从紧的货币政策。如果说全球出现了信贷紧缩状况，流动性过剩在大部分地区可能已经消失的话，大家则普遍认为中国还存在流动性过剩。因为2007年中国六次加息、十次提高存款准备金率也未能真正遏制经济偏快增长，到了年末，中国人民银行和银监会只能使出杀手锏，直接控制“信贷额度”。其实，从效果上看，到了12月份，各商业银行已经出现了明显的流动性不足状态，问题是2008年春天有关部门会否再度打开信贷额度的龙头。而在“从紧”的政策当中，另一个争议的话题是，为何中央银行不愿尝试多用利率工具？12月的最后一次提高存款准备金率是1个百分点，而非通常的0.5个百分点。但这次提高利率却是一年期定期存款增加0.27，贷款增加0.18，活期存款利率甚至是不升反降。取准备金率而舍利率的理由是，中国的企业和居民对利率不够敏感，而且还担心人民利率过高会吸引境外热钱进一步流入。其实，笔者认为，在中国的微观经济基础日益市场化的今天，利率的作用可能超过决策者的估计，至少应该多试、或者是较大幅度地提高（如0.5个百分点），才能知道其究竟有无效果。否则的话，中国只能走回到紧控信贷额度的老路上去。

　　再次，在“从紧”的货币政策之下，房地产价格是否会出现拐点。2004年宏观调控启动以来，房地产就一直是调控的重点。不幸的是，中国的房地产进入了“越调越涨、越涨越调”的恶性循环。因此，各地消费者对这次房地产是否出现拐点尤其小心，担心出现“假摔”，包括房地产商在内的很多人还是认为，中国的房地产价格在奥运前后还会继续上涨。但笔者的判断是已经出现了明显的拐点。第一，中国的房地产已经到了高位，具备了调控的市场基础，所谓的高位是相对于居民收入而言的，中国的房价和人均收入比可以进入全世界最高之列。由于中国的收入分配高度不均和腐败等问题，造成了部分城市出现了大量携带巨额资金的炒房者，但这种需求是虚假的。一旦房价下落，这种投机需求就会烟消云散，正如目前在广州和深圳出现的情况一样。第二，深圳和广州出现房地产价格的绝对下降，在于珠三角是中国市场化最早、最快的地区，无论是购房者、房地产商还是投资者，都具有高度的竞争性，因此万科董事长王石至少承认，在这些地区出现了房地产的拐点。而市场结构不太相同的北京，虽然没有出现价量齐跌的场面，但传统的“金九银十”已确实成了很多房地商的滑铁卢。第三，如果中国各级政府能够在经济适用房和廉租房方面迅速取得进展，会进一步分流市场上的购买力……当然，房地产调控的最重要手段还是货币政策方面能否真正做到上述的“从紧”，因为它直接作用到地产商的融资和购房者的按揭贷款。

　　最后，如何看待汇率政策的作用。如果将“两防”（防通胀、防经济过热）作为短期调控的重点，而将扭转中国经济的内外失衡作为长期的重点，那么汇率政策必须尽早提到议事日程上来。也许是受到日元升值过快造成毁灭性后果的影响，也许是中国的决策者对国际金融事务还处在学习阶段，从2005年7月改变人民币汇率形成机制后，中国顶住了美国的重重升值压力，坚持“渐进性”、“主动性”和“可控性”的原则。在中国政府的做法赢得国际社会的认同和理解之余，我们也才有空间和时间来考虑，到底什么样的汇率机制、什么样的汇率水平最符合中国的根本利益，如何在短期利益和长期利益、如何在国民经济不同部门之间找到平衡？我们可以看到，在学术界和政策分析界，理性的分析正在超越单纯的辩护。实际上，2007 年人民币兑美元的升值幅度达到了6.68％，已经悄然突破了一年不超过5％的心理关口。也许，人民币的较快升值将是2008 年中国宏观经济政策的一个新的考虑方向，它也可以在一定程度上成为对抗通货膨胀的重要手段。