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信贷扩张不能轻易转向

http://www.jrj.com     2009年04月25日 01:47      21世纪经济报道
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  滕泰

  早在2008年11月份,我们曾提出,中国经济是L形增长,其核心含义即“见底快、回升慢”。今年2月底,我们认为,中国经济已经触底,但回升乏力,通货紧缩与资产泡沫并存。

  然而,随着“中国经济触底”的观点逐步成为社会共识,另外一种声音随即出现,而且越来越强:中国经济复苏速度过于乐观,一季度信贷投放过快,有可能带来通胀、资产泡沫,需要对信贷进行严格控制。

  率先触底的经济,还是“被阉割的牛”?

  这一轮经济下滑中,中国的发电量、M1增速、PMI指数的低点都在2008年11月份。中国人民银行副行长易刚撰文表示,虽然2009年一季度GDP增长率同比只有6.1%,但是经过季度调整后的GDP环比数据略好于去年四季度。

  值得注意的是,6.1%的GDP增长率并非是中国经济自身的反弹,而是货币政策和财政政策强力刺激的结果——几乎是改革开放最低点的经济增速,是在一季度新增贷款总额高达创纪录的4.58万亿、固定资产投资增速高达28.8%的背景下取得的。

  2008年11月份、12月份,在商业银行新增信贷增速分别创出4769亿元、7718亿元新高的同时,M1增速只有6%~9%,贸易和资产交易陷入历史上罕见的极度不活跃的状态,而且这种状态一直持续到2009年2月份。虽然3月份M1增速迅速回升到17.5%,但是如果信贷投资增速保持在去年同期的水平,如果没有4.58万亿的新增贷款,M1、M2增速会自动回升吗?用电量、PMI、投资、消费都会不会是另一种景象?中国股市和房地产市场会不会迅速回稳?

  如果没有信贷的超速增长,没有今年以来大规模的财政投资以及配套的银行资金,没有迅速提高的出口退税政策,以及其他的减税政策,中国的固定资产投资增速有可能达到28%吗?工业增加值增速会不会迅速从前两个月的5%左右反弹到3月份的8%以上呢?进出口回落的速度会明显放缓吗?

  当前中国经济见底回稳的本质是,政府扮演了积极的作用,银行信贷成为稳定经济的核心力量,而经济自身复苏的力量还需要进一步累积。

  正是上述经济回稳的人为作用,造成了宏观和微观认识的差距,一方面宏观的各项指标的确已经回稳,另一方面大部分企业的经营环境并没有真正复苏。这主要体现在:原材料存货虽然早已降到正常水平,产成品存货增长率却依然停留在20%以上,距离经济活跃时期的10%左右的水平还很遥远,至少需要两年左右时间消化;2005年到2008年,连续4年高速增长的设备投资所造成的产能过剩需要更长的时间来消化,企业自主的扩大再生产不会在短期回复;在全民社会保障体制建立健全之前,不可能期待国内消费有跳跃式增长,能够保持在15%-20%就相当不错了;从外部环境来看,美国、巴西刚刚显示触底迹象回升尚需时日,日本和亚洲大部分国家仍然没有经济回稳的迹象,欧洲、俄罗斯、中东、非洲依然深陷衰退,全球经济回稳复苏至少要等到2010年,中国的进出口贸易不可能迅速回升。

  除了上述短期因素,中国经济增长的财富源动力的确有部分被“阉割”的迹象,比如人口红利的衰减、制度改革红利的腾挪空间收窄、土地红利的衰退、技术创新能力和制度创新能力的约束、以及资源的瓶颈。正如总理在政府工作报告中所述:中国经济还有很多结构性和制度性矛盾没有解决,有的问题还很突出。事实上,即使能够推进经济结构调整,并且通过“抓改革、促活力”再挖掘一部分制度红利,中国GDP未来的长期潜在增长率必然有所回落。

  信贷是增长的推手,还是不稳定的源泉?

  经济学家弗里德曼认为,国民收入变动的根本原因在于当局决定的货币供应量的变化。继去年最后两个月信贷猛增之后,2009年1月份新增1.62万亿、2月份1.07万亿、3月份1.89万亿——已经连续5个月创新高,天量信贷增长在这一轮经济回稳中发挥了核心作用。

  而最善于把握宏观周期的投机家乔治·索罗斯则一针见血:信贷是全球经济不稳定的源泉。那么中国的信贷增长会不会失控?如果继续放任信贷自然增长,未来9个月乃至未来两年中国新增信贷会达到什么水平呢?

  到3月底,我国商业银行信贷余额已经高达34.96万亿元,而同期商业银行储蓄总额已经达到52.26万亿之多,仍然有14万亿的存贷差,以及1.6万多亿的超额存款准备金。从历史上存贷款比变动关系分析,当前的存贷比为66.9%,虽然略高于2008年的65.1%,但是明显低于2007年底的67.2%,更低于1991年到1994年100%以上的水平,以及1995年到1998年90%以上的水平。

  如果“保八”的目标和扩张性信贷政策保持两年,存贷比有可能达到1998年到2000年80%~90%的水平,那么未来两年新增贷款可能达到13万~19万亿元。假设在2009年底存贷比达到70%(相当于2005年的水平),未来9个月我国商业银行信贷仍然有7万亿的增长空间。

  从新增贷款和新增存款的变动关系分析,一季度新增存款5.64万亿,同期新增贷款4.58万亿,增量存贷比为81.2%,仅次于1997年的99.7%,1993年的107.5%,远远高于2008年63.8%的水平。如果像1993年或1997年那样新增贷款达到新增存款的水平,那么未来9个月新增贷款也有7万亿左右的增长空间。

  按照未来9个月新增7万亿信贷,未来两年新增13万亿的水平,中国经济中过剩的货币流动性会达到怎样的水平、造成什么后果呢?

  从贷款余额占GDP的比重分析,2003年最高达117.06%,2008年为100.91%。假设2009年贷款余额占GDP比重达到2003年的历史最高水平,2009年底的信贷余额应该是38万亿元左右,那么未来的9个月中,有3万-4万亿元以上的信贷增长空间就足够了,多出来的资金就是所谓流动性过剩。

  假设中国流动中的货币今年多出来3万-5万亿,会不会对中国经济造成不良影响?可能出现的坏影响无非是,未来可能造成通货膨胀;可能造成资产泡沫;还款期高峰来临后,商业银行可能产生不良资产。让我们来注意分析上述三个可能的影响会不会发生:

  首先,当下一轮经济复苏真正来临的时候,美国最可能产生通货膨胀,欧洲、中东、俄罗斯、印度、巴西都可能产生通货膨胀,唯独中国不会。因为上述其他国家仅仅是货币流动性过剩,而中国同时还面临着商品过剩和产能过剩——中国过剩的产品加产能远远不止三五万亿,完全有能力平抑一般制造业商品的价格。除非出现食品和能源价格的恶性上涨,对于中国、墨西哥、土耳其这样的制造业比重比较大的经济体而言,不用担心出现恶性通胀。即使未来两年通胀水平上升到3%左右,也无大碍。

  其次,容忍进一步信贷扩张和可能的流动性过剩,的确有可能造成一定程度的资产泡沫。然而,无论是证券市场还是地产市场,在当前阶段出现可控范围内的泡沫都不一定是坏事。对于证券市场而言,中国正处于“后股改”时代的“大小非”减持阶段。到2009年年底,理论上可减持的“大小非”将达到4万亿元以上——这些沉淀了多年的资本在泡沫过程中减持、货币化之后,要么会转向投资、要么会转到消费领域,结果对中国经济增长有利。而地产市场的适度活跃则是启动民间投资的关键因素之一。

  最后,是否会带来潜在的商业银行信贷风险,则要考虑中国商业银行的风险控制能力和贷款企业的预期回报率。当前的中国商业银行已经完全不同于1990年代的中国商业银行,不仅法人治理结构大大改善、风险控制能力较强,而且大部分银行都在盈利较好的时候计提了足额的拨备。而当前4%-6%的贷款利率,不但低于西方企业的信贷利率,更低于中国企业的投资回报率。

  总之,中国经济尽管已经触底,经济自身的自然增长动力仍然十分虚弱。既要肯定信贷在这一轮经济回稳中的核心作用,也要关注信贷持续扩张的影响。虽然一定程度的货币流动性过剩状况是可能出现的,但是未来既不会造成恶性通胀,也不会造成较大的资产泡沫,甚至在微观上也不会带来商业银行不良资产的扩大。当前阶段,信贷扩张政策千万不能轻易转向。(作者系银河证券研究所所长,董事总经理)

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