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张明:警惕内外流动性夹攻造成的资产价格泡沫

2009年06月24日 09:14 来源: 21世纪经济报道 【字体:

  张明

  央行近日公布的数据显示,2009年5月中国金融机构外汇占款增长2426亿元,这一数据远远超过2009年前四个月平均1433亿元的增长,已经非常接近2007年月均2450亿元的外汇占款增长水平。考虑到与2009年4月相比,5月的贸易顺差与FDI流入均不升反降,且在5月内人民币兑美元汇率并未发生显著变化,则可以得出结论,5月份外汇占款增长一方面源自资本项下非FDI类的资金流入,另一方面源自中国企业与居民结汇意愿加强。如果未来几个月外汇占款的增长延续5月份的趋势,那么外汇占款渠道将重新成为中国央行发放基础货币的主要渠道,外汇占款的迅速增长将加剧中国国内流动性过剩局面,重新形成对物价与资产价格的重要推手,并再度给央行带来冲销压力。

  5月份的外汇占款增长是否反映了短期国际资本的流向重新反转呢?至少从截至2009年一季度的测算来看,短期国际资本的确可能重新流向中国。众所周知,在2007年与2008年上半年,中国遭遇了巨额的短期国际资本流入。从2008年第三季度起,受发达国家金融机构去杠杆化影响,中国开始面临短期国际资本流出。通过“月度外汇储备增加额—贸易顺差—FDI—汇率变动造成的估值效应”的方法计算,我们发现,短期国际资本流出在2008年11月至2009年1月间达到最高值,分别为444亿、385亿与396亿美元。从2009年2月起,短期国际资本流出额骤降,2月与3月份别为13亿美元与48亿美元。虽然央行尚未公布2009年4月与5月的外汇储备增加额数据,但我们有很大的把握推测,从2009年第二季度起,短期国际资本已经重新开始流入中国。

  目前国内有两种观点认为,2009年中国不会遭遇显著的短期国际资本流入。第一种观点指出,在美国次贷危机尚未完全结束之前,国际金融机构没有余力、也没有动力扩大在中国的投资。然而,目前各种迹象表明,国际金融机构的去杠杆化已经基本上告一段落。首先,在过去1年多时间内,金融机构已经基本剥离了与次贷资产直接相关的有毒资产;其次,随着美国股票市场从去年年底显著反弹以来,金融机构的资产减记压力大大减轻。无论从美国财政部对商业银行的压力测试结果喜人来看,还是从最近一段时间以来大量资金从美国国债市场流向股票市场来看,金融机构的主要压力已经由披露亏损变为重新盈利。如果金融机构开始重新变得逐利,那么中国资本市场必将成为短期国际资本角逐的理想目的地。其一,中国经济的增长率依然好于其他主要国家;其二,目前市场上关于人民币汇率变动的预期已经明显分化,既没有显著的人民币升值预期,也没有显著的人民币贬值预期;其三,经过一年多时间的痛苦调整,中国上证A股市场由6000点降至2500点,重新具备了投资价值;其四,中国政府宏观调控政策的转向已经中止了房地产价格泡沫的向下调整,在各种因素刺激下,中国房地产市场价格和成交量急剧上升;其五,由于在2008年下半年开始面临资本流出,中国监管当局在一定程度上对防范短期资本流入的问题上有所放松,这可能降低短期国际资本流入中国的成本。

  认为2009年中国不会面临大规模短期国际资本流入的第二种观点认为,目前中国国内的股市与房市反弹是流动性因素导致的,没有基本面支撑,因此不会吸引外资流入。这种观点恰好忽视了短期国际资本的投机性质。对于以投机为目的的短期国际资本来说,它们最看重的恰好是投机性质浓厚的、缺乏基本面支撑的、短期内大起大落的市场。这种市场行情容易被大的投机者掌控,短期内的大起大落恰好有利于投机性资金吸盘与吐货。

  中国资本市场在2009年下半年可能面临国内外流动性的双重夹攻。一方面,发达国家定量宽松政策释放的流动性通过金融机构的逐利行为被注入中国境内;另一方面,自2009年上半年以来飙升的人民币信贷资金也可能通过种种合法或非法渠道被引入中国资本市场。如果以上判断成立,则不难预期,2009年下半年中国股票市场与房地产市场可能出现新的一轮资产价格泡沫。但由于这轮价格上涨缺乏真实需求与基本面的支撑,价格上涨可能是陡峭与突然的,未来的价格下跌也必然是陡峭与突然的。

  为了应对内外流动性夹击造就的新的资产价格泡沫,我们的政策建议包括:第一,外汇管理当局应继续加强对跨境资本流入与流出的管理,两个方向的调控都要硬;第二,银监会与央行应尽快调整当前过于宽松的银行放贷规模与节奏,尤其是应该严查银行信贷资金流入股市以及银行信贷被开发商挪用的行为;第三,加快完善中国股票市场的制度建设,尽快推出创业板以及恢复主板市场的IPO,通过增加供给来缓解指数的上涨;第四,加大向投资者披露风险的渠道与力度,尽量避免老百姓的财富被机构投资者洗劫的局面重演。

  (作者为中国社科院世经政所国际金融室副主任)

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