首页财经股票大盘个股新股行情港股美股基金理财黄金银行保险私募信托期货社区直播视频博客论坛爱股汽车房产科技图片

美元预测:短期贬值、中期相对强势、长期贬值

2009年07月28日 15:30 来源: 《中国经济报告》 【字体:

  ◎ 邹 新 马素红 程 实 宋 玮

  *危机恶化的停止、市场情绪的稳定和风险偏好的回归减少了美元的避险买盘,而通胀预期的形成以及主要经济数据与乐观预期的相对差距则增加了美元的卖盘,此消彼长的多空市场行为导致了美元近来的短期贬值。

  *资金流向是决定中期趋势的核心要素,资金流入趋缓甚至外流、美国国债外部持有者“增短减长”和模糊的美元政策取向削弱了美元中期相对强势的潜力,而金融整体形势好转和经济基本面相对优势则增强了潜力,综合分析,美元还有维持中期相对强势的非常微弱的潜力,但资金流向的利空可能将使这种潜力较快消失。

  *美国GDP、美元债券、美元及美国相关金融衍生品和美国股市市值的全球占比都呈下降趋势,国际货币地位的下降将决定美元长期贬值的发展趋势。

  *结合现有宏微观信息,目前我们对于美元汇率走势的核心预测将是“短期贬值、中期相对强势有非常微弱的潜力和长期贬值”,美元指数短期内可能还将低位震荡,随后可能会跟随一个幅度较小的短期反弹,并可能将较快再次转化为贬值,长期内美元依旧处于下行通道。

  2009年3月9日以来,美元指数连续下行,连续3个多月呈现出贬值态势。对于此番美元汇率贬值是否具有可持续性及美元未来走向,市场分析存在较大争议。本研究报告将通过区分短期、中期和长期的研究方法,探析不同频率的美元汇率决定要素,在此基础上就美元汇率的未来走势进行分阶段分析。

  一、短期、中期和长期:美元汇率的阶段特征概述

  (一)短期特征:大幅贬值

  从2009年至今的美元汇率短期波动看,近来美元呈现出大幅贬值的特征。如图1所示,截至2009年6月2日,美元指数收于78.404点,较3月9日89.105点的短期高点贬值了12.01%。

  (二)中期特征:相对强势大幅削弱

  从2007年8月至今的美元汇率中期趋势看,美元的中期相对强势大幅削弱。如图2所示,截至2009年6月2日,美元指数高于金融危机升级后76.151点的低点2.96%,高于金融危机爆发后71.329点的低点9.92%,中期相对强势还没有完全消失,但相对2008年末和2009年初已经大幅削弱。

  (三)长期特征:震荡下行

  从1964年1月至2009年4月的美元有效汇率走势看,美元在近20多年里震荡下行。如图3所示,根据国际清算银行的最新数据,截至2009年4月,美元实际有效汇率为103.32点,较1985年3月138.33点的历史高点下降了25.31%;美元名义有效汇率为99.49点,较1985年3月160.93点的历史高点下降了38.17%。

  二、市场行为:美元汇率短期波动的决定要素

  (一)市场行为与美元汇率短期波动的相关关系

  短期内,汇率是国际外汇市场的货币价格,价格由买方和卖方的市场行为所共同决定。如,美国商品期货交易委员会(CFTC)每周公布的纽约期货交易所美元多空净头寸与美元指数实际走势高度相关,在绝大部分时间里,市场多空净头寸的变化方向,即买方和卖方市场行为的对比变化,最终决定了美元汇率的短期波动方向。

  (二)影响市场行为的因素

  市场行为具有明显的短期特征:由于各种信息不对称的广泛存在,且市场认知能力、信息获取能力和行为动机具有较大差异,买方和卖方的市场行为并非完全理性。并非完全理性的市场行为导致美元汇率的短期走势与经济基本面的实际状况并不完全匹配,呈现出较大的波动性。从影响市场行为的因素看,危机恶化的停止、市场情绪的稳定和风险偏好的回归减少了美元的避险买盘,而主要经济数据与乐观预期的相对差距以及通胀预期的形成则增加了美元的卖盘,此消彼长的多空市场行为导致了美元近来的短期贬值。

  1.避险需求下降减少美元多头

  虽然布雷顿森林体系已经崩溃,但美元一直在全球范围内发挥着价值贮藏的货币功能,美元资产,特别是中长期美国国债,被市场公认为最具有避险价值的投资品之一。从危机历史和美元汇率短期波动的相关关系看,危机时刻美元避险需求的全球激增往往会导致美元大幅走强。如表1所示,在1964年1月至2009年4月的连续544个月内,美元汇率升幅排名前10位的月份均伴随着影响深远的危机,其中有6个月份处于官方认定的美国衰退周期内,排名前15位的月份则有13个伴随着危机。

  本次金融危机演化至今,各类风险尚未完全出清,截至2009年6月1日,全球金融机构损失累计1.5814万亿美元,不及IMF测算的4.1万亿美元左右。但值得注意的是,一系列与金融危机演化密切相关的标志性高频数据近来出现较大变化,表明信贷紧缩有所缓解,金融危机恶化已暂时停止。例如,在2007年8月和2008年9月危机爆发和升级时点均反应灵敏的三月期美元TED利差近来不断下滑,截至2009年5月底,该指标收于52.136个基点,低于2007年8月9日危机爆发初期的72.21个基点,接近危机爆发前的温和水平。

  金融危机恶化的暂时停止导致市场恐慌情绪不断缓解。截至2009年5月底,代表投资者情绪的VIX指数(波动率指数)收于28.92点,已经低于2008年9月15日危机升级标志时点的31.7点,表明市场情绪已经恢复至危机升级前的水平。

  危机恶化的停止和恐慌情绪的恢复导致市场中风险偏好回归。如,花旗全球金融市场风险回避指数近期持续下滑,并于2009年4月6日标志性地低于0.5点的分界点(该指标取值在0到1点间,0.5点以下表明风险偏好占据主流,0.5点以上表明风险回避占据主流),并于5月底收于0.391点,表明风险偏好已经高于金融危机爆发前的水平。

  近期风险偏好的回归大幅抵消了2008年9月至2009年3月由于危机升级而不断激增的美元避险需求,导致美元买盘不断下降。美国商品期货交易委员会(CFTC)每周公布的纽约期货交易所美元多头仓位自3月10日当周起不断下降,5月19日当周减至9748手,较3月10日当周减少了39.74%。

  2.预期变化增加美元空头

  由于非市场性的宏观经济数据都具有一定的滞后性,因此市场参与者往往根据其本身的经济预期选择交易行为,并在滞后数据放出后根据真实数据与此前预期的“校准”来重新调整预期和行为。

  近期最重要的预期变化就是通胀预期的潜在形成,鉴于大多数市场参与者均熟知购买力平价这一最经典的汇率决定理论(根据相对购买力平价理论,不同国家通胀率的相对变化是汇率变动的决定因素),通胀预期的形成直接导致了美元空头的增加。如图4所示,2009年3月和4月,美国CPI同比增幅分别为-0.4%和-0.7%,在实际层面的通缩趋势十分明显;但由于美联储超常规货币政策引发了“货币超发”的担忧,通胀预期明显上升,截至2009年5月,1年通胀预期和5年通胀预期分别为2.8%和2.9%,较2008年末的1.7%和2.6%大幅上升。

  特别值得强调的是,近期美国狭义货币供应量M1和广义货币供应量M2的变化差异及其同美元名义有效汇率升贬的关系,进一步表明是通胀预期,而非现实通胀本身导致了美元的短期波动。

  此外,实体经济层面,预期及其调整也影响着市场参与者对美国经济的信心,进而导致美元汇率的短期波动。短期内,市场参与者会将经济数据的实际值与此前预期进行对比,如果实际值高于预期,市场参与者将向上修正预期,并相应提高对美元的信心。由于非理性情绪的存在,预期修正往往会出现调整过度的“超调”现象,并导致随后经济数据的实际值低于修正后的预期,并引发预期随后的向下调整,并伴随着美元信心的回落。如表2所示,2009年3月至4月,美国经济数据出现反弹迹象,一系列房市指标、信心指标、领先指标和订单指标均明显高于此前的预期,市场由此产生乐观情绪,并大幅向上修正预期,但以2009年4月底第1季度实际GDP季环比增长年率这一核心指标的初值公布为分界点,经济数据随后的反弹力度明显小于预期向上修正的速度。预期值与现实值的对比较好地解释了近期出现的“经济金融背离”,在美国经济数据不断改善的同时,美元汇率却在不断贬值,很大程度上是因为乐观情绪上升的太快,产生了现实值低于预期值的心理落差,以最核心的第1季度增长数据为例,3月和4月的反弹迹象导致乐观情绪高涨,随后4月29日公布的-6.1%的初值大幅低于预期的-4.7%,即便5月29日公布的-5.7%的修正值明显好于初值,但依旧低于-5.5%的预期。低于预期的数据对比给美元空头的上升提供了助力。

  预期变化导致看空市场行为不断增加。美国商品期货交易委员会(CFTC)每周公布的纽约期货交易所美元空头仓位自3月10日当周起不断上升,5月19日当周升至8814手,较3月10日当周增加了626.03%。

  (三)市场行为对未来美元汇率短期波动的影响

  从短期看,多空实力的此消彼长可能还将持续一段时间,原因包括:其一,市场持仓净头寸已经标志性地偏向空头。美国商品期货交易委员会(CFTC)每周公布的纽约期货交易所数据显示,截至2009年5月26日当周,美元净空头为951手,2008年6月以来首次出现净空头,同期芝加哥国际货币市场的美元净空头仓位为56.7亿美元,连续第二周出现净空头;其二,避险需求还将持续下降。由于2009年5月IMF已经承认在其《2009年全球金融稳定报告》中存在双倍计数和输入错误,进而高估了东欧部分经济体的短期债务融资需求,因此东欧危机引发全球金融危机升级的风险有所降低,而6月1日通用汽车申请破产保护则完全被市场提前预期并消化,也没有诱发市场恐慌,通用变为“第二个雷曼”的风险显著降低,金融危机继续恶化可能性的大幅降低将进一步减少美元的避险需求;其三,美元汇率还有短期下探的空间,即便经历了一轮短期贬值,目前美元指数距离金融危机升级初期2008年9月22日的阶段性低点以及金融危机爆发至今2008年4月22日的中期低点都尚有距离。

  鉴于以上原因,这一轮短期波动中的美元贬值可能还未完全结束,近期美元指数还将低位震荡甚至继续走弱。但由于市场预期的修正具有“超调”的特征,且中期内美元汇率还有维持相对强势的微弱潜力,所以我们认为,此番美元贬值之后可能还会跟随一轮幅度较小的短期升值的波动。由于短期内存在较大经济、金融不确定性和市场非理性预期,美元汇率的波动将呈现出波幅较大、双向震动的特征。

  三、宏观基本面:美元汇率中期趋势的决定要素

  (一)宏观基本面与美元汇率中期趋势的相关关系

  中期内,信息不对称、能力差异等因素造成的市场认知失真将大幅减弱,预期变化对汇率波动的影响被相互抵消和熨平,汇率将是宏观基本面相对强弱的真实货币反映,相对较强的宏观基本面支撑货币的中期强势,相对较弱的宏观基本面则导致货币的中期弱势。

  (二)宏观基本面的两个维度

  影响美元汇率中期趋势的宏观基本面包括金融、经济两个维度,每一个维度又包含了多重因素,不同因素对美元中期趋势产生了方向不同的拉力,最终趋势的确定由拉力对冲的结果所决定。

  1.金融基本面与美元汇率中期趋势

  金融体系整体状况、资金流动、相对利率水平、相对通胀水平和汇率政策取向是对美元汇率影响力最大的金融基本面因素。这5大因素中,资金流向是最重要的核心要素,而由于全球利率政策均已接近或达到宽松极限,相对利率水平现在和未来一段时期内的影响力已经较小。

  从金融体系整体状况看,美国金融条件的好转部分增强了美元中期相对强势的潜力。彭博系统综合金融体系大量代表性数据编制并计算的美国金融条件指数表明,美国金融条件近期不断改善,截至2009年5月,该指数收于-2.143点,已经高于危机升级前2008年8月的-2.312点。

  从资金流动状况看,资金流入的大幅放缓甚至流出以及美国国债海外需求结构的变化部分削弱了美元中期相对强势的潜力。美国财政部公布的净资金流动数据显示,危机升级后资金大幅流入美国的趋势已经发生改变,2009年1月和2月,净流出美国的资金为1434.82亿美元和911.07亿美元,3月净流入美国的资金也仅为232.33亿美元,而2008年后4个月平均每月净流入的资金高达1340.56亿美元。此外,值得特别关注的是,资金流入结构正发生“增短减长”的转变,海外资金愈发青睐短期金融资产而非长期金融资产。美国财政部资金流动的分项数据显示,截至2009年3月的1年时间里,海外持有者仅从美国净购买了1887亿美元的长期金融资产,相比之前一年下降60.85%,而在截至2009年3月的1年时间里,海外持有者从美国净购买了2847亿美元的短期金融资产,净购买的短期美国国债更是高达5021亿美元,这两项数据分别较之前1年上涨48.91%和542.9%。与此同时,美国国债市场债券收益率的期限结构也反映了这种“增短减长”的变化趋势,近期短期美国国债收益率下行,长期美国国债收益率上行,表明短期国债的需求上升、价格上升,长期国债的需求下降、价格下降。造成“增短减长”的原因主要是激增的美国财政赤字降低了市场对长期美国国债的信心。根据美国白宫5月更新的预期,2009财年美国财政赤字将高达创纪录的1.84万亿美元,是2008财年财政赤字的4.044倍;截至2009年4月,2009年财年美国已经出现8023亿美元财政赤字,是2008财年同期的5.227倍。财政赤字飙升加大了长期美国国债的潜在风险,在英国国债信用等级已经被调降的背景下,目前市场预期美国国债信用等级也可能将被调降。

  从相对通胀水平看,美国相对发达经济体整体和欧元区通胀水平较低,部分增强了美元中期相对强势的潜力。如图5所示,IMF最新公布的数据显示,2008年美国3.80%的通胀率还高于发达经济体平均的3.38%和欧元区的3.29%,但最新预测表明,2009〜2011年,美国通胀水平可能将转而低于发达经济体和欧元区,其中2009年美国的通胀率可能为-0.94%,低于发达经济体和欧元区的-0.19%和0.43%;2010年美国的通胀率可能为-0.08%,低于发达经济体和欧元区的0.35%和0.61%;2011年美国的通胀率可能为0.70%,低于发达经济体和欧元区的0.90%和0.88%。

  从美国汇率政策取向看,美国官方目前比较模糊的态度部分削弱了美元中期相对强势的潜力。在奥巴马政府上台后,美国政府发布的各类经济文件和美联储的政策报告均未明确表明美国汇率政策的取向。尽管美国新财长盖特纳在上任后即宣称“强势美元符合美国利益”,并于2009年5月31日至6月2日访华期间表示“将继续减轻中国政府对美元资产安全性的担忧情绪,中国持有的美元资产非常安全”,但这些口头表态并不构成可置信的强势美元政策的官方承诺。

  综合金融维度宏观基本面的各要素,其小幅削弱了美元汇率中期强势的潜力。

  2.经济基本面与美元汇率中期趋势

  经济企稳时点先后、经济信心相对强弱、经济增长对比和资源配置有效性相对高低是对美元汇率影响力最大的经济基本面因素。

  从经济企稳时点先后看,美国相对其他经济体更早走出衰退部分增强了美元中期相对强势的潜力。如表3所示,彭博系统提供的各主要发达经济体季度经济增长率的预期中值表明,美国可能将于2009年下半年先行走出经济衰退,而欧洲走出衰退的时点可能将在2010年初,日本则可能自2009年下半年起经济增长率持续下降,走出衰退可能更晚。

  从经济信心相对强弱看,美国相对西欧更强的经济信心部分增强了美元中期相对强势的潜力。截至2009年5月,彭博编制并计算的美国经济信心指数为33.69点,相比3月8.27点的阶段谷底上升了307.38%;西欧经济信心指数则为23.71点,相比3月8.21点的阶段谷底上升了188.8%。无论是经济信心的绝对水平还是恢复速度,美国均高于西欧。

  从经济增长对比看,美国相对发达经济体和欧元区更高的经济增速部分增强了美元中期相对强势的潜力。如图6所示,2009〜2011年,美国经济增速可能将高于发达经济体整体和欧元区。根据IMF的最新预测,2009年,美国经济增速将为-2.751%,高于发达经济体的-3.793%和欧元区的-4.225%;2010年,美国经济增速将为-0.049%,略低于发达经济体的0.014%,高于欧元区的-0.443%;2011年,美国经济增速将为3.53%,高于发达经济体的2.615%和欧元区的1.388%。

  从资源配置有效性相对高低看,美国相对发达经济体和欧元区更高的效率部分增强了美元中期相对强势的潜力。2009〜2010年,美国的产出缺口绝对值可能将低于发达经济体整体和欧元区,这意味着美国资源配置的效率相对较高(产出缺口是指GDP实际增长率与潜在自然率的差值,当这个值为负,表明实际经济增长尚未能达到潜在自然率的水平,存在闲置资源未能加以有效利用。根据汇率决定的资产选择理论,各类资源可能从资源配置效率相对较低的经济体流向效率较高的经济体,进而导致后者汇率升值)。根据IMF的最新预测,2009年,美国产出缺口将为-4.133%,高于发达经济体的-4.641%和欧元区的-4.297%;2010年,美国产出缺口将为-5.549%,虽略低于欧元区的-5.383%,但高于发达经济体的-5.694%。

  综合经济维度宏观基本面的各要素,其一定程度增强了美元汇率中期强势的潜力。

  (三)宏观基本面对未来美元汇率中期趋势的影响

  从中期看,金融和经济两个维度的宏观基本面对美元汇率中期趋势的影响较为复杂,既有增强美元中期相对强势潜力的因素,也有削弱美元中期相对强势潜力的要素,而且更重要的是,这些因素的影响力大小可能将伴随着时序的转变而发生变化,最具决定力的要素将是资本流动。联系金融和经济两个维度,我们倾向于认为,受目前各因素的综合影响,美元汇率中期内仍有保持相对强势的非常微弱的潜力,但资本流向的利空可能将使这种潜力较快消失。与现期贬值的短期波动相联系,中期相对强势潜力的存在意味着美元有可能在2009年6月至12月的某个时段经历一波短期小幅升值。

  四、国际货币地位:美元汇率长期命运的决定要素

  (一)国际货币地位与美元汇率长期命运的相关关系

  长期内,汇率将是国际货币地位的真实反映,货币地位的变化决定着美元汇率的长期命运。本次金融危机的爆发并在全球范围内迅速蔓延,反映出当前国际货币体系的内在缺陷和系统性风险,进而深刻动摇了美元作为现行国际货币体系单一核心货币的超然地位。虽然在具体改革模式和发展路径上还存在一些争议,但多元化发展趋势已成为全球范围内的普遍共识,美元国际货币地位受到的挑战将给美元汇率的长期命运带来深远影响。

  (二)影响美元国际货币地位的两个维度

  影响美元汇率长期命运的国际货币地位也包括经济地位和金融地位两个维度,其中,美国金融的国际地位由诸多因素所决定。

  1.美国经济的国际地位与美元汇率长期命运

  美国经济的国际地位直观体现于美国GDP的全球占比。为剔除干扰因素,我们取用IMF的原始数据,用美国年度名义GDP值除以经过购买力平价调整的世界GDP折算值,用计算得到的结果代表美国GDP的全球占比。如图7所示,近30年来,受克林顿时代“新经济”的影响,美国GDP的全球占比于1999年达到23.716%的顶峰,随后开始不断下滑。2008年该指标降至20.674%的30年最低点,根据预测数据综合计算的结果,这一指标可能还将在未来几年连续下滑,2009年和2010年可能将降至20.397%和20.012%,2011年则可能进一步跌破20%,降至19.875%。美国经济不断下滑的国际地位将加大美元长期贬值的可能性。

  2.美国金融的国际地位与美元汇率长期命运

  美国金融的国际地位体现在3个层次:美元债券的全球占比、美元及美国相关金融衍生品的全球占比和美国股市市值的全球占比。

  从美元债券的全球占比看,美国金融的国际地位渐进下降。我们利用国际清算银行公布的历史数据,复合计算了1993年第3季度至2008年末美元债券在国际债券余额中的占比。计算结果显示,这一占比整体先升后降,自2001年第2季度末到达51.86%的阶段性高点后,美元债券在国际债券余额中的占比不断下降,2007年末降至34.88%的历史低点。虽然金融危机的爆发和升级导致这一指标于2008年小幅回升,但2008年末36.05%的占比依旧大幅低于2001年的高点。而且,随着避险需求的下降,未来美元债券的全球占比可能还将持续下降。

  从美元及美国相关金融衍生品的全球占比看,美国金融的国际地位渐进下降。我们计算了1998〜2008年美元及美国相关金融衍生品在全球市场中的占比。计算结果显示,这一占比整体波动下降,1998年6月末的47.73%处于最高点,2008年6月末下降至最低的38.38%,虽然金融危机的升级导致该指标于2008年末小幅上升至39.99%,但依旧大幅低于1998年的高点。而且,随着金融衍生品市场监管力度的普遍增强和币种多元化的发展,未来美元及美国相关金融衍生品的全球占比可能还将波动下降。

  从美国股市市值的全球占比看,美国金融的国际地位渐进下降。我们利用彭博系统提供的股市市值数据,计算了2003年9月至2009年6月初美国股市市值在全球市场中的占比。计算结果显示,这一占比整体波动下降,截至2009年6月初,美国股市市值的全球占比为29.87%,较2003年初的45.43%大幅下降。而且,随着新兴市场经济体股票市场的发展,未来美国股市市值的全球占比可能还将波动下降。

  综合3个因素,美国金融不断下降的国际地位将加大美元长期贬值的可能性。

  (三)国际货币地位对未来美元汇率长期命运的影响

  从长期看,金融和经济两个维度的国际地位将对美元汇率的长期走势产生深远影响。我们认为,国际货币体系多元化的不断推进以及美元国际地位的不断下降将决定美元长期贬值的发展趋势。

  五、对美元汇率未来走向的综合判断

  综合以上分析,我们认为,美元近期的短期贬值能够被市场行为充分解释。结合现有宏观和微观各层次信息,目前我们对于美元走势的核心预测将是“短期贬值、中期相对强势有非常微弱的潜力和长期贬值”,前两者意味着美元指数短期内可能还将低位震荡,随后可能会跟随一个幅度较小的短期反弹,后两者则意味着美元还将经历一段较长时间的宽幅震荡,长期内依旧处于下行通道。

  (作者邹新为中国工商银行城市金融研究所副所长,其他为中国工商银行城市金融研究所分析师。本文仅代表个人观点,与所在机构无关)

评论区查看所有评论

用户名: 密码: 5秒注册