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当前宏观经济政策正面临复杂局面

2009年07月21日 03:56 来源: 上海证券报 【字体:

  美联储没能成功应对这种挑战,日本最终尝到的是泡沫崩溃的苦果。现在中国的政策也将面临类似风险。要想实现两个政策目标,通常需要两个以上的政策手段。一个可供选择的替代政策框架是,在货币环境继续保持适度宽松的同时,采取灵活手段抑制资产价格的泡沫化,并出台系统性的财政政策、产业政策以相配套,引导流动性进入实体经济领域。

  上半年的经济数据再次确认宏观经济已脱离半年前的底部。现有的政策框架已成功应对了保增长挑战。现行政策框架的主要问题在于,宽松政策对实体经济的刺激效果明显弱于资产部门。在经济复苏缓慢展开、一般物价处于较低水平的背景下,资产部门成了宽松政策的主要受益者。这一格局很可能还将持续。如何处理资产价格高涨,而一般物价低企的局面,应该成为下一步政策措施的着力点之一。

  货币政策重归适度宽松后,资产部门仍将是宽松流动性主要受益者。已有明确信号显示,货币政策将回归适度宽松。在过去半年多时间里,货币供给实际上是极度放松的。在保增长目标主导下,货币政策导向不会完全逆转。流动性还会不断进入资产部门,并最终制造出资产价格泡沫。复苏预期和流动性宽裕是推升此轮上涨的两大动力。但相比之下,流动性宽裕对行情的推升作用,要大于复苏预期,尤其是在资产价格已有了相当升幅度之后。有业内专家认为,复苏预期和流动性宽裕的作用前者为三,后者为七。

  这两大动力还将继续发挥作用。但截至6月末,贷款同比增速将达到34%左右,广义货币供应量(M2)的同比增速将接近30%。如此速度已明显超过保持8%的经济增长目标所需要的资金量,这些多余的货币,尚未推动一般物价上升,但它们并没有消失,而是抬升了资产价格。

  资产价格高涨,而一般物价稳定,可能是相关政策最难应对的局面之一。当格林斯潘在1997年被问及这一问题时,曾直白地表示,不知道如何去解决。

  事后也证明,美联储的确没有成功应对这种挑战。上世纪90年代的美国股市在新经济和高科技浪潮的推动下,经历了一轮大牛市,与此同时,一般物价水平却保持在低位。美联储迟迟没有找到启动紧缩周期的依据。导致美联储决策出现偏颇的主要原因在于,美联储主要盯住的是非加速通货膨胀失业率、生产率、通胀率以及产出缺口等。将这些指标与当时的货币政策对照起来看,美国货币政策的方向、节奏和力度均契合经济周期。可问题在于,这些指标对于货币政策来说具有明显的滞后性。最新公布的指标反映的是若干个月之前的经济状况,而货币政策效力通常要在两个季度以后的一年时间内才能释放。这使得紧盯实体经济周期的货币政策极容易产生超调。与此类似,在2000年高科技泡沫破灭的初期,经济仍在高速增长,失业率走低,通胀压力高企。这些关键变量为紧缩政策提供了切实依据。

  日本是另一个失败案例。资产价格泡沫在1990年破灭之前,一般物价平稳,日本央行因此将利率保持低位,以刺激出口增加和经济增长,最终尝到的是泡沫崩溃的苦果。

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