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中国不需要额外刺激

http://www.jrj.com     2009年04月30日 18:35      《融资中国》
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  文|汪涛 瑞银证券中国首席经济学家

  从最近几周来看,中国各大经济部门发布的相关数据让投资者感到喜忧参半,似乎有不同的作用力在左右着中国经济的增长,究竟中国的下一步何去何从呢?

  从积极的方面来看,近期公布的先行指标,比如信贷和投资数据都超出了投资者的预期,表现出了中国的经济还处于积极的增长之中,从中似乎显示经济已经见底,之后将会出现力度比较强劲的反弹。

  但是,同期发布的2009年一季度GDP同比增速和3月份工业生产数据,依然让投资者感到经济增长的势头较为疲弱。更重要的是,全球金融危机仍在持续,并且由于美国、欧元区和日本同时出现了经济萎缩,中国增长所处的外部环境仍在继续恶化之中。

  因此,现在的中国经济是否需要新的刺激呢?有市场观察人士指出,中国政府应该出台更加激进的财政政策,来确保经济复苏的势头,是否当真如此呢?

  复苏已经启动

  至少,瑞银认为不需要。我们认为,中国的GDP增速在2008年四季度已经见底,之后所展现的就是一个反弹过程。目前季度环比增速已经开始反弹,尽管外需在未来几个月内预计仍将比较疲弱,但随着全球经济的缓慢复苏,贸易融资开始逐渐恢复,企业的积压库存也将逐渐得到消化,中国的外部环境也将处于不断改善之中,这可能会表现在未来,主要是下半年中国出口数据得到改观。

  在国内方面,中央和地方政府会同金融机构推出的大规模经济刺激方案得到了快速推进,这已经提振了投资者和企业家的信心,主要就是增加了固定资产投资支出。在不少地区和行业,投资者都看到了企业订单和工业生产的反弹。从某种意义上来说,这种反弹早于我们的预期。

  关于未来,我们预计中国的经济刺激政策,主要是新增贷款,将在2009年第二季度开始展示威力,届时年化的GDP季度环比增速可能会超过12%,这也标志着中国经济的全面复苏启动。

  各行业全面回暖

  由于中国的内部和外部环境出现了明显分化,显而易见,2009年中国的经济复苏不会由出口增长带动,也不可能由出口相关的投资增长来带动,但是我们希望的是,出口不会在中国经济复苏中拖后腿。

  在过去的几个月里,全球贸易和中国出口出现暴跌,很大程度上是由于贸易融资被冻结,同时国外各经济体,既包括发达国家,也包括新兴市场国家,面对着极端不确定的经济环境,都选择大规模降低库存和减少需求。在这样的环境里,不仅是中国,任何国家都很难在国际贸易中有所作为。

  但是,随着投资者对于未来的预期开始好转,瑞银预计全球贸易将会出现复苏,中国的出口订单也将在未来几个月反弹。事实上,经济的先行指标已经证明了我们的看法,最近的采购经理人指数(PMI)中的出口订单,中国的港口吞吐量,都已经表现出改善的迹象。

  除了出口以外,其他在2008年第四季度遭受沉重打击的行业,都在2009年第一季度得到了恢复。从根本上来说,恢复依然要归功于政府的努力。在基础设施相关投资可能出现大幅增长的背景下,中国的经济刺激政策重新提振了投资者的信心,就连原先灾难深重的金属行业,产品订单数量都有所增加。

  此外,政府积极的态度也让私人消费出现了上升势头。在2008年第四季度,消费者不确定2009年将会面对如何的糟糕局面,因此都捂紧了腰包不敢消费,这也造成了房地产交易价格的下降。中国的房地产历来是集消费与投资功能于一身的。既然房子价格都下跌了,其他耐用消费品的销量下降可想而知。比如,汽车企业就一度非常恐慌。但是随着利率的下跌,以及政府减税措施的推出,房地产和汽车销售在最近一段时间出现了同步回升。

  因此,不要去管同比数据,从季度环比上看,GDP增速已经大幅回升了。瑞银估计,2009年第一季度,年化的GDP季度环比增速已经从2008年四季度的2.6%大幅反弹到了6.8%。

  完美组合发力

  在经济蓄势反弹的过程中,中国的银行贷款也出现了前所未有的爆发式增长,3月份季度环比增速甚至达到了40%的水平。这同样意味着未来的政府相关投资将大幅度增长,以及未来数月经济的季度环比增速将强劲反弹。

  事实上,瑞银一直认为,中国的经济增长将更多地依赖于信贷,而非财政支出来刺激国内需求,早在去年我就认为中国的信贷会出现大幅反弹,但是我们依然没有想到,反弹的力度能这么大。过去几个月的贷款增速大大超出了我们的预期。

  近期,瑞银组织了一次实地调研。在调研结束后,我们认为中国目前的财政刺激正处在良性轨道上,目前中国存在着一个完美的组合。该组合由三部分构成,有着极强投资欲望的地方政府,有着良好资产负债表和充足流动性的银行,以及来自中央政府的财政刺激指令,这个组合在推动投资导向型增长时,表现出的力量是不可低估的。

  但是还有一个问题,投资者该如何看待最近钢铁产量和价格下跌、用电量下滑,以及私人部门投资疲弱呢?这些难道不意味着最终需求仍然疲弱、大规模的银行贷款尚未转化为实际支出和订单增加吗?

  要知道,现实社会中并不存在魔法棒,经济刺激政策需要时间来反映到投资活动和订单的增长上。我们认为政策发布和带来最终订单的实际开工建设之间,至少存在着4到5个月的时间滞后。尽管财政资金和配套的银行贷款已经迅速发放,但是瑞银预计基础设施项目的开工建设预计到2009年二季度才会有明显的效果。

  鉴于此,投资者应该把固定资产投资当作先行指标而非一致指标,因为一些已宣布的投资支出在实际投资活动发生之前就被计入在固定资产投资中。

  比如在金属行业,交易商很早就预期到经济刺激政策相关的需求将会增长,并且在2008年12月开始增加他们对钢铁产品的订单。这导致了钢铁产量的较早复苏,并由此使钢铁存货在最终建设需求反弹前就已经开始增长。这个时间滞后对价格、产出,以及2009年3月底的用电量带来了下行压力。

  最后总结一下我们的观点,瑞银认为中国由经济刺激政策引导的内需复苏已经开始,并且目前不需要额外的刺激政策。

  事实上,考虑到银行贷款的增速,政府不仅不需要考虑进行更激进的刺激,反而要控制信贷增速和地方政府的投资冲动,以降低大规模资源错配、资产价格泡沫、危害银行体系等风险。在这个过程中,政府应该严控银行不良贷款的上升。


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