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谨慎看待资产价格这柄“双刃剑”

2009年08月03日 05:53 来源: 中国证券报 【字体:

  自去年四季度以来,在适度宽松的货币政策背景下,信贷投放大幅增加。相应地,市场流动性渐趋充裕,股票、房地产等资产价格上涨。到今年二季度末,中国经济企稳回升的势头基本确立。有分析人士指出,促成本轮经济回升的关键因素是流动性释放,资产价格充当了货币政策的传导渠道,并且资产价格的回升成为经济持续复苏的必要条件。

  经济的持续复苏必须容忍资产价格的上涨吗?通过分析货币政策的资产价格传导渠道,并借鉴国际经验,笔者认为,虽然资产价格对实体经济正在发挥越来越重要的作用,资产价格作为货币政策的非传统传导渠道正日益引起各国货币当局的重视,但是将资产价格的回升作为实体经济复苏的必要条件不足取,这种认识将加剧中国经济的泡沫风险,并使实体经济的增长基础趋于脆弱。

  资产价格对实体经济的作用是一柄难以操控的“双刃剑”,其作用机制尚不能完全为人们知悉。货币政策具有利率、信用、汇率和资产价格四种传导渠道。长期以来,利率传导渠道被认为是货币政策最重要也是最有效的传导渠道。而随着金融市场的深化与发展,货币政策的传导机制发生了很大变化,资产价格渠道受到越来越多的关注,并对许多国家的实体经济产生了深刻的影响。由美国金融市场的次贷产品酿成的金融危机,促使人们重新审视资产价格对实体经济的作用机制。

  既然资产价格已成为货币政策的传导渠道之一并且发挥的作用越来越显著,那么,货币当局似乎应该将资产价格作为政策调控目标。其实,早在20世纪90年代初期,美联储就注意到资产价格泡沫问题。那么,为什么美联储没有针对资产价格泡沫采取行动呢?正如格林斯潘所说的,要想干预市场,中央银行必须比市场还了解市场。也就是说,中央银行必须知道何种资产价格水平是合适的,其货币政策必须建立在对产生资产泡沫的原因正确认识的基础上。但是,中央银行一方面不能做到比市场更加了解市场,另一方面不能确保在刺破泡沫的同时不对经济造成损害并采取适当的措施,因此资产价格不能作为货币政策调控目标。从政策的角度考虑,鉴于资产价格难以调控,自然不能倚重其为货币政策传导的目标渠道。

  美国著名金融学家米什金将资产价格影响实体经济的渠道归结为四个效应,分别是托宾Q效应、企业的资产负债表效应、家庭的资产负债表效应和家庭的财富效应。总的来看,在上述四个效应中,货币政策对企业和家庭的资产组合和财富总量产生影响,引起投资和消费的变化。但需要指出的是,上述四个效应并不在任何经济体中自动实现,而是取决于许多约束条件。例如,各国资产结构的差异、资本市场的发育程度、融资方式、消费习惯等因素都会对上述效应的实现产生影响。诚然,资产价格的上涨能够改善企业和家庭的资产负债表。就如格林斯潘指出的,新创造出的股权价值,显著增强了金融及非金融机构的资本缓冲,支撑着它们发行的债务。所以,股市上涨可以说是经济环境意外好转的主因。

  但是,上述论断主要是针对经历过资产负债表大幅收缩和去杠杆化后的西方企业而言,对于中国企业则不尽适用。在中国,股票在家庭的资产结构中所占比例较小,银行融资依然是企业的主要融资方式。正因为此,已有研究表明,资产价格渠道对中国实体经济增长的作用有限,特别是股票价格对实体经济增长的作用不显著。

  资产价格作用机制中的顺周期性往往使资产价格上涨不可持续。从日本的房地产泡沫、东南亚金融危机以及此次全球金融危机来看,促成资产价格上涨往往具有一个共同的因素,即实体经济中缺乏有利的投资项目,或投资者对实体经济预期不乐观。资产价格的波动具有较强的顺周期性。投资活动使资产价格升高,乐观预期吸引流动性进一步进入资产市场。由于缺乏基础价值的支撑,资产价格上涨往往不可持续。并且,资本市场在这种情况下丧失了为实体经济融资的功能,而成为自我循环的市场。(作者系中国社科院世界经济与政治所博士)

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