冯芸：我国上市公司退市机制保护国企

上海交通大学安泰管理学院副教授冯芸（来源：金融界网站）

　　金融界网站7月5日讯 中国金融国际年会于2008年7月2日-5日在大连召开，上海交通大学冯芸的《我国上市公司退市制度实施效果的实证分析》一文获得了夏一红最佳论文奖，以下是冯芸对论文的阐释：

　　国有上市公司难退出

　　退市制度的建立和实施是我国的证券市场制度建设中非常重要的一个环节，之所以要推行退市制度，就是希望通过有效的退出机制实现优胜劣汰提高上市公司的质量，这点大多数文献持肯定态度。

　　我们国家的退市制度的实施是在怎么样的情况当中呢？我们知道在2001年之前，我们国家的上市公司存在有进无退的状态，直到2001年开始有退市制度实施。实施的效果又如何呢？原来没有，现在有了，直接的效果和制度设计的初衷是否一致，这是我们非常关心的问题，所以我这篇文章，实证的目的是希望回答这样的问题，效果如何，是非真的达到了制度的初衷。

　　对于一些研究发现，我们会进行一些适当的解释，结合中国证券市场的特殊，根据我们的结论对完善相关的退市制度能够提供一些实证上的依据。

　　首先简要的回顾一下相关的文献，国外的研究在两类，一个是影响退市的因素分析，还有一类研究是针对退市带来的影响，比如说退市以后对公司的股价对成交量和买卖价差的综合影响等等。还有一些文献是为这些影响提供一些理论上的解释，这是国外的相关研究文献，国内研究大多数，我们国家针对市场特征，发现很多劣质公司不愿意退出市场，他们对这种现象进行一些解释，每个人从不同的角度去看实际上我们的证券市场是为了帮助国有企业解困的，劣质的国有企业出现问题，不可能退出市场，这样一来，又让它陷入了困境，市场的定位实际上是不一样的，所以退出机制没有办法达到效应。

　　还有一个，从退市对不同的利益主体的影响来看，他们认为，退市对国有股持有者，债权人股东等等都会带来很大的损失，因此，各方都希望上市公司，陷入困境的公司免退市，特别是公司管理层，一旦退市对他的利益个人荣辱以及员工日后的处置都带来非常大的影响，这是他们不愿意看到的，公司管理层对退市的反对和抵制是直接和坚决的。

　　对于市场的稳定性带来不利的影响，特别是中小投资者的利益因此在具体的操作过程中也是止步不前。这是相关的文献。

　　还有壳资源理论，也就是说我国股票市场是典型的卖方市场。保壳大战与资产充足成为我国证券市场长盛不衰的话题。

　　在研究关于这方面的观点，有一些分析，这些事件分析主要是集中研究哪些因素，对特别处理的公司我们所说的摘冒产生影响，是文献主要集中的方面。

　　总的来看，对退市问题的研究上，虽然很重要，但是就相关的文献来看，还是集中在制度和法规的定型分析上，缺少关于退市制度实施下面的实证分析，一部分是在研究主要是强调股票特别处理以后，能够通过什么样的方式，比如说变更第一大股东，通过资产重组，债务重组，需要重组多少次才能成功实现摘帽。国外的研究没有针对中国的市场特殊性解决问题，这也决定我为什么做这篇文章的原因，这篇文章主要的工作是围绕上市公司的退市程序，对所有ST的公司退市分析，对我们国家的实施效果，对一些问题提供合理的解释。

　　我们比较主要的结论，总结一句话来说，现行的退市制度，应该提升整体上市公司质量的正面效益，实际在效果当中没有被真正体现出来，被弱化掉了，这是我们的一个总结。

　　绩差公司反复ST 退市实施过于宽松

　　接下来是我们具体的工作，我总结一下，上市公司退市制度的一些演变，从94年开始，我们的公司法之中逐步涉及到暂时上市和终止上市的情形，退市解释制度等这些是退市制度中重要的组成部分。

　　从程序来看，我们会发现，一个公司从最终步入到终止上市的不归之路之前，通常需要这样一些不同的步骤，大多数公司出现问题以后都需要被列入特别处理，如果情况有所好转，可以向交易所提出申请，撤销特别处理，如果不是这样的话，情况继续恶化，可能会列为暂停上市的可能，如果接下来情况发生好转，还是可能恢复上市，如果不是的话，还有可能就直接退出市场，大体上是这样的流程。

　　这个流程大家可以看到，当中这个环节，给有问题的公司留下比较大的弹性空间，让他能够撤销特别处理过的很大的环境，这是我们后来要重点谈论的问题。