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适当调整宏观政策 防范资产价格过高

2009年07月22日 05:29 来源: 中国证券报 【字体:

  野村证券中国首席经济学家 孙明春

  如果说本轮经济急剧下滑是存货调整主导,而非外需减弱主导,那么即便出口形势在今年下半年和明年不出现明显好转,只要存货调整结束,中国经济就会恢复到一个相对强劲的走势

  在短时间里投资和贷款增速过快,会带来严重的流动性过剩,催生资产泡沫。如果投资项目在年内继续大幅度增加,有可能会倒逼货币政策在明后两年继续采取宽松的政策,从而为一个超级资产泡沫的滋生和膨胀提供温床。因此必须尽早采取宏观政策的微调,刹住投资项目的审批车闸,控制信贷进一步增长。

  中国经济在经历了过去几个季度的大幅度调整之后,已明显企稳。我们认为,本轮中国经济下行的主要原因不是出口的急剧下滑,而是国内大幅度的存货调整。因此,即便出口形势在今年年底甚至明年没有明显好转,中国经济也会随存货调整的结束(和刺激政策效果的显现)而出现大幅度回升。我们预计明年的GDP增长率会在10%以上。

  在经济反转已成定局的形势下,政府应该密切关注正在滋生的资产泡沫问题。今年以来,股票与房地产等资产价格经历了一段时期的恢复性上升,这对实体经济的复苏和信心的修复产生了积极的作用。但是,投资增速过快、贷款增加过多所带来的流动性过剩问题正在催生资产价格通胀预期,有可能导致股票与房地产价格进一步的加速上涨。如果现在不及时调整宏观政策、适度收紧贷款增长和投资项目审批,大量的未完工项目可能会倒逼央行在2010年和2011年继续采取宽松的货币政策,从而在今后2-3年甚至更长时间里催生一个比2007年还要大的资产泡沫。一旦这一资产泡沫破裂,其对中国企业、银行、家庭和政府部门资产负债表的损害以及对实体经济的负面影响可能难以估计。因此必须尽早采取宏观政策的微调。

  本轮经济下行的真正原因不是出口下滑

  自2007年3季度起,中国经济出现了急剧下滑,季度GDP增长率从2007年2季度的14.0%下滑至2009年1季度的6.1%,下滑了7.9个百分点。很多人将此归咎于外需的急剧减弱。但我们认为,真正的原因在于国内存货的大幅度波动,而出口下滑的影响属于次要原因。如果按比例分,最多可说是“三七开”,即出口的因素最多不超过30%。

  根据我们的分析,中国企业在2007年和2008年上半年进行了大规模的存货积累,主要原因是企业在国内外商品价格通胀预期及各种因素的影响下,为降低原材料采购成本而大幅度囤积原材料。这种“虚假”的中间需求导致了原材料(包括本来存在大量产能过剩的行业)需求旺盛,甚至出现了短缺。结果是,企业大量生产,但生产出的很多原材料没有被最终消费,而是存在了仓库里。从GDP的角度看,则是按照生产法计算的GDP增长率在这一阶段大大超出了最终需求(包括投资、消费和出口)的增长率。

  2008年下半年,由于多种原因(全球商品价格企稳、奥运会导致的暂时性停产、货币政策紧缩的效果逐渐显现等等),企业囤积原材料的动机和能力都明显减弱,导致国内对原材料的需求停滞,促使原材料价格开始下跌。而价格的下跌又进一步增强了下游企业推迟购买原材料的动机,结果导致原材料需求暴跌,上游企业被迫大幅度停产或减产。而下游企业则在使用仓库里的原材料进行生产。从GDP的角度来看,2008年3季度至2009年1季度,用生产法计算的GDP增长率大幅度下跌,但用支出法计算的最终需求的增长率却依然保持了10%左右的强劲增长。

  根据国家统计局副局长许宪春在5月14日发表的一篇文章,我们可以看出,在2009年一季度,净出口对GDP增长率的贡献是-0.2个百分点,而存货调整的贡献则是-7.0个百分点,可见外需与存货调整对本轮经济下滑的影响完全不在一个数量级上。换句话说,如果今年1季度没有发生大规模的存货调整,实际GDP的增长率应该在13%以上,可见最终需求并未减弱。

  另外,根据国家统计局郭同欣在6月23日发表的一篇文章,2008年6月到2009年2月期间,国内规模以上工业增加值增长率下滑了12.2个百分点,其中因为出口下滑所导致的仅有2.4个百分点,而国内需求减弱导致的则占9.8个百分点。我们认为,国内需求减弱主要是因为中间需求(即存货)减弱,因为最终需求(投资和消费)的增长一直都相当强劲。

  如果说本轮经济急剧下滑是存货调整主导,而非外需减弱主导,那么即便出口形势在今年下半年和明年不出现明显好转,只要存货调整结束,中国经济就会恢复到一个相对强劲的走势,粗略估计,即使没有刺激政策,中国经济增长估计在正常情况下仍可保持8%左右。

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