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企业债暗藏新生力军——市政债券

http://www.jrj.com     2009年04月22日 11:24      上海证券报
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  ⊙特约撰稿 乔嘉

  在世界金融危机的背景下,中国日益繁荣的债券市场却在突飞猛进地发展,其中企业债的发展速度和成果尤为突出。2009年第一季度,企业债的发行量则以300%的增长率支持着中国企业融资的需求,发行总量高达600多亿。而更值得我们关注的不只是发行量方面的大步向前,还有企业债品种上的新发展。其中最值得广大投资者注意的是由各个基层政府和其授权机构为了提高公益建设投资和管理所发行的债券,我们可以称它为市政债券。

  国债中的市政债

  我国的市政债券从一开始就从两个渠道几乎同时发展。

  一个渠道是地方政府债券,由财政部主持,发行、负责(信用责任)而且利息收入免税,几乎可以被称为“特殊国债性地方债”。从投资者的角度可以把它和国债同等对待,它的收益率在市场上也总体上表现出和国债相同的特征。这类债券应该可被归属为一般责任债券,但因为是第一次发行,为信用风险负全责的不只是省级政府,还有财政部,所以可称之为“特殊国债性地方债”。

  企业债中的市政债

  另一个渠道是由更基层的政府,多为市级政府,为履行城市基础设施建设与管理职能所建立的国有独资公司,作为债券发行人的“企业债”。还有很多发行人是市级政府下所属的事业单位所控股的融资平台公司。这些所谓的“企业债”更像前述的收入债券,其信用风险要比一般责任债券大一点。而且在这个市场里,各个债券发行人的财政状况、政治背景的区别还是很大的,需要投资者们细细研究。其中大部分债券都有外部信用支持,例如第三方担保、联保等。种种细节区别和风险都在一级市场上通过信用溢价充分的体现出来。

  市政债风险的两元化

  中国市政债券的两个发行渠道是对其风险有效区分的良好体现。国债中的市政债的风险重点是利率风险,而中国企业债中的市政债的风险重点是信用风险。

  如果我们从理论上的分析任何一个债券的风险和收益结构时,我们会发现:最底层是无风险收益率(相应国债利率),第二层是投资者的成本溢价(如果投资者是银行:Shibor - 国债),第三层是信用风险溢价(债券一级市场发行利率 - Shibor),第四层是流动性溢价(这是信用风险的一个延伸,也可以独立存在,在二级市场价格中的表现尤为突出)。

  中国国债中的市政债券由于它暂时获得财政部特殊的全面支持,所以他的利率价格只是利率风险体现并无任何其他风险考虑。这是正常的,而且也被市场所接受。而中国企业债中的市政债则更倾向于信用风险和流动性的博弈。更由于这些企业债中的市政债没有财政部的直接支持,所以在这个市场里各种增强其信用质量的措施和方法使得这个市场更加活跃和有潜力。这将会是个充满技术和能力竞争的市场,随之带来的也可能是一个赏罚分明的有效市场。

  资料链接

  美国市政债券

  在美国,传统的市政债券是由州政府和地方政府及其授权的符合一定条件的机构发行的一种附息债券,所募集资金用于政府的非经常开支公益项目和满足政府其他现金流的需求。由于大部分市政债券的利息收入可免缴美国联邦税,所以它们也可以被称为免税债券。

  根据信用支持来源,它可被分为一般责任债券(General Obligation Bonds)和收入债券(Revenue Bonds)两类。一般责任债券以州政府或地方政府的信用为后盾,以发行者的征税能力作为保证的一种债券。收入债券是为项目融资而发行的债券,如果没有第三方担保,那么债券发行者只以合同里的经营该项目本身的收益来偿还债务。收入债券的信用质量从总体上分析不如一般责任债券。

  美国现在已发售但未到期的市政债券总值大约为1.7万亿美元,大约有5万个各级政府以及其授权机构发行各种市政债券。


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