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返身等待经济回升 股市仍有调整空间

http://www.jrj.com     2009年04月30日 11:32      上海证券报
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  ⊙中证投资 徐辉

  熊市反弹六个月之后,我们该怎样选择?这是当前摆在我们所有投资者面前的一个必须回答的问题。流动性推动导致结构性泡沫的涌起,但实体经济实质性的复苏并未看到明显的迹象。更令我们关注的是,信贷出现了明松暗紧的迹象,A股流动性正受到考验。与此同时,股价上涨和公司业绩下跌使得当前A股市盈率达到了30-40倍的相对高危水平。综合各方面的情况,我们认为,A股市净率回落到2倍左右、沪综指1800点左右才可谓安全。

  诸多数据发出警讯

  最近,笔者最关注的几个数据相继发出警讯。第一个数据是地产成交量。继一季度大幅上涨后,深圳和北京的房地产成交量开始出现连续四周周环比回落。而来自于地产中介方面的调查则显示,5、6月份、乃至下半年的房地产成交可能出现环比较大幅度回落。第二数据是钢铁库存和价格。龙头公司宝钢集团已经连续三月下调钢价。而尽管存在不断亏损状态下,诸多钢铁公司依然加大了生产力度。这将进一步加剧钢铁的过剩。第三,工业企业用电量的情况也显示,工业开工情况相当不乐观。

  另外,来自市场估值层面的数据不乐观。基于2008年业绩的当前市场加权平均市盈率在26倍左右,而扣除四大行后的市场加权平均市盈率则达到了35倍左右。如果考虑到2009年上市公司业绩下滑10%,这基于2009年业绩的A股加权平均市盈率则要接近38倍的水平(除四大行)。另一方面,已公布一季度业绩的1000家上市公司一季度业绩同比回落25%。还有,近日银监会否认“8万亿的信贷”传闻,而央行本月已经从公开市场开始实质性的回笼货币。这预示着今年余下的月份里,信贷实质性的收紧将是一个趋势。

  这些数据事实上已经给我们发出了强烈的警讯。因为今年以来市场主要由两重力量主宰:上行主要依靠流动性的推动,而推高的股价又面临业绩的压力。在不同的点位水平上,这两重力量博弈将显露不同的结果:2500点附近向下的压力会很大;而在一个足够低的水平上,博弈的结果又将向多方倾斜。

  此次危机不同一般

  究竟怎样看中国经济?果真会出现V型反转吗?由于中国经济的回落周期正好与国际金融危机相叠加,这将使得经济回落的时间不能简单以一般的回落周期来看待。它肯定和十年前亚洲经济危机是不同的,因为十年前的情况比现在好很多——对内我们可以启动房地产市场,对外我们可以扩大出口,所以中国经济比较顺利地走出了亚洲经济危机。但现在的情况,我们看到,房地产市场的泡沫依然较大,启动房地产市场将面临很大的压力,而且开发商自己的信心也相当不足,一季度鲜有拿地即可见一斑;而外部需求方面,我们看到欧、美国家需求的重新启动可能需要数年时间,这意味着中国出口行业的复苏所需要的时间会比较长。与此对应的,我们看到一季度经济偏于外向型的三个省(市),上海、浙江和广东GDP增速处在全国后三名,其中上海增长更是仅为3.1%。

  所以,简单地说中国经济将出现V型反转可能并不客观,更大的可能性是较长时间的底部震荡后,伺机重新走高的过程。这一过程可能更会像不对称的U型反转。我们现在所处的位置应当在左边底部附近。最近一两年中国经济更大的可能是在底部区域反复震荡。

  2.9倍的市净率太高

  那么,如果市场出现调整,其下档支撑会大体在怎样的一个水平上呢?笔者认为,市场整体市净率回落到2倍左右或相对安全。

  近期以来,基金等机构投资者之所以大举进入A股市场,其看重的是,A股目前市净率处在2.9倍之间。一般而言,A股在2倍到3倍之间的市净率是合理的。但是,这一论断存在致命的缺陷,这就是基金经理们显然犯了刻舟求剑的错误。因为谈市净率必须考虑到资产收益率的问题。过去十年A股的净资产收益率(ROE)稳定在10%左右,但现在的情况出现了很大的变化,一季度工业企业盈利回落36%,意味着A股的ROE要回来36%,也就是要回到6%左右。而且,从目前的情况来看,产能过剩的问题将使得这一局面可能维持2到3年,自然A股的合理市净率在未来会出现大幅滑坡的局面。在这样的背景下,过去2.5倍市净率被认为是合理的,但下一阶段,市场可能发现这一数字要向下调整20%到30%才合理。而且,如果企业盈利水平进一步下降,这一数值仍然存在下调的可能。这是时下主流基金经理们的误区所在。

  所以,从市净率的水平而言,以沪深300指数为代表的A股2.9倍市净率明显偏高,其进一步上升到空间非常有限;相反,如果其调整到2倍的水平,我们认为也很正常。这将意味着A股存在30%的调整空间。


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