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摩根士丹利:无差别刺激政策制造的投资新热土

2009年07月07日 15:56 来源: 《商务周刊》 【字体:

  □文 王庆 摩根士丹利执行董事兼大中华区首席经济学家

  章俊 摩根士丹利研究员

  在此次全球经济衰退中,中国各地的增长趋势将出现明显的分化。虽然中国政府的危机应对政策,根据受危机影响最严重地区的情况而制定,但具体实施时很可能不分地区差别,这反映了中国中央政府和地方政府之间关系的特殊性质。

  对于那些在此次全球经济衰退中受影响较轻的地区,他们所获得的政策支持,可能大于来自外部需求冲击的负面影响。在此意义上,受影响较轻地区的企业的表现可能远远好于中国的宏观经济面。我们对中国内地30个省、自治区及直辖市在此次全球衰退中的潜在经济表现进行排序,其中不仅考虑了最初的外需冲击对当地经济造成的负面影响,还考虑了各地区所获得的政策支持因素。随着宏观经济前景的不确定性逐渐散去,寻找预期业绩持续好于全国经济、最有可能从地区经济中受益的企业,将可能成为一个重大的投资主题。

  一个国家,三个经济体

  中国各个地区之间存在着巨大的经济差距。从最广义的层面上来看,中国存在三个经济体:东部地区,占国民经济的64%,包括11个省、市(北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、海南);中部地区,占国民经济的26%,包括8个省(山西、吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖北、湖南);西部地区,占国民经济的19%,包括12个省、自治区及直辖市(内蒙古、广西、重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆)。

  这三个地区的收入水平相差较大。2008年,东部地区的人均GDP为4790美元,中部地区为2820美元,相当于东部地区的60%,西部地区为2500美元,相当于东部地区的一半。如果以省为单位进行比较,则该地区收入差距就更加明显(见图表一)。例如,上海的人均GDP最高,为10440美元,是贵州省的8倍多。

  中国的地区收入差距大于美国各州之间及欧元区各国之间的差距。具体而言,中国各省人均GDP的差异系数(COV,通常用于衡量分布宽度)为0.64,远高于美国各州GDP的差异系数(0.39),甚至也高于欧元区各国人均GDP的差异系数(0.49)。

  这一地区收入差距反映出几个重大的结构性问题。东部地区的城市化水平远高于中西部地区;其次,东部地区对外贸易的开放程度也远高于中西部地区。东部的广东、江苏、浙江等省的出口占GDP的比例是青海、甘肃、内蒙古、河南等中西部省份的15-25倍。

  在中国经济同样遭遇全球金融危机以及经济衰退的冲击时,各地区所受影响的程度也相差较大,这主要取决于各地的初始情况,如经济结构、对外需的依赖程度等。我们对2008年一季度至2009年一季度之间工业增加值的增长情况进行了比较,并将增加差距作为衡量受本次危机影响程度的一个标尺。结果显示,两类省市:直接依赖外需(如上海、浙江、福建),以及主要的自然资源商品产地(如山西、宁夏、青海),受危机影响最为严重(见图表二)。前一类主要反映了外需的急剧萎缩,而后一类则在很大程度上与大宗商品价格的暴跌有关。

  另一方面,那些对外需或对大宗商品生产行业依赖度较低的地区(如湖南、贵州、安徽)所受到的影响相对较轻。

  三个经济体,一个政策标准

  本次危机对中国不同地区的影响程度相差较大。为了减轻这次自1929年“大萧条”以来最严重经济危机的影响,有必要做出一些前所未有的强力政策反应。理想的情况是,一个地区所受负面影响越严重,其政策反应的力度就应当越大。换言之,原则上,东部省份的政策反应力度应当比西部省份更大。

  然而现实状况是,无论其受危机影响的程度有多深,所有地区都采用了同等力度的政策措施。作为4万亿元经济刺激计划的一部分,各省级政府都获准发行自己的地方债。通过发行地方债所募集的资金将作为“种子资金”,帮助募集更多的资金(主要是银行贷款)用于刺激计划中相关项目的投资。因此,在我们看来,无论出台的是财政政策还是货币政策,地方政府所发行的地方债的规模,都应当成为其刺激本地经济增长所制定的地方政策力度的一个很好的风向标。

  理论上,各省份所发行的地方债的规模,与其所受负面影响的程度之间应存在正比关系,但在实际操作过程中,这一关系根本不存在。在我们看来,这一情况反映了中国中央政府和地方政府之间关系的特殊性。与许多其他国家相比,中国的地方政府对于发展当地经济一直有着相对较强的利益驱动。事实上,学术界普遍认为这一独特的激励机制是中国经济改革成功的关键——尽管不够正统。我们认为,在决定应对危机支持力度时所采取的这一看似平等的做法,实际上是各省政府之间相互竞争、以及地方和中央政府之间讨价还价的结果,因为每一个地方政府都想抓住本次全球危机所带来的机遇刺激当地经济的发展。

  在这一背景下,“一视同仁”政策就成了必然的结果:由于中国政府的政策反应力度根据受当前危机影响最严重的地区(如珠三角和长三角地区)的情况确定的,因此其他地区很可能因实施相当的政策而受益。换言之,尽管事实上中国存在着三个经济体,但是所有地区采取的都是同一套政策。这意味着,政策的刺激力度对于有的地区刚刚合适,但对于其他地区却过于宽松。

  有利于弭平“东西差距”

  由上可以推导出,对于那些在此次全球经济衰退中受影响较轻的地区,他们所获得的政策支持可能除抵消外部需求冲击的负面影响之外还绰绰有余,因此,这些地区经济的表现可能远远好于中国的宏观经济。

  我们对中国内地30个省、直辖市及自治区在此次全球衰退中的潜在经济表现进行排序,其中不仅考虑了最初的外需冲击对当地经济造成的负面影响,还考虑了各地区所获得的政策支持(见图表三)。根据我们的估计,此次全球经济衰退中,福建、浙江、广东等东部省份可能是受影响最严重的地区,而贵州、海南、吉林、四川则可能是受影响最轻的地区。我们的地区经济表现排名与最近各地的乘用车销量以及水泥消耗量之间似乎存在着广泛的一致。乘用车销量是反映家庭购买力和消费者信心的一个非常有用的指标,而水泥消耗量则是反映各地建筑活动的一个很好的指标(见图表四、五)。

  展望未来,鉴于潜在的地区增长趋势的分化,特别是随着宏观经济前景的不确定性逐渐散去,寻找预期业绩持续好于全国经济、最有可能从地区经济中受益的企业,将可能成为一个重大的投资主题。

  一段时间之后,此次全球经济危机以及中国政府的政策反应将有助于缩小过去10年不断扩大、且已经成为社会经济发展一大制约因素的地区经济差距问题。从长远发展来看,这预示着一个更加一体化的全国市场,和更加均衡的经济增长与社会发展。

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