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美国经济难现V型复苏

2009年05月27日 06:36 来源: 证券时报 【字体:

  爱德·麦凯维(作者为高盛公司经济学家 谦 石/译)

  人们普遍预计美国经济将在今年晚些时候趋稳,现在人们关注的焦点已转向复苏的形态了。奥巴马政府预计2009年底GDP的年化增长率可达3.5%,明年也维持在这一水平。国会预算办公室认为2010年GDP可达2.9%。私人部门相对谨慎一些,一项调查显示多数人预测今年三季度增长0.5%,接下来的两个季度将有2%的增长,明年后两个季度可达2.7%和3.0%。

  由此看来,不论官方还是民间都相信经济复苏会是V型的,而不是U型。据此,失业率将在明年某个时候见顶。

  然而,我们的预测要悲观得多:第二季度会有3%的下降,下半年经济增长率会达到1%,而直到明年下半年才会缓慢加速到2%的水平,失业率则要到2010年以后才会见顶。

  历史经验不完全可靠

  政府的预测建立在历史会自我重复这一假设上。总统经济顾问委员会(CEA)声称:衰退越深,复苏越劲。其理论基础是Zarnowitz法则,该法则认为衰退程度与复苏力度之间密切正相关。然而我们研究发现,两者间关系并非十分严密,换句话说,我们觉得不能机械地运用这一规则,在预测此轮经济复苏的前景时应结合当前的环境,予以具体而详细的分析。

  回顾1949年到1980年历史,经济每一次从衰退步向复苏的力量都来自五个方面:首先,宽松的货币政策和财政刺激政策。其次,受信贷条件放松的刺激,自住性住房需求回升,使得住房投资快速复苏。第三、部分受买房带动,部分受信贷放松刺激,耐用消费品需求反弹。第四、投资转好时企业快速提高薪水,需求会转化成居民收入,并通过乘数效应转化成消费。最后,制造业部门从清理存货转向补充存货,为经济复苏提供了涡轮增压。

  从历史数据中,我们还发现了几个规律。一、除了最近两衰退之外,其余几次衰退期都出现了强劲复苏。除了1980年联储铁腕治通胀之外,其它几轮衰退后复苏的头一年和头两年GDP增长率都达到了4.5%。但是,最近两轮衰退程度都比较浅,复苏也比较疲软,到底是Zarnowitz法则在起作用,还是结构性变化的原因,仍不确定。二、在早期几轮经济周期中,货币放松无一例外地引起了住房和耐用消费品支出的强劲回苏。除了最近两次复苏和1980年的复苏外,住宅投资在此前每轮复苏的第一年至少为实际GDP增长贡献了0.5个百分点,大多数情况下超过了一个百分点。耐用消费品支出的情况也类似。三、除了最近两次,此前每轮衰退开始结束时,企业都是迅速重雇工人和补充存货。

  三大因素制约本轮复苏

  我们曾指出本轮经济复苏前景黯淡,但没有分析其疲弱是因为衰退程度不够的原因,还是某些结构性因素使Zarnowitz法则失效。现在看来,如下几个方面的结构性因素,使得本轮经济复苏不会出现V型走势。

  一、住房空置率居高不下,将抑制房地产投资的周期性反弹。住房过剩引起的市场调整,并严重冲击金融市场和金融机构是此轮衰退的突出特点。在调整过程中,独栋房屋销售量和新开工建设数量分别下降了75%和80%以上,两者均创下有统计数据以来的纪录。一些人正是看到下滑幅度如此之大,所以预测会出强劲的周期性反弹。例如,政府报告预测今年住房市场将触底并在一个相对稳定的价格基础上展开强劲反弹。民间的预测相对谨慎些,但同样有些人对该行业复苏持乐观态度。

  一旦房价下跌结束和失业问题得以解决,住房销售确实可能显著回升。即便如此,巨量的空置房仍将限制建房活动的回升,尽管过去两年新房开工急剧下降,但随着那些断供的房屋回流到市场,供过于求的形势仍然很严峻。在超额供应没有明确减少的情况下,我们预测建房活动不会有什么实质性回升。

  二、居民提高储蓄率的努力,将会限制其在耐用消费品及其它商品上的消费。

  美国人现在被迫进行储蓄,但没人知道储蓄率会上升到多高。我们的假设是储蓄率回升到6%-10%,现在离这个水平还相差甚远。目前储蓄率的上升,主要原因乃来自政府的转移支付,而不是工资收入的上升。随着转移支付因素的消失,提高储蓄率的压力会更大。

  三、美国企业的用工模式已发生结构性变化,在经济复苏初期雇佣意愿低落将对复苏产生很大的抑制作用。

  我们发现,1990年代早期经济之所以出现此前未见的“无就业复苏”,是因为企业在失去对产品的定价能力后,唯有通过降低劳动成本来提升利润。其手段是通过延长劳动时间和更多地使用临时工,从现有工人身上挤榨出更高的生产率。应对复苏初期阶段终端需求不确定性(企业无法预料需求能否持续)也是企业不愿意早早大规模增聘人手的原因之一。在2001-2003年的复苏中,这种“无就业复苏”再次出现并持续了更长时间,这使得我们相信这种用工政策并非偶然现象,它意味着美国公司行为的永久性改变。

  考虑到企业用工行为的改变,我们预料美国就业市场在经济复苏初期将改善得非常缓慢。当然,此轮衰退中企业解雇工人的力度很大,这会使得在复苏后感到有必要快速增聘人手,这是与1991-1992年或 2001-2003年衰退的不同之处。但到底是那种力量占主导,还需时间检验,不过我们倾向于认为就业市场复苏来得较晚。基于这种预期,我们认为在接下来的一到两年,乘数对经济的扩张作用会比较小。

  政策还会再次出手吗

  如果复苏乏力,政府会再次出手吗?下一轮的措施将会起作用吗?

  基于我们对复苏前景的黯淡预测,我们相信政策会再次出手。我们预料政府会在2010-2012财年,通过给中低收入阶层的人减税,再次推出2500亿美元的刺激方案。我们预计联储会继续保持信贷放松,如果需要联储会扩大现有政策工具的规模,并创造一些新工具来提供流动性。它还可能更明确地宣布将短期利率长时间保持在低位,尽管目前看这种可能性较小。政策会否有效率,会取决于政策的力度。考虑到货币传导效率下降,将联邦基金利率每降低100个基点,联储的资产负债表就必须扩张1000亿美元。如果居民持续提高储蓄率,导致信贷需求低落,联储政策的效果就会更差。

  财政政策方面,人们普遍预测2009财年赤字对GDP的比率将超过13%,比战后最高年份的1983年高出一倍还不止。尽管有一部分赤字用于救市过程中的资产购买,但显然这样高的赤字将来非得降下来不可,因此,未来几年扩张财政的政策空间将受到挤压。

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