大起大落的宿命：合适的估值体系缺失

　　滕泰

　　自2007年10月以来，中国资本市场正在经历大幅调整。对比国际市场，成熟市场的波动明显低于新兴市场，A股市场的波动又在新兴市场中位居前列。

　　在宏观经济相对稳定的情况下，资本市场出现大起大落是不正常的。出现大幅波动的原因在于中国资本市场缺少成熟的投资理念和权威的估值体系。

　　成熟的投资理念和权威的估值体系

　　对于一般消费品而言，由于有确定的投入产出关系、供给需求关系、因果变化关系，因而有相对稳定的价格；对于金融虚拟资产而言，由于其供求关系、投入产出、因果关系等规律同“硬商品”完全不同，因此其价值也不太容易确定，如果没有成熟的投资理念和权威的估值方法，就摆脱不了价格大起大落的宿命。

　　比如在资本市场，一个原本是“多头”的参与者，在一瞬间可以变成“空头”；原本计划卖出的投资者也可能改变决策加入买进的队伍——供给方和需求方的界限根本就不清楚。由于其供给和需求曲线都飘忽不定的，投资者企图完全根据所谓供求关系来确定价格是很困难的。

　　就投入产出关系而言，金融虚拟资产基本上不存在确定的物力投入产出构造。

　　就因果关系变化而言，在资本市场，“到底是投资者的信心带来了增量资金，还是增量资金带来了信心”之类的争论永远没有结果，上涨本身常常成为上涨的理由，下跌本身常常加速了下跌。

　　四种国际投资理念

　　资本市场的投资理念千差万别，但是基本上可以归纳为四大流派。

　　第一个流派是基本面(fundamentals)和绝对价值派。基本面派相信证券有绝对的价值，而这个绝对的价值是由经济和企业的基本面所决定的。尽管基本面派投资者自认为能够寻找到绝对的价值、精确的价值，但是他们所用的估值公式中的利率、预测增长率等等，都带有主观的成分——用不同的利率、风险补偿率(risk premium)、预测增长率，所做出的估值结果往往会有很大的差异。

　　第二个投资流派是相对价值投资。相对价值投资者不相信一个证券具有绝对的精确的价值，但是不同的证券在可比的参照系中，会有估值差异，有的被高估、有的被低估。只要用适当的指标去比较，就可以找出哪些高估，哪些低估，就可以卖出高估的，买进低估证券，并从中套利。美国很多的对冲基金就是用各种相对估值模型在寻找各种各样的套利机会。

　　第三个投资流派是以随机漫步理论、市场有效理论为基础的指数投资派。这些人认为金融资产价格的运行是随机漫步的，没有什么真正的规律可循。此外，它假设资本市场上买方、卖方都一样聪明，那么真正低估的证券早已有人买去了，真正高估的东西也早被人卖出了——所以股票的价格早就反映了它本身的价值，人们不可能战胜市场。但是由于经济本身从长期看总是增长的，所以只要按着资本市场的原有行业结构买进有代表性的证券，然后长期持有，就是最好的投资策略。

　　第四个投资流派是以“空中楼阁”理论为基础的技术投资派。空中楼阁理论鼻祖是凯恩斯。凯恩斯认为股票是没有所谓的价值的，本质上是资金和人们的信念支撑起来的空中楼阁。它沿着一定的趋势和规律波动，随时可能倒塌。在这个“空中楼阁”里面投资，投资的依据不是所谓基本面分析，也不是相对价值套利，而是要看其他投资者的买卖行为——预期别人会买时要提前买入；预期别人要卖时要提前卖出。为了实现这个目的，关键是要把握好股市运行的趋势和动能(trend and momentum)。空中楼阁理论在西方没有广泛的传播，反而在东方国家发展出系统的技术分析技术和各种各样的技术分析指标。

　　“趋势投资的辅助工具”

　　在西方，很多相信价值投资、成长性投资、指数化投资理念的投资者都倾向于长期持有股票。因此西方市场基本的投资群体比较稳定，若非经济基本面发生大的格局转变，一般不会有太大的波动。

　　在中国不成熟的资本市场上，各种投资理念都有可能沦为“趋势投资的辅助工具”。寻求绝对价值投资者往往没有真正的估值信念，在同样的经济基本面背景下不断主观地调低或调高估值参数，从而使价值投资失去了准绳。比如在市场趋势向上的时候，就用较低的贴现率和风险补偿率，以及较高的预期增长率来调高估值；在市场趋势向下的时候，就用较高的利率、风险补偿率，以及较低的预期增长率来调低估值。因此2007年中国资本市场常见的研究报告是用30倍的市盈率来估值，认为某某股票的合理价值应该是多少钱；而2008年常见的研究报告却给同样的股票用20倍或15倍的P/E来估值，得出更低的估值水平——如此这般，虽然表面上似乎是价值投资或成长性投资理念，实际上这些人心中是没有理念、没有估值标准的。

　　指数化投资在成熟资本市场是典型的长期投资人的选择，在中国由于缺少真正的长期投资者，而且绝大部分人都以为比别人聪明，所以指数投资基金的规模过小，而且大机构常常成为利用指数短线波动投机的工具，结果没有像西方的指数基金一样成为稳定市场的力量。

　　在西方成熟市场，相对价值套利者虽然不停地做短线交易，但是由于具备双向的投资手段，不论是做多还是做空，都有利于证券价值的均衡。而在中国资本市场，相对价值投资者由于缺少对冲工具、只能单向操作，所以在上涨地时候互相攀比、不断发现相对“低估”的品种买；而在下跌趋势形成后，则不断能够发现相对“高估”的品种卖下来，结果往往涨过头或跌过头。

　　绝大部分成熟市场的投资者主要的工作时间都在看新闻、财务报表和研究报告，而中国的投资者看股票价格变化和趋势图标的时间，远远大于阅读财务报表的时间。可以设想，如果强行给股神沃伦？巴菲特的办公室里安上“乾隆”之类的技术分析和报价交易工具，而且强迫他学会什么KDJ、MACD、黄金交叉、缺口、量价关系等技术分析工具，巴菲特很快就会沦为一个在中国股市里追涨杀跌的家伙。

　　中国券商的盈利能力

　　绝对价值和相对价值的各种估值模型，尤其是自由现金流贴现模型，PEG模型、并购价值、重置价值、资源储量价值、P/E、P/B、P/S、EV/EBIDA等等，既然在国际资本市场适用，在中国也是适用的。不同的是，必须根据中国的实际利率水平、资本市场的风险补偿标准、企业成长状况、企业的盈利模式等等来进行估值。脱离了中国的具体状况，简单地用成熟市场的估值标准来套用到中国资本市场的做法是错误的。

　　我们举证券业的估值方法来说明这个问题。有很多对国外证券业一知半解的分析师和基金经理，曾经拿美国投资银行业的估值跟中国比，认为中国证券公司的股价无论从市盈率或市净率来看，都高估了。