中国熊市会否终结资源大国牛市

　　罗峰

　　今年以来，上证指数暴跌48%、美国道琼斯指数下跌9%、日本日经225指数下挫25.18%、越南暴跌34.84%、英国富时100指数跌15%，多数国家股市深陷泥潭，为了稳定股市，美国禁止做空部分金融机构股票，越南把跌停板降到1%……然而加拿大、巴西的股市却牛气冲天，近期股指接连创出历史新高。就像熊市里跑出接连翻番的牛股一样，加、巴就是全球熊市里的牛股，让人不由得睁大眼睛。

　　但是，加巴两国的经济却是与全球景气周期同步，景气下行的宏观经济基本面和牛气冲天的股市相互映照，让7月份前来访问的中国基金公司高管们只有惊讶。这些公司高层想起了似曾相识的2002年到2005年中国股市，资本市场的低迷和实体经济的高增长相背离的景象难以理解，业界一直也只有用中国股市“新兴加转轨”的特征来解释。但是与之不同的是，这次上演的剧本是完全位置对调，故事是加巴资本市场的持续走牛和实体经济的增速减缓相背离。

　　“这种好事我们国内怎么遇不上？”正受熊市折磨的中国基金公司首席信息官们苦笑———来访的QDII基金人士今年的日子也不好过，投向中国香港、美国股市的钞票都在飘摇，今年以来净值不断缩水，现在已经出现了缩水到0.6元以下的QDII产品。

　　但是，如果说，加拿大、巴西股市持续走强，强到可以脱离对经济隐患担忧的程度，是因为中国，你相信吗？

　　加巴股市逆向走牛依靠商品牛市

　　6月22日到7月5日，申银万国·中国CIO代表团访问了加拿大和巴西，代表团成员包括国内十余家一流的基金管理公司和保险资产管理公司的CIO代表，以及申银万国研究所总经理陈晓升等各专业人士，他们把这次出行叫做“加巴资源之旅”。当他们到达温哥华时，加拿大经济已出现负增长。

　　受次按危机及美国经济低迷影响，加拿大的出口及消费者信心受严重打击，今年一季度GDP环比年率出现负0.3%增长。加拿大经济自2007年四季度就开始减速，并在2008年上半年陷入低迷态势，然而股市非常强势，标普/TSX指数在2008年6月6日创下历史新高。

　　巴西的情况类似，经济增速也将面临逐级回落。作为拉丁美洲最大经济体，巴西目前受益于国际市场持续上升的大豆、铁矿石等大宗商品价格，今年前6个月，巴西的商品零售额已有4个月以超10%速度增长，全国都陷入了2001年来最大的一次“购物狂欢”。经济隐患日趋严重，巴西国家统计局7月15日发布报告称，通胀率6月份为6.06%，达到31个月来最高点，已连续数月超过巴西央行4.5%的通胀控制目标。因此，自今年二季度以来，巴西央行已两次提高基准利率到12.25%，其央行政策委员会7月22日将再次开会讨论应对通胀。一季度巴西经济增长减速，预计二季度增速进一步放缓，而股市依然强劲上扬，IBX指数于5月21日创下新高。

　　加拿大和巴西的实体经济增速放缓，没有妨碍到两国股市的异常强劲，这与全球股市截然相反。是什么使加巴股市独立表现？中国机构投资者寻找答案。

　　代表团先后拜访了加拿大蒙特利尔银行(BMO)、巴西伊塔乌银行(ITAU)，听取了其首席经济学家、首席股票策略师、商品策略师对加拿大和巴西的经济、资本市场以及全球商品市场趋势的判断。同时，代表团拜访了两国的十余家资源类上市公司，包括全球最大的黄金生产商巴力克黄金公司(Barrick Gold)、最大的铁矿石供应商淡水河谷公司(Vale)、最大的锌产商泰克柯明柯公司(Teck Cominco)、全球第3大石油巨头巴西石油公司(Petrobras)、全球最大的单个食糖生产企业巴西糖业巨头COSAN等。

　　商品牛市的延续，资源类公司盈利的高增长，成为加巴股市上涨的主因。在加拿大和巴西股票价格指数中，包括能源(石油、天然气等)和金属采掘企业在内的资源股所占比重非常之高———加拿大近半，巴西则超过一半，这促使加巴股市与资源价格保持联动。

　　巴西第二大银行伊塔乌银行首席股票策略师阿瓦德(Awad)告诉来访的中国机构人士，由于上市的资源类公司充分分享了商品涨价的收益，预计2008年巴西上市公司的利润增速可达30%，远超出GDP增速，据此推算巴西主板的IBX指数6月末时其2008年动态市盈率仅为11.5倍。阿瓦德坚信，低财务杠杆、低市盈率、高成长性、拥有众多资源类公司的巴西股市，具备中期的投资价值，还将继续走牛。

　　牛市基础迂回建在中国之上

　　加拿大石油储量全球第二，巴西铁矿石储量全球第一，商品牛市能否延续直接关系到加巴股市的命运。

　　本轮大宗商品的牛市行情已走到第七个年头，七年间原油价格上涨了5.8倍，黄金价格上涨3.6倍，铜价上涨5倍，铝也涨了2.2倍，但在美国等发达国家及新兴市场主导的全球经济放缓背景下，商品牛市还能继续吗？

　　加巴的商品分析师和资源企业坚信，商品价格将被推高到能够使市场出清的拍卖价格水平，而需求强劲和供应紧张是推动商品价格继续上涨的主要力量，“从实际价格和相对价格来看，当前屡创新高的商品价格似乎并没有高得离谱，预计美元还将继续贬值，现在的‘涨声’怎么会停步？”

　　在加拿大和巴西，陈晓升等中国机构人士反复听到的一种声音是，以中国为首的金砖四国，及诸多新兴市场经济体的需求将保持强劲———由于起点较低，新兴经济体对资源的人均消耗量还远低于发达国家，因此对商品需求具有提升潜力。

　　7月15日美联储主席伯南克对美国经济面临“重重困难”的讲话，吓倒商品市场。是日，纽约商品交易所8月原油期货结算价大跌4.44%，至每桶138.74美元，盘中创下17年单日最大跌幅。另一个背景是，今年截至目前，美国石油需求下降了2.6%，并可能继续下降。但资源大国并不因此担忧，加巴的证券机构和资源企业甚至这样告诉中国机构投资者：中印等国的新增需求足以抵消当前美国需求的下降。

　　这种观点也颇有争议。摩根大通中国区首席经济学家龚方雄不同意在美国经济放缓情况下新兴市场将推高原油价格的观点。他说，美国是全球石油消费市场的老大哥，在每一天全球8600万桶石油产量中，美国每天要消费2500万桶，居第二位的中国消费700万桶，日本消费600万桶，美国消费的放缓是新兴市场无论怎么增加都弥补不了的，石油价格继续飙涨没有道理。

　　中国机构投资者拜访的加巴人士对国际油价都表示乐观。蒙特利尔银行资本市场部执行董事奥伦贝戈(Ollen－berge)将油价继续保持强势的因素归纳为：供求不平衡、剩余产能恢复需要时间、开采成本日渐高昂，并对中国的需求寄予厚望。

　　令人感兴趣的是，石油大国在判断市场走势时频频拉出中国。奥伦贝戈对市场乐观的一个原因，竟然是中国近期上调成品油价。“这将刺激原油需求。”加拿大人得出的结论和我们在国内财经报纸上看到的相反。“在成品油价格调整以前，中国的炼厂由于炼油业务亏损巨大，不愿生产，这不仅导致市场上成品油供给不足，也降低了原油需求。因此，成品油价格提高，反而会刺激中国炼厂增加生产，推高原油需求。”

　　看似这个观点也很有道理，上调成品油价虽不足弥补亏损，也许能使中国炼油厂释放产能，但是加拿大分析师为什么不去考虑这一点：油价上升，企业和居民用油都将会减少，需求减少，供给如何有上升的基础呢？需求不释放，产能释放又给谁用呢？按经济逻辑以完整的连锁反应推理，中国上调成品油价能刺激原油需求的判断很难站住脚。