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对付危机,什么样的政策最有效?

2009年08月05日 16:19 来源: 《环球财经》 【字体:

  ■ 小林庆一郎

  全球经济危机表明,金融体系的稳定与整体经济的平稳紧密相关。

  20国财长会议上,多数国家认为这一轮的危机已经触底,然而资产价格下跌、不良资产处置缓慢,这很难想象全球经济在近期复苏。

  分析这次危机并制定有效的政策,需要在宏观经济领域构建新的思维框架:将整体经济活动与稳定金融体系进行综合考虑。经济复苏政策不仅包括财政支出和宽松的货币政策,还包括能迅速稳定金融体系的财政政策。要消除蔓延在金融市场的不确定、不安全因素,金融监管机构必须实施严格的资产评估制度,对资金不足的金融机构实行临时国有化,重组金融体系中的公共基金,消减不良资产。

  守旧的错误传统

  在20世纪90年代,经济学家认为:“严峻的形势下,唯一的政策就是通过公共开支和积极的货币政策保证就业。投入大型公共开支,市场信心恢复,经济状况得到好转、复苏。”这是当前欧洲和美国在实施的政策,但这种政策是否有效?

  这种争论在日本早已出现。整个20世纪90年代,日本都在实施大型公共工程和减税政策,但经济状况仍不稳定,资产价格下降,不良资产攀升。市场的不安全感不但没有消除反而继续扩散。1997年,几大金融机构的崩溃最终引起市场恐慌。虽然采用大规模的公共开支计划,但不良资产的处置却陷入困境。

  2001年前后,日本开始转变,逐渐认识到“稳定金融系统和消除市场不安全因素才是经济复苏的前提”。金融监管局投入试验,日本超级银行集团megabanks大量增加资本投入并实施重组兼并。日本对因不良资产而倒闭的公司实施复兴计划,最终解决了不良资产难题。因此,市场的信心恢复,2000年上半年日本经济逐步好转。

  目前,美欧各国舆论和20世纪90年代的日本类似。人们还没有形成一致看法:通过对银行国有化和注资公共资产稳定金融体系,是实现经济复苏的先决条件。

  笔者在专栏中强调,过度期望于财政政策是危险的。而处置不良资产重建美国金融体系,是全球经济复苏至关重要的环节。

  对宏观经济的挑战

  普林斯顿大学教授克鲁格曼提出质疑。克鲁格曼认为,日本在2003—2007年之间的经济复苏依赖于出口的增长,和银行业没有关系。笔者解释道,出口增长是由于金融体系的稳定,日本企业的财务状况改善才实现的。

  在克鲁格曼和许多经济学家头脑中,全球经济复苏和稳定金融系统是无关的。这和20世纪90年代日本经济学家的看法一样。他们的标准观点是:“经济恢复唯一可行的是财政政策和宽松的货币政策。而处置不良资产、 注入资本稳定金融体系并不会导致经济复苏。相反,当经济复苏后,不良资产减少,因此不需要其他政策稳定金融体系。”然而,早在20世纪90年代就表明这是错误的。瑞典就是例子。瑞典的资产泡沫破裂和日本几乎同时发生,但是瑞设计了银行国有化而实现了经济快速复苏。

  目前,经济复苏迹象出现,但美国和欧洲政府如果怠于对不良资产的处置,他们的金融系统将会再次爆发金融危机。

  众所周知,银行业无论在新古典经济增长模型中还是在新凯恩斯模式中,都不被认为是经济活动的中心角色,处置不良资产被看作是与银行业相关的微观问题。现在的危机要求改变这种观点,必须研究金融机构在危机中的中心作用,并研究导致银行系统故障的原因。新的复苏政策必须是三种:财政政策,货币政策和金融体系的稳定——综合的手段被认为最有用的。脆弱金融系统对宏观经济和全球经济的产生的重大影响,必须施以重手才行。

  不良资产恶化经济

  财政系统的脆弱和不良资产的积聚,对宏观经济有或长或短的影响。

  短期看,就像在雷曼倒闭后所看到的,信心危机导致经济迅速恶化。风险资产原来都以资产方式被支付。一旦危机爆发,资产支付信心消失,流动性资产如债券、现金、存款的需求疯狂增加。结果需求量太大,市场流动性枯竭,交易受到抑制。而需求下降则牵动资产价格下跌,金融机构资产负债增加,并导致信心危机的加重。

  长期来看,日本20世纪90年代的经验表明,此种情况下,资产负债表陷阱现象很容易发生。这种现象中,随着不良资产增加和资产负债表可靠性的降低,各经济实体间信贷交易萧条,公司间的供给网络窒息。由于金融机构资产负债表恶化,公司之间逐渐失去付款的信任,这阻碍了公司间劳动分工的发展。而劳动分工是生产增长的主要来源。资产负债表陷阱就阻碍了整个经济生产的增长,从而导致资产价格下跌以及资产负债表恶化。

  当脆弱的金融系统和资产负债表陷阱对整个宏观经济产生消极影响时,宏观经济政策如财政政策和货币政策就不足以带来经济的复苏,最多只能起到拖延和缓解衰退的作用,但不能消除不良资产和财政赤字,因此也不会消除市场的不安全感。只有等到金融体系通过严格的资金处置和银行国有化等方式稳定下来后,全球经济的最后光明才会出现。

  一揽子的政策

  盖特纳计划是建立一项包括公共部门和私营部门的资金购买金融机构不良资产,但可能起不到作用。类似的基金于20世纪90年代在日本成立过,银行资金用于指定购买不良债务,但是处理债务的进程缓慢,这里根本的问题在于银行。他们持有不良资产却不肯以低价出售给新基金。用公私基金买不良资产必须以合理的反映资产的价格。银行持有的不良资产最有利的办法是守住它们,直到经济复苏变成良性资产,而不是以低价出售并带来损失。这种现象已被称为“赌它复活”,这是日本从20世纪90年代到2005年15年间处置不良资产却没有成功的原因。

  因此,金融机构应该尽力持有不良资产,而不要让政府短期的压力打破这一僵局。

  首先,负责金融体系恢复的政策主管应该是行外人而不是金融业人士,如与财政部和联邦储备委员会有关的人。日本唯一取得金融恢复进展的是竹中平藏任财政部长,他以前未曾走进金融界。另一名处置不良资产的好手原本是名检察官。产业振兴的高级官员原来是管理顾问,以前从未进入过银行和财政部。同样,在美国,金融恢复政策主管也不应该从华尔街的业内人士中挑选,而应该从经济学家、司法工作者、调查组织以及军方人士中挑选。这样,就能抵御华尔街的政治压力。

  严格的金融资产评估制度需要与金融高度独立的当局。只有最严格的资产评估制度才可以使金融机构不被诱惑走赌它复活的路,不良资产才能从资产负债表里清除出去。

  为了配合严格的资产评估制度,需要充足的资金来满足金融机构对资金的需求。换句话说,政府需要建立公共基金并在合适的时候使用。目前美国的政治局势,最大的问题在于如何确保公共基金到位。

  日本也面临这个问题,20世纪90年代中期,用公共资金救助银行被政治完全禁止。日本政府无奈地等了三年。在这段时间里,不良资产已经变得不可收拾,日本经济走向金融恐慌。最后,政府被迫向银行注入大量公共资金,这些资金量相当于20世纪90年代中期所要求的10倍。

  未来经济政策

  不断的争论中,复苏总是与经济政策相连,如公共支出和宽松的货币政策。然而,只有在设计新的能防止复发的财务条例,走出危机后金融机构才能稳定。但是,我们何时能从当前的危机中走出来?

  处置不良资产、稳定金融系统的政策不应由金融业人士完成。注入政府资源保持金融稳定性是很有必要的。但以什么方式注入是要讨论的。我们需要转换一种新的经济思维:金融体系的稳定性包括不良资产处置和金融机构资金注入(临时国有化),必须与财政政策、货币政策一起考虑。

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