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缘何一说“微调”会带来股市巨大震荡

2009年08月10日 03:34 来源: 上海证券报 【字体:

  近期市场在高位出现滞涨,在成交创出天量的同时,波动幅度也明显加大。市场走势发生变化的同时,盘面特征也明显改变:金融、地产等主流板块在完成突破3000点的重任后,出现了较长时间的调整;有色、资源以及更多的周期性行业在跟随期货冲高后也出现了回落;相反,一些非周期行业,如软件信息、医药、军工、传媒等在长期落后指数后开始表现;造纸、化工、农业等板块出现补涨。从技术面和风格转换的这些特征看,市场调整的压力在加大。

  ⊙民生证券研究所副所长 黄常忠

  流动性变化:牵一发动全身

  近期市场的两次大的震荡主要缘自货币政策的“微调”,说明这轮流动性推动的行情对资金面的变化仍旧非常敏感。这说明现在经济基本面好转的态势虽然已经确立,但股价上涨快于业绩恢复。受估值压力制约,基本面还不能取代资金面成为左右市场的主导力量。而资金面与上半年相比,将发生明显变化。结合政策的对冲性质和经济的复苏态势,货币政策“微调”在理论与实物上都有必要。从央行的二季度货币政策执行报告看,货币政策“微调”已提上议事日程。尽管对“微调”有不同的理解,但报告首次提出用市场化手段动态微调货币政策,作为对市场前期这一话题的官方确认,对市场的影响是巨大和深远的,需要我们认真加以解读。

  如果说市场近期的调整主要是担心会不会“微调”,那以后的市场就主要取决于“微调”的实际力度了。“微调”的威力会有多大,有以下几点值得关注。

  一是微调力度是动态的,主要看经济增长与物价指数的变化。年内看,GDP和CPI还在低位回升,对回收流动性的直接压力还不是很大,货币政策可只进行微调,而不要转向。但如果GDP和CPI回升很快,货币政策调紧的力度也会加大。目前GDP四季度就可能超10%,通胀预期也比较高,流动性的微调压力也不是没有。

  二是对“适度宽松”对货币政策的理解。央行等管理层也在反复强调,适度宽松的货币政策不会改变。那“适度宽松”下的“微调”空间有多大?个人认为,管理层有足够的相机抉择空间,主要理由就是上半年实际上执行的是超宽松的货币政策,货币发行和信贷都在历史高位,有回落的空间。“微调”有空间,市场又敏感,所以“微调”的威力不可小视。

  从央行“市场化的动态微调”的表述判断,年内央行还不会运用存款准备金、利率等趋势性货币工具,而主要采用央票与回购等短期的市场化手段来调节流动性,通过货币发行和信贷来控制流动性总量。同时银监会也会通过窗口指导来引导资金流向。实际上,管理层已在开始使用这些货币调节工具,也取得了一定的效果,市场流动性发生了一些变化,如银行的超额准备金快速下降,回购利率大幅上升,都说明流动性最宽裕的时候已经过去。

  基本面变化:仍难以成为市场驱动力

  应该说经济的好转速度是超预期的,复苏的态势已经确立,但为什么基本面还不能对冲资金面的上述变化、取代流动性成为市场的驱动力量呢?从市场的角度,主要是股市对经济复苏已有了预期,估值整体提升空间不大。

  从经济本身的角度,也有两点值得关注。一是微观业绩远不如宏观数据乐观。之前披露的半年报业绩同比下降在20%左右,业绩驱动股价还需要时间。

  二是经济的增长质量。如果政府投资不能带动民间投资,会直接影响这轮复苏的质量和可持续性。如政府投资能不能传导到消费。90%靠投资拉动经济肯定是非常态的。消费不启动,投资的效益就不能实现

  三是经济复苏的路径。按理论与经验,经济复苏过程也有政策底向市场底过渡的转换过程,W的路径概率还是更大。虽然由于基数作用,年内GDP同比增长会逐季提高,但环比看,二季度是回升速度最快的,三季度的环比增速会有所下降。从这些因素看,基本面取代资金面来驱动市场是趋势,但时间上还需等待。

  政策面变化:对市场判断可能过于乐观

  宏观政策的变化已有讨论,这里主要关注股市政策。个人一直认为,社会对经济和股市的悲观预期要好于乐观预期。现在管理层“经济回稳关键期”是比较客观的,这样尽管经济最严峻的时候已经过去,必然伴随流动性最宽裕的时候已经过去,但货币政策宽松的性质还不会发生改变,货币政策还将继续支持经济的康复,只是剂量要发生变化。试想,如果管理层过于乐观,政策力度就小,不仅关键期的经济复苏可能夭折,流动性也可能转向,市场就要经受基本面和资金面的“双煞”。所以,管理层“经济回稳关键期”的客观判断,将继续平衡资金面与基本面的对冲力量,对市场的作用是中性的。但现在对股市的判断似乎比较乐观了,比如新股发行、创业板加速了;红筹回归、国际板也提上了议事日程。在流动性供给高位回落的同时,市场资金需求迅速增加,资金供求迅速发生变化。同时与国际估值接轨的压力也越来越大。

  我们中期策略曾判断,下半年市场是“流动性驱动下的反弹向基本面驱动下的反转的过渡期”,市场或冲高回落,或宽幅震荡,上半年单边上涨的格局将发生改变——主要理由也就是在经济基本面好转必然伴随资金面的“微调”,这两种对冲力量的博弈会产生很多变数。7月份宏观数据即将公布,货币数据大幅回落可能性很大,经济数据虽将继续好转,但还不足以对冲掉流动性和估值方面的压力,市场出现中期调整的概率在增大。从策略上,投资者或降低仓位,或加大防御品种的配置。

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