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次贷资产证券化的机理缺陷

2009年06月02日 09:08 来源: 中国证券报 【字体:

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  表1 2006年美国九大次贷投放机构

  机构                              市场份额

  Wells Fargo Home Mortgage          10.3%

  HSBC                               7.3%

  New Century Financial Corp.       7.1%

  Countrywide Financial Corp.       5.5%

  WMC Mortgage Corp.                4.5%

  Fremont Investment & Loan Corp.  4.4%

  Option One Mortgage Corp.         4.1%

  Washington Mutual                  3.7%

  Americaquest Mortgage Corp.       3.5%

  (资料来源:全国抵押贷款资讯,Banc of America Securities。)

  美国的次贷危机,并非次级住房抵押贷款危机,也非次级债危机,它的全称应当是“次级住房抵押贷款证券化危机”,仅从字面上就可看到,理解这场危机的关键不仅在于“次贷”,而且在于“证券化”。

  资产证券化是美国在20世纪80年代金融创新过程中普遍展开的一种金融市场现象。它是将缺乏流动性但未来有着稳定净现金流的资产,通过真实销售、破产隔离、信用增级和有限追索等机制,在资本市场上发行资产支持债券的金融行为。长期来,资产证券化作为一种分散资产风险的金融创新机制而备受推崇。其基本原理主要有六个要点:其一,净现金流量。金融机构(发起人)拟用于资产证券化的信贷资产必须有着稳定的现金流量净额,同时,在未来一段确定的时间内,这些净现金流量是比较稳定的。其二,真实销售。金融机构(发起人)将拟用于资产证券化的信贷资产从总资产中剥离出来,真实地出售给一个为进行资产证券化而专门设立的具有信托人特性的机构(或机制,这一机制在美国为SPV)。其三,破产隔离。发起人一旦将资产销售给了SPV,就不再对这一资产价值的风险损失承担责任。如果SPV中的资产价值严重损失引致了SPV破产,那么,这一破产不会涉及到发起人的资产风险,同样,如果发起人陷入破产境地,也不会涉及到SPV中的资产损失。其四,信用增级。如果发起人出售的资产价值质量较低(由此,可能引致对应债券的风险较高),它可通过信用增级的方式提高其质量(以保障债券的销售和交易价格)。第五,有限追索。资产证券化债券的持有人实际上持有的是SPV发行的债券,他们只是SPV的债权人,因此,其追索权只能追索到SPV,不能追索到作为资产证券化发起人的金融机构。第六,转移风险。通过上述安排和界定,在SPV销售了资产证券化债券、原先发放信贷的金融机构收到了由SPV划入的对应资金后,对应信贷资产的风险就完全转移给了资产证券化债券的持有人。从这些要点中可以看到,资产证券化中实际贯彻着一般商品销售的基本原理,即一旦商品售出,商店就不再对商品的价值变化承担任何责任(除非商品的技术质量有瑕疵),同时,购买者和商店各自的财务危机都不会涉及到对方。

  从目前已有的银行监管和证券监管制度来看,资产证券化的机理并无漏洞。一方面放贷机构在将信贷资产证券化之后,其表内资产和负债完全符合资产负债的监管规则,没有任何违法之处;另一方面,从资产销售、信托机制建立、发行债券到资金回归等各环节也都符合相关证券监管规则,也无不合监管要求之处。因此,认为次贷证券化危机是由于监管不力所引致,是不符合事实的。正是由于资产证券化既有利于转移风险又符合监管要求,所以,它作为一种金融创新方式,得到了广泛推行。

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