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价格与数量博弈 降息处于十字路口

http://www.jrj.com     2009年04月20日 11:07      上海证券报
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  财政部财科所博士后 夏敏仁 国家信息中心中经网 曹占忠

  国家统计局16日公布的一季度价格运行数据显示,一季度居民消费价格(CPI)同比下降0.6%,其中3月份同比下降1.2%,环比下降0.3%。一季度工业品出厂价格(PPI)同比下降4.6%,环比降幅继续逐月缩小,其中1月份环比下降1.4%,2月份环比下降0.7%,3月份环比下降0.3%。

  从CPI、PPI运行态势来看,基本符合市场对于“价格将继续处于下降通道”的预期,尤其CPI出现了0.3%的环比下降。但需要注意的是,当前的这种价格运行态势与去年同期基数较高有关,且去年翘尾因素对当前价格水平影响较大,不能完全反映真正涨价因素。据我们测算,去年翘尾因素对2月、3月影响分别达到-2.5、-1.4个百分点。如果不考虑这种因素,那么一季度价格水平整体为正。而且自今年3月份以来,大宗商品价格已开始出现了一轮上扬行情,对国内基础材料价格形成较大支撑,PPI环比降幅趋缓势在必然。如果国际市场大宗商品价格走向受流动性注入推动上扬,PPI收窄幅度将加大。

  如果根据价格同比水平,的确有降息的压力;但如果根据价格的环比降幅变动趋势来看,又有明显释放降息压力的迹象。

  但从2009年以来,央行公开市场操作行为中发现,今年一季度央行公开市场操作的主动成分不大,主要是被动吸收2008年上半年“防过热”背景下投放的大量到期央票。根据WIND数据14日统计,2009年全年的到期资金量呈前高后低的特征,三季度和四季度的到期资金量大幅缩减,分别为9525亿元和2050亿元,远远低于前两个季度17045亿元和17410亿元的到期量。其中,年内各月中到期量最高的为3月份,其资金到期量达到8210亿元,4月份将有7760亿元资金到期,到期量为年内第二高点。此种情况下,尽管央行一季度已经在数量化操作上下足了功夫,但二季度仍面临较大的货币投放压力。一个明显的证据是:央行继4月7日进行1600亿元正回购交易后,14日在公开市场再次大举回笼资金。当日央行在公开市场上进行了两期正回购操作,累计回笼1400亿元。其中91天期正回购交易600亿元,中标利率为0.96%;28天期正回购800亿元,中标利率0.9%,两期中标利率均与前期继续持平,没有出现大的方向性改变。

  而这种操作的结果就是当季货币会处于净投放格局,进而使得市场上流动性较为充沛,一二级市场收益率也保持在低位运行态势,并引导各期Shibor利率延续下行态势。这种数量化操作的结果某种程度已经在替代资金价格的调整,而且缓解了存款准备金率下调的压力。

  与此同时,当前已发生的一个重大事实就是一季度4.58万亿元的巨量新增贷款,且3月份贷款数据竟创出更为惊人的1.89万亿元。这种投放格局较大程度地降低了贷款对市场化利率的敏感度。也就是说,从促进信贷向实体经济有效投放的角度来看,目前的贷款定价已经较低,商业银行出于财务收益的考量也不愿意继续缩小利差,对进一步降息将有比较强的抵触意愿。

  此外,除了从信贷投放及定价认为降息没有必要外,还要关注信贷高增长带来的其他信号,接下来宽松的货币政策是否会发生细微的调整。一个可能的情况是,央行除了继续通过被动数量化操作吸收二季度大量到期的央票外,还有可能进一步主动调整市场流动性,由净投放专为净回笼,这样一方面很有可能引导一二级市场收益率持平会适度上扬,降低对利率下调的预期。另一方面会引导信贷合理增长,并通过银监会等其他部门的监察督导使得信贷有效进入实体经济。


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