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新股发行制度应该怎样改?

http://www.jrj.com     2009年03月24日 05:08      中国经济时报
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  ■张东臣

  制度设计的关键在于“通过恰当的激励、合理的约束,使事物朝着预定的目标健康发展”。

  对中国A股市场的发行制度来说,当前要想在既有之基础上修改和完善,就必须系统、全面地彻底解决。切忌“头疼医头,脚疼医脚”,简单、粗暴地追加一些管制的条款。否则,其结果必然是“按下葫芦起了瓢”,甚至“把聋子又治成哑巴”。

  作为转轨国家,中国股市的制度设计往往既要符合市场化原则和国际惯例,又要结合本国国情,具有可操作性。这就要求管理者能够深刻理解股市制度设计的根本原理,在不违反市场规律的前提下,小心翼翼、恰如其分地进行创新,并及时根据条件和环境的变化进行调整。

  中国股市的管理者要想制定出科学、合理的新股发行制度,就必须先认真思考以下问题:中国的许多优质企业、行业龙头、成长性企业、创新型企业为何会远赴重洋、绕道海外上市?他们为何宁可把股票低价卖给外国人,也不在沪深股市“高价圈钱”?跨国投行为何能“踏破铁鞋”般在中国乃至全世界搜刮真正的好公司?这种精神背后是什么力量在驱动?

  眼下,中国股市的新股发行尤其是IPO制度必须进行以下几个方面的改革:

  一是取消“窗口指导”。在中国股市,由于没有多层次强大监管体系和集体诉讼制度,股票发行实行注册制的条件并不具备。当前的关键还是要落实好核准制。既然是核准,那么只要申请发股的企业符合发行条件,就应该“放行”,因此必须取消有形和无形的“窗口指导”——包括控制发行节奏、设定发行市盈率上限(尤为荒唐)等。这个问题我此前曾专门撰文探讨过,不再赘述。

  二是严格区分IPO、增发与配股等股票发行方式,并分别设计与之相对应的发行制度。

  三是对面向公众的IPO、增发,按照“平等参与,买者自负”的原则,采取一次性网下电子投标询价。只要有能力履行认购义务的投资者,不论机构还是个人,均可参与网下电子投标询价,且参与询价时的报价和申购数量,均有全额认购的义务。

  四是在交易所的监督下,发行人和承销商根据报价情况和申购数量,按照“价高者得”的原则确定发行价并进行配售。如果询价低于发行人认为的“底价”或认购不足,则发行失败。

  如果按照上述方式发行,“询价的有效性”、“配售的公正性”等许多问题也就迎刃而解了。否则,无论是向机构倾斜,还是向中小投资者倾斜,都未必是真正的公平;无论是按账户配售,还是按市值配售(抑或是所谓“一人一手”),也都未必行得通。

  五是改革新股上市首日定价机制(这是迫切需要解决的,也是我多次呼吁要关注的)。现行的制度既便于利益相关方通过操纵定高价,又便于“游资”投机炒作,共同坑害二级市场的中小投资者。

  范福春说,中石油48元的开盘价“很荒唐”。那么,为什么会开出这样的“天价”呢?为什么又有那么多的散户“被套”呢?可以说,“特殊的交易制度”——“上市首日不设涨跌停板而次日设涨停板”、“一级市场投资者首日‘T+0’而二级市场投资者首日‘T+1’”起了助纣为虐的作用。

  表面上看,“不设涨跌停板”、“T+0”本身就是成熟市场的普遍惯例,无可厚非,但实际上在设计有“涨跌停制”、“T+1”的中国股市,这就是一项不折不扣的“特权”。

  在这种“不公平、不对等”的交易制度下,一级市场的利益相关方只要在上市首日甚至开盘的瞬间操纵市场,就可以影响未来至少数个月的股价(这显然是不合理的)——首日定价越高,出货的空间就越大。而市场上的短线游资也受“无涨跌停限制”的吸引,利用资金优势大肆炒作,吸引散户跟风(也是受到“无涨跌停限制”的刺激)。

  实践表明,大凡被恶炒过的新股(如中国石油),在上市首日兴风作浪者无非有两类:一类正是一级市场的利益相关方;另一类就是“涨停敢死队”之流的短线游资。

  因此,要想解决“恶炒”新股的问题,就必须改革新股上市首日的交易制度。比如,建议“新股上市首日设涨停(和老股一样)”、“在计入指数之前,不设跌停”。这样可以给市场更充足的时间寻找合理定价,遏制短线投机炒作。同时,如果设置了涨停板,“T+0”的特权也就不那么“特”了。

  六是强化上市公司的公众性。“公众性”是上市公司区别其他企业的最大特征。为了支持大型国企上市,首发流通比例破格定到了不应低于10%,这除了给带来“一股独大”的公司治理难题外,还助长了对流通股的炒作。因此,有必要提高首发流通比例的下限。同时,限售股的限售期限与国际惯例的3—6个月靠拢、存量发行、二次发售等也是改革的方向。

  七是以市场化、法制化的手段对承销商进行合理激励、约束。一方面放开投行对IPO承销业务的直投,实现其与投资者利益的捆绑;另一方面则要对投行实施严格的问责机制,使其责任与利益相匹配。

  总之,新股发行制度改革的责任在证监会。作为决策者,一定要认识到:新股发行关键是要随行就市,不能以涨跌或规模论英雄,而要以上市公司的质量好坏论成败。

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新股发行制度 

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