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哈继铭:警惕泡沫卷土重来

2009年07月28日 11:22 来源: 《中国经济报告》 【字体:

    ◎ 哈继铭 邢自强 徐 剑

  *20世纪90年代初全球资本流动推升亚洲资产价格泡沫:当时美日等发达国家经济低迷,大幅降息,而亚洲新兴市场经济增速较快,利率较高,与发达国家利差扩大;美元贬值,资金从美国流向亚洲,推升资产价格泡沫。直至90年代中期,美国因通胀上升而加息,同时其IT革命成为全球经济新亮点,美元止跌回升,导致大量资本从亚洲回流美国,亚洲国家泡沫破灭并爆发金融危机。

  *目前与20世纪90年代初的历史有诸多相似之处,新兴市场泡沫重演风险增大:1)中印等新兴市场在本次危机中经济增速降幅显著低于发达国家,双方的经济增速差距扩大。2)美日等发达国家大幅降息,达到或接近零利率,与中印等新兴市场的利差拉大。3)美国印钞买债的数量型放松措施使美元面临贬值压力。4)美国货币政策宽松带动全球同步放松,为投资者提供了更为充裕的流动性弹药。这些使得全球流动性水位上升,且向新兴市场倾斜,近期国际资本流向和新兴市场资产价格已有重现90年代历史的端倪。

  *泡沫何时破灭?1)通胀引发美国加息,但这很可能要到2011年才会发生;2)美国科技革命带来经济新亮点,促使美元升值,资金回流美国。

  新兴市场泡沫重演的可能性增大

  20世纪90年代初,全球资本流动推升亚洲资产价格泡沫:我们早在2007年10月份的报告《全球资本涌动下的金融风险》中就分析过90年代亚洲泡沫的兴起:当时发达国家经济整体低迷,美国在伊拉克战争后经历了1991年的经济衰退,其后数年增长乏力;日本刚刚经历资产价格泡沫破灭而进入“失落的十年”;两国也都采取了宽松的货币政策,美国联邦基金利率从1990年的8.25%大幅降至1993年的3%,日本同期也大幅降息近500个基点(图1),促使日元Carry Trade(套利交易)兴起,为投资者提供了流动性弹药。而与此同时,以韩国、马来西亚、印尼、泰国等为代表的亚洲新兴市场经济增速较快(图2),利率较高,与发达国家利差扩大(图3);美元同时也进入贬值通道(图4),因此国际资本纷纷从美国流出(证券投资流出占其GDP的比重由1980年代的0.1%上升到1993年的2.2%,图5),流入亚洲(亚洲新兴市场私人资本净流入占GDP的比重从1980年代的1%大幅升至1996年的4%,图6),推升亚洲新兴市场资产价格泡沫。亚洲金融危机前这些国家股市均在短短几年内录得惊人涨幅:印尼193%,马来西亚169%,泰国142%,韩国104%(图7)。直至90年代中期,美国因通胀上升而开始加息(1994〜1997年共加息250个基点),同时其IT革命成为全球经济新亮点,推动美国经济加速(1996〜2000年均增长4.2%),这使得美元1996年开始止跌回升,大量资本从亚洲回流美国(图5,图6),导致亚洲国家泡沫破灭并爆发金融危机。

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  目前的局面与20世纪90年代初的历史有诸多相似之处,新兴市场泡沫重演的可能性增大(图8):

  1)经济增速差距:本轮金融危机使发达国家经济遭受沉重打击陷入深度衰退,中印等新兴市场虽不能与发达国家完全脱钩,但受打击程度显著低于后者,保持了相对较快的正增长,中国、印度1季度GDP分别增长6.1%和5.8%,远高于同期美国的-2.6%,日本的-9.7%和德国的-6.7%(均为同比增速),双方的经济增速差距近期进一步扩大(图9)。

  2)利差:美、日等发达国家在本轮危机中大幅降息(已达到或接近零利率),与中印等新兴市场的利差也进一步拉大(图10)。

  3)美元汇率:美国巨额财政赤字、数量化放松、印钞买债等措施给美元带来贬值压力,而值得注意的是美联储近期的一项研究认为,泰勒法则隐含的美国当前合理利率水平应为-5%,要达到这一合理利率,联储还需要扩大数量化放松规模(进一步购买资产)1.15万亿美元,这一结论也折射了联储还将不断扩大数量化放松规模、印钞买债的政策倾向,美元仍将面临贬值压力。

  4)流动性:日本90年代大幅降息至零利率,全球并不跟随(图11);而这一轮金融危机美国货币政策宽松,则带动全球同步放松(图12),目前美、日等国货币供应增速均远快于名义GDP,为投资者提供了更为充裕的流动性弹药(图13,图14)。如果把全球流动性比喻成一碗水,那么90年代初这碗水的水位上升并不多,只是向亚洲新兴市场倾斜;而目前则是水位大幅上升,同时倾向新兴市场,推升后者资产价格泡沫的风险较大。最近数月的国际资本流向和新兴市场资产价格已初露端倪:3月份以来资金显著流入投资中国的窗口——香港市场;以金砖四国为代表的新兴市场股价近期涨幅也显著高于发达国家(图15,图16)。

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