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金岩石:中国创业板难以复制美国纳斯达克

2009年07月06日 03:26 来源: 上海证券报 【字体:

  ⊙金岩石

  中国创业板的上市门槛应该高还是低?市场监管的力度是从严还是从宽?与会专家的看法不尽一致。业内公认,最成功的创业板市场是美国的纳斯达克市场,中国为什么不能简单复制另一个纳斯达克模式呢?

  因为纳斯达克市场的门槛和监管经常在变,可大致分为三段:1992年前纳斯达克是做市商制;2007年后纳斯达克是交易所制;中间有15年是过渡时期。前纳斯达克的门槛很低,当时有一则广告:任何企业都能在这儿上市!硬性标准最初只有一个:拟上市企业要持续存在12个月以上。从1971年开盘到1992年克林顿入主白宫,纳斯达克市场30多年表现平平,指数在绝大部分时间内低于千点。其后来是在互联网产业化与信息高速公路的驱动下崛起的:1996年强势突破千点大关;而后3-4年狂飙突进,指数像过山车一样越过5100点后,18个月跌回1200-1300区间。在此期间,监管越来越严,门槛也越来越高。到2007年10月纳斯达克升级为交易所之后,监管标准与纽交所就相差不多了。

  纳斯达克市场的上市门槛和监管标准是与时俱进的,所以中国很难直接复制。当年的场外交易市场与前纳斯达克市场非常接近,采用的是非交易所的做市商制,后来被关掉了。1992年实施的《证券法》明文规定证券交易“必须在交易所”进行,2007年在《证券法》的修订版中给非交易所市场开了一个口子,改为“交易所和其他依法设立的交易场所”,但是并没有承认做市商制度。在《证券法》的规范下,年内即将开盘的中国创业板市场选择的是交易所模式,近似于美国的后纳斯达克市场,差别在于美国保留了原创的做市商制。后纳斯达克市场是一个做市商%2B交易所的混合模式。

  前纳斯达克市场的监管很宽松,基本上是“愿打愿挨,风险自负”,投资机构与上市公司直接博弈,散户投资人像羊群一样炒来炒去,股票定价权掌握在做市商手里。做市商是美国证券交易商的业务牌照之一,俗称“下场的”或“流动性提供者”。纳斯达克是音译,中文翻译是全美证券交易商自动报价系统,是交易商驱动的交易模式。交易所和交易商是两个体制,一字之别,“所”要统一门槛,“商”是自定门槛,所以前者监管趋严,后者较为宽松。做市商是经纪兼投资的中介机构,自愿交钱做市,先于公众承担投资风险,所以不用管得太多,因为做市商们绝不会拿钱开玩笑。

  作为新的交易所市场,中国创业板的上市门槛和监管标准必然从严。一是因为没有做市商介入,上市股票直接面向公众投资人,而公众投资人赔了钱会找证监会抱怨;二是因为金融海啸导致监管从严,这已经是全球金融业的共识,中国不可能逆潮流而动;三是因为纳斯达克自身的发展也是监管趋严,门槛越来越高,最后主动升级为交易所了,中国当然不该复制纳斯达克已经自行扬弃的老模式。

  监管从严、门槛抬高,也是为了降低退市率。美国纳斯达克市场当年是以高退市率著称的。若把纳斯达克的一二三板都算上,2000年前每月平均有60多家上市公司退市。报喜不报忧是人的天性,上市时敲锣打鼓,退市时悄然无声。当年互联网泡沫破灭时,2001年初指数跌破1800点,80%的股票跌幅超过80%,启动强制退市的公司高达37%,导致纳斯达克暂时终止了程序化退市机制。美国人也是被高退市率吓怕了,所以才主动申请升级为交易所。可想而知,这样的退市风潮若是发生在中国会产生什么结果。

  高退市率虽然可怕,但却是纳斯达克的两条生命线之一,做市商%2B退市板决定了纳斯达克市场的吐故纳新。最近韩国人也在总结创业板市场未达理性目标的原因,结论是要强化退市机制。我在美国就职的三普证券是一家纳斯达克的做市商公司,1997年1月在纳斯达克的三板上市,后来退市了。纳斯达克的市场最严格的监管标准就是程序化退市:一个通知来了给你90天赦免,通知上的十几个设定指标有几个XX;90天一到通知又来了,多了一个XX;90天再到就来了一张红字儿的——30天停牌通知,一套法律词汇包括你有权要求听证云云……

  纳斯达克升级为交易所之后,做市商%2B交易所的模式平稳运行了20个月,在金融海啸期间的涨跌幅度和纽约股票交易所相差不多,2008年的最大跌幅还低于纽交所,退市率也大幅度下降了。所以我建议,中国若要复制纳斯达克的成功经验,应该研究这个新模式:做市商%2B交易所%2B退市板。

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