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新股发行定价市场化需要条件

2009年05月27日 02:00 来源: 21世纪经济报道 【字体:

  记者 尹中立

  日前,中国证监会出台《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)》,基本主要内容是“在新股定价方面,完善询价和申购的报价约束机制,淡化行政指导,形成进一步市场化的价格形成机制”,这次发行制度改革的基本原则和方向是“坚持市场化方向,促进新股定价进一步市场化,目的是实现新股定价的市场化”。

  其实,在1999年3月,监管部门就发布了《股票发行定价分析报告指引(试行)》,监管部门要求发行人提供由其与主承销商共同确定的定价分析报告,监管部门不再规定具体的新股发行市盈率。当时推行“市场化定价”的理论依据是:新股上市都有50%以上的溢价,因此可以认为“发行价一直偏低”,导致发行价偏低的原因是新股发行定价没有实行市场化。只要新股定价实现市场化,新股价格就会趋于合理。

  从理论推理上看,上述分析似乎合乎逻辑,但实际结果却让改革者大跌眼镜,一级市场与二级市场价格出现互相促进的现象,在发行价格不断创新高的背景下,二级市场价格也不断创新高。为什么一级市场定价如此之高?主要是二级市场价格很高,当时的市盈率在50倍左右,对于投资者来说,如其按照50倍市盈率的价格在股票二级市场买股票,还不如在一级市场按照60倍的市盈率买股票。

  当一只新股以60倍的市盈率定价发行之后,上市首日仍然可以有很高的溢价(平均在50%左右)。原因并不复杂:当时的机构投资者及私人大户都以“坐庄”作为主要的盈利模式,新股当然是这些“庄家”出没的地方,必须在上市首日完成筹码的收集工作。要完成流通筹码的收集,必须以较高的价格才能实现目标。对于二级市场的参与者来说,庄家的成本是100倍市盈率,那么,我的高成本就没有什么可怕的了。因此,要消除一级市场与二级市场之间的溢价是难以实现的。因此,一级市场与二级市场之间互相促进,结果价格扭曲。

  二级市场的价格扭曲与“坐庄”等操纵市场的行为关系密切。那么,为什么存在“庄家”?主要有四个原因:一是发行股票的数量和节奏受到严格控制。如果在完全市场化的状态下,股价偏高会吸引较多的公司来股市融资,使股票的供给增加,股价回归到合理的位置。同样,若股价下跌到一定程度,准备发行股票的公司就会取消上市融资计划,因为发行价格太低,提高了公司的融资成本,它会选择其他的途径融资。因此,市场会自动恢复均衡。但我国股票市场不能自动实现均衡,因为对于发行股票的公司来说,即使下降到只有10倍市盈率的发行价格,仍然是有吸引力的,若让市场自动实现均衡的话,二级市场的市盈率就要从现在的25倍左右下降到10倍左右,股票价格平均要下跌50%左右,现在的上海综合指数要跌到1500点以下。这是二级市场无法承受的。但若不让市场自动恢复均衡状态,就必须让行政的力量来维持市场的非均衡:降低一级市场的融资速度,或出台各种“利好”政策,使二级市场重新活跃。这样,一级市场和二级市场无法自动恢复均衡。

  在这样的背景下,如果我们要实行新股发行定价市场化,就面临这样的尴尬处境:如果要保持二级市场的价格不跌,新股发行速度就需要控制,一级市场的定价会偏高,因为二级市场的价格在25倍左右的市盈率,一级市场的定价很难低于20倍市盈率,投资者最痛恨的上市公司“圈钱”的毛病就丝毫不会改变;如果要让新股发行价格回归到合理的价位,就意味着股票二级市场的下跌。

  二是国有资本在股票市场占有相当的比例,其中一些资本坐庄的动机是“老鼠仓”,为少数人谋取暴利。2001年以后,一些基金利用资金优势合谋操纵市场实际上就是“庄家”行为的一个变种。三是借壳上市行为大行其道。通过所谓的上市公司资产重组实现“乌鸡变凤凰”的结果。在借壳重组的过程中,一些地方政府不惜血本向上市公司注入优质资产,从表面上看是提高上市公司的质量,可以让所有股东收益,但事实上是少数人的“敛财”游戏而已。此举严重扭曲的股价的正常形成机制。

  以上反映出,监管制度还需要进一步完善,不论是“坐庄”,还是通过重组谋利,很多行为都涉嫌犯罪,但被追究刑事责任的人少之又少。

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