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三大因素导致股市波动性偏向

2009年07月07日 15:40 来源: 中国证券报 【字体:

  □新华社特约经济分析师 美国芝加哥期权交易所董事总经理郑学勤

  由于历史和文化的背景,各国的股市有各自不同的特征和表现。在国内的股市里,我们可以发现三种导致股市波动性的偏向(bias):新兴市场带来的偏向、投资心理和文化带来的偏向以及机构散户化带来的偏向。

  新兴市场股市中的投资者往往有两种心理倾向。一是不相信股市积累财富的功用;一是过高估计新兴经济在短期内的爆发力。

  通过建立合理的市场机制和价格坐标来保持市场的有效运作,防止由于投资者的非理性行为而导致价格大幅度波动,方法之一是进行股指的交易。

  股价不但取决于资产价值

  而且取决于投资者的感受

  股市总归会有牛市和熊市,这并不可怕。可怕的是暴涨暴跌。股市波动性并不只出现在中国。不过,国内股市的波动性之高,无疑是一个值得研究的独特现象。无论从哪个角度看,国内股市今天都处在一个承上启下的关键时刻。分析一下这种波动性,应当对股市的健康发展有好处。

  上证指数在20个月中从6124点,经过底部的1664点,再到今天的3000点,从价位的变动上来看,很难说不是经历了一场熊市。一场熊市的波折,一般说来会抹掉在此之前的牛市中一半的收益。可是,在世界其他主要股市上,跌幅如此严重的熊市,常常伴随经济严重衰退、企业大量倒闭、工人大批失业和国民生活萧条等实体财富的摧毁。在上证指数的这个轮回中,上市的公司仍然是850家左右,国家经济持续增长。直到世界经济出现危机,国内的股市反而反弹。股市是经济发展的晴雨表。股市可以预示6个月后经济发展的趋势。这些命题说的是,股市反映的不是直接的企业和经济的发展和风险,而是投资者感受到的企业和经济的发展和风险。在过去两年中,国内股市显然是一个读数被夸大的晴雨表。起夸大作用的,是投资者和投机者的“群体感受”。

  在一个公司的股市市值同这个公司的实际物理和知识资产价值之间划等号,这是一个误解。在市场经济中,股市是发现一个公司的实际资产价值的最好场所,但是,在公司的实际资产同它的证券化资产之间有一个媒介,这就是股市的投资者和投机者。之所以会有画等号的误解,是因为我们不加质疑地接受了亚当·斯密斯的“无形的手”的理论以及由此发展出的“有效市场理论”。

  “有效市场理论”是投资理论中的一个里程碑。但是,这个理论有它的缺陷。按照这个理论,股市作为一个整体,能够及时吸收与一个上市公司有关的所有信息,理性地进行判断,合理地根据这个公司的内在价值为它的股票进行定价。换句话说,只要有股市,股票的价格就是公司实际资产价值的合理反映。这个理论是建立在这样的假设上的:股市参与者作为整体能够透明地解析和准确地折射出企业的资产价值。

  英国的金融分析家协会(CFA Institute)最近在它的会员之间就“有效市场理论”作过一次调查。被询问的金融分析家有77%强烈或非常强烈地反对投资者在市场中表现出理性行为的说法。卡尼曼是行为经济学的创始人,也是诺贝尔经济学奖的得主。他在上一世纪70年代就提出过,投资行为绝大部分是在信息掌握不充分的情况下进行的。没有人能够完全掌握一个公司的全部信息。因为面临不确定性,投资者在进行投资决定时使用的不是理性思维,而是带心理偏向(bias)的悟性判断(Heuristic method)。

  到今天,我们不但有行为经济学,而且神经经济学。它揭示出人们在进行投资活动时,大脑处于活跃状态的那一部分并不是进行理性思维的那一部分。今年年初,诺贝尔经济学奖得主乔治·阿克尔洛夫和耶鲁大学教授罗伯特·席勒合写了一部书,名为《动物精神》。他们进一步阐述了凯恩斯提出的人们在经济活动中的“动物精神”,对亚当·斯密斯的“无形的手”的理论进行质疑。

  这些理论的发展突出了一个事实:作为金融世界的一部分,股市是由人组成的。用诺贝尔经济学奖得主弗农·史密斯的说法,人不是“思维机器”。投资者和投机者的情绪、感受、经验、思维、观点和偏见,以及不同人之间的不同心理因素的相互作用,都会影响到他们对公司实际资产价值的解释,从而正确地或不正确地反映在对企业证券化资产价值的评估中。事实上,按照劳伦斯·萨默斯在1989年的分析,在美国股市从1947年到1987年的50个幅度最大的运动中,有一半以上同基本面的变化没有关系。

  由于历史和文化的背景,各国的股市有各自不同的特征和表现。在国内的股市里,我们可以发现三种导致股市波动性的偏向(bias):新兴市场带来的偏向、投资心理和文化带来的偏向、以及机构散户化带来的偏向。

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