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周俊生:想不明白的新股发行改革

2009年07月28日 06:25 来源: 每日经济新闻 【字体:

  最新的新股发行制度改革的成果马上得到了验证。IPO开闸后的第一只大盘股——成渝高速昨日上市,3.60元的发行价(发行PE高达20倍相较高速板块整体市盈率并不便宜),一度被爆炒至15.25元,涨幅高达323.61%。再看前面上市几只小盘股,哪一只上市首日涨幅不在150%以上?

  这就是新股发行改革的成效吗?为什么每次都这样(回头一看,应该改了四五次了吧)?很多事情我实在想不明白。

  新股发行改革要达到的目的到底是什么?是提高定价效率,还是保护中小投资者的权益?

  老实讲,我至今没想明白每次推出的新股发行改革到底要达到什么目的。我看在市场舆论鼓噪下,这次把重心定位于所谓保护中小投资人利益,中小散户的中签率得到了关照,被视为此次改革的最大成就。

  如果定位于保护中小投资者权益,其内在隐含的前提就是:当下首冠全球的中国IPO溢价率(140%)其存在是合理的。由此而推断,如果是合理的,接下来才会产生分配公平不公平的问题。

  如果这个东西本身是一个市场低效率的产物,我们还需要保护它吗?反过来讲,如果市场定价效率解决了,打新股不再是一个高额的无风险收益,甚至是一件存在很大风险的事,那么,客观上保护中小投资者权益还会成为问题吗?

  配售制注定是低效率市场的临时性、过渡性的政策,不能成为中国新股发行改革重心和目的,想想配售制要保护所谓中小投资者权益,居然是一个由于市场低效而产生的无风险收益时,这种改革的成效或多或少都有些荒唐。

  接下来的问题就是,中国长期异常高IPO溢价的根源在哪里?

  很多人讲是证监会对于发行价格管制,人为造成了一个与二级市场的天然价差。于是,改革一度被庸俗化为一种技术层面的调整,放开发行价,让发行价与二级市场直接接轨,不就自然消弭这一问题了吗?

  的确,证监会对于发行的管制是存在的,以前是强制性的,规定一个固定发行市盈率,后来温柔了些许,改为了行政窗口指导。监管部门的想法也并非没有道理,如果放任发行价与高估值泡沫化的二级市场靠拢,首次募集的资金将远远超过企业预想的融资额。这不仅是一种资源的浪费,也是人为制造原始权益人对新股投资人的财富掠夺,本质上是把IPO做实为“圈钱”。

  1999~2001年,证监会就做过放开发行价格的改革尝试。不幸的是,当年放开发行市盈率的286只股票,上市首日依然创造了138%的平均收益。

  我老是想不明白,有一些事情,按市场的想法去看很简单,在监管层眼中做起来怎么就那么难呢?

  比方讲,首次发行时,为什么要人为地制造一个短期供求失衡?人为制造一个“大小非”和“大小限”的堰塞湖?放开又会怎么样呢?真会对市场造成那么大的冲击吗?

  中国证券市场搞了快20年了,主流的市场看法居然还在用原始权益人入股的成本来权衡 “大小非”和“大小限”减持的市场压力,真是对财富创造机制价值的极大蔑视。必须让市场建立现代金融最基本的常识性观念,“大小非”和“大小限”要减持,不是因为其获取成本的低廉,而是本身市场存在着高估的机制和体制。试想,若市场本身是合理的(能够取得资本所要求的必要收益率),还需要减持吗?减持以后,现金不是还是需要寻求投资的配置吗?

  不放开,潜在害怕无非是担心市场高估值破灭,本质上这是抹杀了市场的效率。人为制造了一个资金搏傻的客观条件。新股如此,老股亦如此。

  真正解除了对于股票供给的行政控制,还企业以真正的资本自主权,有哪个庄家敢高举高打?那不是明摆着给原始权益人送钱吗?这是明摆的事儿,在中国做起来真就那么难吗?我想不明白。

  还有一个技术性问题,那就是“挂羊头卖狗肉”的中国式累计询价制。累计投标询价从本质上讲是一种信息收集机制。在询价发行机制下,承销商可以收集到具有信息优势的机构投资者对IPO的需求和估值信息,并能由此制定出更为准确的发行价格,参与询价的人必须讲实话至关重要。所以,询价制的核心是一套激励约束机制,保证询价的人能讲真话,承销商都没有分配股票的权利去套询价人的真实意图,这叫什么询价?我想不明白。

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