刘杉：限制大小非难阻估值体系重建

　　刘杉

　　中国证监会周日的“救市”措施，恐怕难改股市走熊的趋势。

　　在中石油破发和大盘考验3000点后，中国证监会在周日晚终于出手托市。其在20日晚间发布的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，要求大宗转让的存量股份，要到大宗交易系统进行转让。同时还要求上市公司的控股股东在该公司的年报、半年报公告前30日内不得转让解除限售存量股份。

　　在沪深股市经历急剧下挫后，特别是在被认为具有指标性意义的中国石油（爱股,行情,资讯）在上周五跌破发行价后，中国股市笼罩在极度恐慌的气氛中。证监会此时出台限制“大小非”的指导意见，显然具有“救市”的味道。不过，这种缺乏实质性约束的指导意见，虽然可以限制“大小非”转让的方式和时间，但不会从根本上改变市场供求状况。这种限制只不过是用时间换空间，“大小非”依然会利用股市的反弹不断进行减持，或者相对延长减持的时间，或者在大宗市场由代理人转手代售。这种办法实际上也无法阻止中国股市继续重建估值体系。从宏观经济基本面看，中国股市恐怕已经结束了这一波的牛市。

　　应该说，沪市从6124点下跌到3078点，市场风险已经基本得到释放，股市基本实现了硬着陆。沪市3000点附近，应该是政策认可的底部，也可能是市场认可的中短期底部。如果此后还有相应的利好政策出台，市场肯定会走出一波像样的反弹行情。

　　不过在我看来，即使后面继续出台各种利好政策，并在奥运会前产生一波像样的反弹行情，但本质上不会改变市场的基本面。而市场的基本面预示着由股改而发动，由人民币升值而助推的牛市已经走向终结。

　　如果我们把市场的这次剧烈调整看作是股灾的话，也就是验证了牛市到顶后的崩盘。政府无疑需要在市场信心几乎丧失殆尽的情况下出手相救，但现在来看，无论出台何种政策，其都难以改变市场回落的趋势。

　　导致股市从牛到熊的核心原因就是全流通导致市场的供求状况发生了根本变化，而产业资本和金融资本对于市场估值的博弈，必然促使大盘重心不断下移。同时，由美国次级债引发的流动性问题和经济衰退，必然使中国人民币升值背景下的流动性过剩问题成为表象。这也意味着快熊变成慢熊。

　　而在人民币升值破“7”后，其升值短期目标已经接近。如果国际热钱预期人民币对美元升值临近中期顶部，这些热钱将会逐步流出中国的资产市场。最近美国股市开始走好，这在给中国股市带来信心的同时，也会成为热钱转而流向流动性不足的美国市场的另一个理由。

　　从中国经济基本面看，除了短期的上市公司业绩和宏观经济增长趋缓外，中国经济还要经历一个中长期的结构转换过程，即由出口导向型向内需拉动型转换，而这个过程也是一个相对艰巨的任务。

　　此外，在诸多国际和国内政治和经济压力面前，中央政府的宏观调控政策面临考验。抑制通货膨胀和稳定经济增长，是中央的主要政策取向。而从当前政经形势看，抑制通胀是首要任务。

　　在错综复杂的政治经济形势面前，中国股市能够走稳，就是好事。这需要监管者不断完善市场制度，切实保护中小投资者，能够让股改顺利完成。

　　或许只有在经历两三年的“大小非”减持，并重建估值体系后，股市才有可能重新进入牛市。现在，应该是熊市的上半场。