哈继铭：治理通货膨胀要防更要扛

　　——美国经济下滑背景下的中国对策

　　-中国国际金融有限公司首席经济学家 哈继铭

　　美国经济将陷入U型衰退

　　美国主要经济数据显示其实体经济恶化。私人消费实际支出呈现零增长，连续三个月处于低迷状态；消费者信心指数已跌入历史低位，消费市场将进一步受压。此外，耐用品订单持续下滑，加上信贷市场流动性紧缩、融资困难以及原材料价格上涨，企业腹背受敌，面临困境。

　　本轮美国经济颓势的根本原因在于房价，次贷危机远还没有结束，因为引发次贷危机的房价仍在大幅下跌。最新S&P/ Case-shiller指数显示，美国房价自2007年以来名义跌幅达到 12.5%，实际跌幅达到17%。房价下跌将给美国经济带来三重打击，其一是持续推动次贷危机的蔓延，造成次贷及相关衍生产品大幅跳水，加剧金融市场的动荡和恐慌；其二是将继续影响新屋销售和动工，直接拖累建筑投资，与房地产息息相关的建筑、装修等行业受到直接打击；其三是房价下跌产生的负财富效应将严重拖累消费市场。我们认为，美国本轮实际房价调整需要从2006年年底的顶峰下降约30%时才能达到合理水平，目前跌幅刚刚过半，房价仍将面临一个较长时间和较大幅度的调整。在此背景下美国经济也将持续下滑，2008年第一季度和第二季度的GDP将出现负增长，2008年全年经济增长率为 0～1%。由于房价调整将是一个漫长的过程，美国GDP与私人消费的复苏也会较为缓慢，此次衰退将呈“U”字形，而非20 世纪90年代初的“V”字形，2008年难以明显复苏。

　　美国宽松货币政策继续支撑全球大宗商品价格走高。美联储近期连续大幅减息，宽松的货币政策使得美元贬值，推动全球大宗商品尤其是石油价格上涨，美国通胀的风险还将持续。我们认为，美国目前宽松的货币政策和积极的财政政策的效果将逐渐显现，经济可能会在2009年复苏，美联储可能在2009年加息以对付通胀，届时美元反弹，能源及大宗商品的高价位将难以支撑。

　　美国的衰退将会影响全球经济发展。欧洲对于美国的贸易依赖较强，一旦美国经济衰退，欧盟对美国的出口将迅速放缓，从而拖累欧盟经济的增速，2001～2002年的情况便是如此。因此，包括国际货币基金组织和欧洲央行在内的各机构已纷纷下调对欧洲2008年经济增长的预测，预计2008年经济增速将比2007年下滑1个百分点。另一大经济体日本对出口依赖严重，其中对美国出口占其总出口额的20%，美国经济衰退对日本的影响显著。

　　美国经济下滑对中国影响显著

　　美国经济衰退降低中国经济增速

　　美国消费下滑直接影响中国出口和外贸顺差，并且通过乘数效应和全球效应影响中国的投资和整体经济增长。美国消费走软对中国经济有着三重影响。第一，直接降低中国出口的增速。对美出口占我国GDP的比重逐年提高，2007年达到7.2%，对美顺差占总顺差的62%。第二，乘数效应。出口下降首先直接导致国民收入下降，继而降低消费和投资(尤其是出口行业的投资)，对国民收入又有间接影响。第三，国际效应。美国经济下滑还会影响其他国家对美国的出口和这些国家的收入增长，继而影响这些国家从中国的进口。我们将以上直接和间接因素均考虑在内，估算美国GDP增速下降1个百分点，将带来我国GDP增速下降1个百分点左右。美国经济下滑对我国当年的出口影响较大，而对投资的影响则在次年更为明显。也就是说，我国投资增速尽管今年因某些一次性因素将保持较快，但明年将大幅下降。

　　美国经济衰退将推高中国的通货膨胀

　　为了摆脱金融危机和经济衰退，美国采取了极为宽松的货币政策，大幅减息，向市场注入大量资金。其结果是美元大幅贬值，从而推高国际大宗商品价格，至少在客观上向全球(尤其是发展中国家)输出了通货膨胀。

　　本轮大宗商品与农产品（爱股,行情,资讯）的通胀与美元贬值完全同步开始，过去5年，美元名义有效汇率贬值了35%，而同期反映国际大宗商品价格的CRB价格指数上涨了100%(包含能源)和118% (不包含能源)，反映全球农产品/粮食价格的标普高盛农产品指数上涨了152%。美元贬值对于新兴市场带来的通胀压力最为明显，包括中国在内的所有主要发展中国家近期通胀都不断高涨，阿根廷、印度、印度尼西亚、俄罗斯、南非、土耳其和越南等国最近一个月CPI上涨分别达到8%，5.5%，7.4%，12.7%， 9.3%，9.1%和19.4%；其食品类CPI上涨分别达到7.7%，7%， 12.2%，17.8%，13.4%，12.9%和25.7%。这是因为新兴市场、发展中国家的恩格尔系数较高(消费支出中很大一部分是食品)，其CPI中食品的权重比较高；而且新兴市场普遍还有较大的建设投资需求，因此农产品通胀和国际原材料价格上涨带给新兴市场的通胀压力显著大于对发达国家的影响，特别是那些较为依赖进口原材料与粮食的国家。在美元反弹以前，这一输入型通胀压力难以消失，包括中国在内的发展中国家还将继续承受输入型通货膨胀压力。