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2009年A股市场并购发展将呈现出新局面

http://www.jrj.com     2009年04月22日 09:49      中国证券报
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  □东方高圣投资顾问公司 管俊 张红雨

  主语式并购可以按照上市公司与交易方的关系划分为关联型并购和市场型并购。关联型并购是指上市公司与其控股股东进行的并购交易,通常表现为上市公司收购控股股东的资产,反之,则为控股股东的资产注入。虽然控股股东会在股东大会回避表决,此类交易实质上是控股股东为主导进行的交易,但此类交易实质上经常是上市公司的控股股东为主导进行的交易。

  市场型并购是指上市公司自主进行的,与不存在控制关系的其他主体进行的并购交易。市场型并购属于外部型交易,而关联型并购属于内部型交易。相比而言,市场型并购更能反映上市公司并购市场的发展趋势。

  主语式并购在2008年发生了192件,相比2007年增加了将近39%。从数量构成上来看,关联型并购数量与前两年基本持平,但市场型并购大幅上升,2008年累计发生86起,比上一年度增长160%。从总交易金额来看,关联型并购总交易金额下降了47%,由于关联型并购数量基本不变,关联型并购交易总金额的下降主要是由于其交易平均金额的下降而引起的。反观市场型并购交易总金额在2008年有大幅上升,达到接近395亿元,比2007年增长366%,显示出随着证券市场的不断成熟,上市公司更有动力并更有能力通过市场型并购发展壮大。

  关联型并购基本不变

  关联型并购中大部分交易行为可以解读为控股股东向上市公司资产注入,实现相关资产证券化的过程。上市公司的关联型交易从2006年起至2008年一直保持较为稳定的交易量。从统计数据来看,在2008年上市公司股改基本完成,且国内证券市场不景气的大环境下,一亿元以上的关联型交易总金额较2007年下降了46%,同时较2006年下降了38%。虽然此类交易数量较前两年没有太多的变化,但从整体上看,明显缩小了交易规模。

  2008年关联型并购交易中,50亿元以下的交易数量在各年的总交易数量中所占比例有递增趋势,其原因可能是2005年股改之后,投资者原本积聚的大量优质资产需要整合或是向目标企业注资,因此并购事项发生的数量呈递增趋势。值得注意的是,优质资源的数量毕竟有限,经历了2006和2007两年的重组与整合,股改之前积累的资产基本已经释放完毕,这也许会成为涉及金额在50亿元以上的交易数量较前两年有所减少的主要原因。此外,股改前期随着资本市场资产高估值背景下的资产证券化冲动,在优质资产注入上市公司后,上市公司的股价通常能较好地反映所并购资产对于上市公司的价值,控股股东在资产注入后往往得到更大的收益回报,但随着2008年金融市场衰退,控股股东不能再通过资产注入来获得大收益,因此很可能没有足够的动力进行大额并购,其后果之一就是平均交易金额的锐减。

  从整体上看,2008年平均交易金额有所下降的原因主要有以下几点:首先,股票市场的不景气严重打击了投资者的信心,进而使企业的融资渠道有所减少,因此流动资金的紧缺和股票市值的蒸发使得大部分企业不敢贸然进行并购活动。其次,受金融危机的影响,一些资本并不雄厚的上市公司比以前更难从银行贷到款项;人民币的持续升值使得很多以出口为主的企业难以收回与合同上等值的资金,不利于扩大再生产,也加剧了财务状况的恶化。因此,以上的几种情况使得2008年并购交易的平均金额有大幅下滑。

  市场型并购在2008年表现抢眼,在关联型并购受金融危机影响导致交易金额大幅缩水的情况下,市场型并购的平均金额与2007年相比大幅上升95%,交易数量也上涨一倍多,故总金额较以前有了大幅攀升。从交易活跃度来看,制造业在2008年度市场型并购方面的表现最为活跃,交易量约占市场型并购总量的43%,房地产业和采掘业的表现也值得一提,分别占并购总量的15%和12%。从个股交易活跃度来看,今年交易频繁的公司也多集中在制造业和房地产业等。从交易金额来看,2008年的市场型并购的单笔交易金额大部分以在十亿元以下为主,特别是五亿元以下的交易更占总交易数量的80%以上。

  宾语式并购有所放缓

  宾语式并购可分为两种,即借壳上市和战略性并购。借壳上市是指收购方通过控制上市公司,同时(或稍后)对上市公司进行重大重组,剥离原有业务及相关资产、债务、人员,注入的新业务及资产(通常构成上市公司重大重组),间接实现上市目的的行为。借壳上市通常也会导致目标公司控股股东的变更,但其商业实质是企业的上市行为,其对应的另一种行为是IPO。

  战略性并购就是我们通常理解的、基于并购方发展战略而进行的并购,买方买的是一个正常运营的、有产品或服务、有资产、有员工、有市场等相关经济要素的目标公司,而不仅仅是一个拥有上市资格的“壳”。

  战略性并购的交易数量逐年下降,2008年累计发生数为21起,比2007年下降25%。而以借壳上市为目的的交易数量下降幅度比以战略性并购为目的交易数量下降幅度更大,2008年仅有12起,比上一年度下降了72%。究其原因主要有以下两点:

  (一) 宏观经济不景气导致企业无力并购上市公司。2008年国际金融危机、股市泡沫导致全球宏观经济不景气,在一定程度上也影响了我国的市场环境和实体经济的发展,几乎所有行业的业务都受此影响,有一定程度的萎缩。首先,金融危机下美国经济疲软很大程度上导致以出口贸易为主的企业生产萎缩、利润下滑,而且间接导致为这些企业提供能源、矿产以及钢材、石化等等的上游企业面临产能过剩、资金链紧张的困境,利润下滑严重。其次,出于对中国楼市的预期降低和急切要求资金回笼以“回家救火”等原因,海外投资机构纷纷寻求出售其在华投资的房地产项目,加之今年楼市的不景气,使我国房地产行业的发展面临着很大的冲击。各行业出现的普遍资金紧张或是导致今年上市公司被并购交易数量剧减的原因之一,虽然在整体市场不景气的环境下,上市公司的股价已经走低,但是有并购意愿的企业也随市场环境恶劣而减少了,而且不排除有些有并购意愿的企业因资金问题而不得不先搁置并购的想法。

  (二)借壳上市监管准IPO化,导致借壳上市交易数量更进一步减少。2008年5月份,中国证券监督管理委员会发布《上市公司重大资产重组管理办法》,明确规定上市公司为购买资产而发行股份的价格不得低于本次发行董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价。同时,《上市公司重大资产重组管理办法》与修订后的《公司法》相衔接,将股东大会审议通过重大资产重组方案的表决权比例由1/2以上修改为2/3以上,同时明确关联股东须回避表决。中国证券监督管理委员会制定的这些措施本意可能是规范上市公司重大重组行为,但客观上加大了对借壳上市的监管力度,增加了借壳上市的成本,使2008年度借壳上市交易数量相比战略性并购交易数量更进一步下降。

  2008年以投资为目的的并购交易占到了全部宾语式并购交易的67%。以投资为目的并购方主要为各种类型的投资公司。结合这两年我国金融市场的大环境,以投资为目的的交易居多的原因主要有以下三点:第一,保险公司开始尝试进行价值投资,而不仅仅满足于在二级市场进行小规模、分散性的证券投资。第二,2006-2007年证券市场的火暴和房市的繁荣使相当一部分民营资本得到了壮大,使他们积累了大量的资本,使他们有实力趁现在上市公司市值被普遍低估的时候出手,进行上市公司并购,以期在市场走出低迷期的时候,高价卖出,获得收益。第三,一些决策者相信金融市场的动荡只是暂时的,尽管2008年全球股市持续走低,但随着国家宏观调控和市场自我调节的不断完善,股市在未来几年有望走出低迷状态,此时正是抄底的绝佳时机。尽管全球金融危机的蔓延使得很多公司的资金流动性趋于告急,但其中仍有不少投资者意识到进行长线投资还是有利可图的,因而坚定了进行并购交易的决心。相信在今后几年,随着公司管理水平的提高和全球金融危机的影响逐渐减弱,企业有能力迅速提高自身价值,在新一轮的发展中为投资者带来良好的回报。

  2008年房地产公司继续成为借壳上市的主力,在累计12起借壳交易中占据了42%,达到了5起交易。其主要原因有以下两点:一是房地产始终是国民经济的支柱产业,根据国务院发展研究中心、中国房地产协会等单位联合发布的《二零零六年至二零一零年中国房地产发展预测报告》预测:未来两年中国房地产业占GDP的比重将达到10%以上,成为名副其实的国民经济支柱产业。同时,随着国家为刺激经济,扶植房地产行业的政策力度越来越大,房地产在社会经济中的作用将越来越大。二是房地产行业的建筑周期长、资金需求量大,是一个规模型、资金密集型的行业。2008年证券市场受全球金融危机影响而进入漫漫熊市,通过IPO直接上市获得融资已经基本没有可能,银行为了控制风险,先存在着惜贷的现象。房地产企业融资已日益变得艰难。而借壳上市无疑是众多实力相对雄厚的品牌公司扩大融资渠道的可靠途径,如果证监会能够进一步出台相关政策来推动借壳上市的发展,相信借壳上市会成为众多并购交易手段中非常活跃的一种。

  2009年上市公司并购市场展望

  随着股权分置改革的逐步完成,再加上新《公司法》、新《证券法》、新《上市公司并购管理办法》的修订出台,上市公司并购市场已经发生了巨大的变化。伴随着2008年金融危机的不断深化,2009年中国A股市场的并购发展将会呈现出新的局面。

  (一)主语式并购时代的延续

  首先,国内有实力的大公司,不论是国企还是民企都已基本上市,同时一批上市公司也在主动利用自身的融资优势,把自身价值转化为实力,成为并购活动的中坚力量。中铝、中石油、万科、用友等优秀的上市公司都开始在行业内部进行了一连串密集并购,宝钢、工行等甚至开始进行大规模的海外投资……它们已牢牢占据了并购话语权中的主语位置。其次,对于管理层而言,股改之后已有82家上市公司出台了股权激励方案,其中有32家已付诸施行,把上市公司经营者的自身利益与企业发展紧密地联系起来,他们感受到并购成功带来的马太效应后必然会对并购重组有更大的热情;第三,经过资本市场的优胜劣汰,市场分化日益加剧——越来越少的股票吸引着越来越多的投资者,上市公司要么用高成长维持自己的吸引力,要么就会被投资者抛弃,二级市场产生了倒逼效应,逼迫上市公司通过并购迅速做大做强。

  (二)借壳上市政策放松,有助于借壳上市数量增加

  2008年11月,证监会出台了《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》,明确指出若上市公司破产重整,涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的,其发行股份价格由相关各方协商确定后,提交股东大会作出决议。这项补充规定对于期望通过借壳达到上市目的的公司来说,无疑是一个利好消息,有助于调动并购方的积极性,因而此项政策极有可能促进2009年借壳市场的发展。

  (三)上市公司可能面临敌意并购风险

  股权高度分散的上市公司很容易成为敌意并购的目标,一些上市公司反并购的意识淡薄,也在使其被敌意并购的风险增加。典型的敌意并购如“茂业系”举牌商业城(600306)、渤海物流(000889)和深国商(000056),分别并购其股份8.63%、6.68%和5.09%。“茂业系”表示看好三家上市公司发展,并购为战略性投资,但三家上市公司对此实施了包括举报在内的众多的反并购举措。前两年的股票市场非常红火,较高的股价限制了企业的敌意并购行为;而2008年的经济危机导致股市低迷,很多上市公司的价值被严重低估,在此背景下,一些企业可能通过在二级市场并购零散股权的隐蔽形式积累上市公司股权,从而敌意并购上市公司。有统计数据表明,股改后的很多上市公司的股权分散程度明显高于股改之前,且投资者信心有望在2009年逐步回升,有可能不再持观望态度,导致敌意并购数量增加。

  (四)上市公司合并案例数量将进一步上升

  2008年,从未被民营上市公司采用的“自废壳资源整合法”被“新湖系”率先尝鲜。10月13日,“新湖系”集体停牌,宣布启动资产、业务和上市公司的整合重组。重组方案显示,新湖中宝将吸收合并新湖创业,新湖创业全体股东的持股,按1:1.85换股比例转换为新湖中宝股份,换股吸收合并完成后,新湖中宝将作为存续企业,新湖创业的资产、负债、业务和人员全部进入新湖中宝。“新湖系”旗下上市公司将变为新湖中宝和哈高科两家。由于原来地产业务的区域划分对新湖中宝和新湖创业两家公司做大做强都有制约,况且将壳资源出卖需要花费很大的时间和精力,一定程度上实际耽误了企业的发展,因此,“新湖系”的大股东还是宁愿付出一定的代价,去把握事业发展的时机。我们相信随着市场的不断发展,壳资源的稀缺性将进一步减弱,类似合并交易的数量将有一定程度的增加。

  不论是国企还是民企都已基本上市,同时一批上市公司也在主动利用自身的融资优势,把自身价值转化为实力,成为并购活动的中坚力量。中铝、中石油、万科、用友等优秀的上市公司都开始在行业内部进行了一连串密集并购,宝钢、工行等甚至开始进行大规模的海外投资……它们已牢牢占据了并购话语权中的主语位置;对于管理层而言,股改之后已有82家上市公司出台了股权激励方案,其中有32家已付诸施行,把上市公司经营者的自身利益与企业发展紧密地联系起来,他们感受到并购成功带来的马太效应后必然会对并购重组有更大的热情;经过资本市场的优胜劣汰,市场分化日益加剧——越来越少的股票吸引着越来越多的投资者,上市公司要么用高成长维持自己的吸引力,要么就会被投资者抛弃,二级市场产生了倒逼效应,逼迫上市公司通过并购迅速做大做强。


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