雷曼兄弟警告中国下半年将暴露产能过剩问题

　　金融界网站2月28日讯 国际投行雷曼兄弟近日警告说，如果全球经济显著下滑，导致三季度中国出口带动的经济放缓使得GDP增长降至9.6%，即低于潜在水平，中国产能过剩问题将暴露出来，尤其是彩电、手机等出口比例较高的部门，这一问题尤为严重。

　　早在去年的9月份，鉴于投资/GDP比例已经上升至43%，雷曼兄弟就开始警示以下风险：如果全球经济显著下滑，将暴露中国潜在的产能过剩问题。

　　雷曼兄弟表示，虽然产能过剩问题现在似乎并不严重，但多项指标显示，当2008年下半年中国GDP增长低于潜在值时，这一问题应该会变得明显。首先受到冲击的应该是出口驱动型部门，随后会影响到那些内需驱动型部门。

　　产能过剩问题的显现

　　由于固定资产投资多年持续高位，国家发改委在2006年3月份列出了十个其认为存在产能过剩问题的行业——粗钢、铁合金、水泥、汽车、电力、煤炭、铝冶炼产品、碳化钙、焦炭、纺织品(图1)。然而，从2006年的利用率来看，其中一些行业(特别是煤炭和钢铁行业)的产能过剩问题似乎不是很严重。在雷曼兄弟看来，巨大产能建立的滞后性和出口的大幅增长(2007年出口/GDP的比例从2000年的21%跃升至36%)帮助控制潜在的产能过剩问题。但随着出口带动的经济放缓使得GDP增长降至9.5%(自2002年以来首次低于潜在水平)，今年将暴露这一问题。

图1. 产能增长、出口和利用率*

　　* 阴影区的行业为发改委列出的产能过剩行业

　　第一，1月份中国官方采购经理人指数(PMI)中的新增出口订单子指数于3年来首次跌破50这一繁荣-衰退线(图2)，这表明出口前景正在蒙上阴影。包括中国在内的亚洲(日本除外)的出口先行指数也在走低。鉴于中国工业生产中有四分之一为出口，因此出口先行指标的走低提高了产能过剩问题将于今年后期浮出水面的风险。

图2. 中国官方PMI的构成部分

　　第二，2007年11月份工业库存增长达到年同比21.6%的高速。虽然库存/销售比仍然不高——表明库存状况仍然良好，但有初步迹象显示正在触底(图3)。如果销售放缓(可能由于出口增速放慢)，库存/销售比也许会大幅提高。

　　第三，PMI中的过剩存货订单已经连续两个月低于50，表明需求正在减弱。虽然PMI中的库存指数仍然低于50——表明多数被调查企业的库存仍然在下降，但该指数自2006年以来一直呈稳步上升之势(图3)。总而言之，这些指数表明库存/销售比很可能会开始上升。

图3. 工业库存和库存/出货比

　　第四，中国人民银行对5000家大中型企业的季度调查显示：截止2007年第三季度，表示产能利用率下降的企业数量仍然超过产能利用率提高的企业，尽管由于GDP增长加速，后者的数量自1998年以来一直在上升。

　　最后，很多制造品的价格多年来都在下降(图4)。激烈的价格竞争经常造成降价，这很好地反映出产能过剩的问题。鉴于部分产品现在正处于价格通缩的边缘，我们预期2009年会有更多产品加入降价的队伍。

图4. 消费品零售价格

　　产能过剩的部门

　　除了价格和利用率以外，雷曼兄弟也根据产能增长和出口依存度来确定产能过剩的部门。虽然产能利用率是产能过剩的最直接指标，但却没有其它两个变量那么强的前瞻性。

　　中国制造业产能的增长如此之迅速，因此一旦需求显著减少，很容易变成过剩产能。例如，在1997到2006年之间，中国的水泥产能增加一倍以上，钢铁和汽车产能增加了三倍，微型计算机扩张了28倍，手机扩张了160倍(图1)。

　　雷曼兄弟表示，鉴于家庭预防性储蓄很高，因此中国不得不日益依靠强劲的出口来消化很多行业大幅扩张的产能。例如，在2000-2007年期间，中国的彩电出口增加了4倍，铝增长了7倍，钢铁产品增长了10倍，手机12倍，汽车27倍。虽然中国的工业总生产中有四分之一为出口，但某些行业的这个比例远远更高。例如，中国生产的彩电有一半以上为出口，而手机的这个比例更是高达80%。一旦外需显著减弱，这些部门的产能过剩问题将变得明显。

　　雷曼兄弟认为，即使那些出口导向程度更小的行业或许也无法躲过出口带动的经济放缓。如果中国出口趋弱，出口部门的投资也有可能会放缓。尽管可能会发生在晚些时候，但这应该会对资本货物的生产企业造成影响，并暴露供应链上几个行业的产能过剩问题。

　　虽然中国的产能过剩问题现在看来似乎并不严重，但多个指标表明这一问题可能会显现。雷曼兄弟预期：当2008年第三季度GDP增长降至年同比9.6%时，过剩问题将开始暴露出来。

　　（本文数据来源均为CEIC和雷曼兄弟）

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