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金岩石:股市房市“通胀”比预期来得更生猛

2009年06月29日 03:00 来源: 上海证券报 【字体:

  土地开发、房产交易、杠杆投资三重溢价制造地产泡沫

  理财周报专栏作者 金岩石 国金证券首席经济学家

  上周谈到中国城市房价的合理标准,收到不少读者反馈,所以再啰嗦几句。

  若把投资驱动的房地产交易性溢价视为泡沫,中国自从有商品房交易市场后,房地产泡沫不仅挥之不去而且越来越高。

  房地产的投资性溢价可细分为三个来源。其一是土地开发的溢价,从获得土地到销售房产,土地的规划和开发必然产生溢价;其二是房产交易的溢价,来自于对未来预期升值的贴现,来自于房产作为交易性资产的属性;其三是杠杆融资的溢价,因为房地产的抵押贷款是把房产作为融资性资产,买房便成为杠杆投资的工具。

  国土资源部最新的调查表明:土地价格占房价的比重从10%-40%不等,调查样本的平均水平为23%。这个数字并不说明真实的地价/房价的比率,因为调查样本中的地价是项目公司会计中记载的购地价格,而在发展中国家的城市化进程中,从买地到卖房的期间会产生土地溢价,若以卖房的时点计算地价,地价/房价的比率就高达60%-70%。从20%-30%地价占比到60%-70%的地价占比是开发商的主营利润来源,所以至今中国城镇住宅的销售依然以毛坯房为主,而毛坯房只是土地的立体分割,是土地溢价的实现方式,在消费功能上也不构成为可居住的房子。

  可想而知,如果没有土地溢价的收益,开发商怎么可能放弃精装修房的利润呢?发达国家的城市住宅都是精装修的,而精装修房的利润非常之低。在美国,当土地开发的溢价基本消失后,房地产的成本结构大致各占三分之一:1/3的地;1/3的房;1/3的利。由于只有1/3的毛利润,去掉人吃马喂及各项税费,开发商的净利润所剩无几。在经济低迷时期,地价还会占到房价的1/2,开发商的净利润就更少了。

  再谈房产交易溢价和杠杆溢价。资本市场的功能是创造交易,从土地到房产,预期交易转化为真实交易,所以会产生交易性溢价,这就像新股上市的开盘价高于发行价一样。在开盘的一瞬间公司不会有很大变化,只是公司的股票有了交易,预期的交易转变为真实的交易。交易性溢价有时并不高,但杠杆投资会把微利放大若干倍演变为暴利,而对暴利的追逐是一般投资人的本性。

  在中国经济中,房地产几乎是个人和家庭唯一的融资性资产,在土地开发、房产交易和杠杆投资的三重溢价驱动下,对城市房地产的投资需求必然不断强化,所以房地产的投资泡沫和我们形影相随。在这个市场阶段,若以租金回报率衡量房价,20-30年的租金回报率就有了相对的合理性,因为房地产泡沫的生成来自于投资和消费的双重需求。

  在现代经济,不投资是步行,投资是骑车,举债投资就是开车。三种选择风险在逐级上升,但在通胀的威胁下,不投资的风险也在逐渐上升。个人和家庭是否选择投资,不过是两险相权取其轻而已,人们一旦熟悉了举债投资的工具,投资就有了技术含量,从初级水平的投资升级为杠杆率的调控也来自于人性,来自于人性中挑战风险的偏好。

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