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美元的两种交易逻辑

2009年08月22日 05:21 来源: 证券时报 【字体:

  当美联储对于经济的判断已经转变为企稳时,经济企稳复苏的内在结构将日益关键。美国经济波动最大的部门是投资和耐用消费,但最终的需求来源是消费者。如果依靠投资,可以支撑半年或更长一些,但接力棒总是要甩给消费者的,而这将依赖于消费者何时能够把钱袋子修补好以及消费者的态度。

  但在此之前投资拉动的复苏已经发生了。库存的调整在6月份已经加速,现在整个商业,包括制造业、批发零售业的库存销售从年初最高的1.46个月下降到1.38个月。从7月份的工业生产中已经可以看出制造业对此作出了反应,所以工业生产和产能利用率首次出现上升。

  商业企业在看到需求复苏、产能利用率上升和信用成本较低时,会倾向于增加商业投资,而去库存的拖累也步入尾声。这看起来是一个不错的、而且还会自我加强的循环。如果消费者能够从中获利,例如就业和收入增加,并且没有什么后顾之忧,那么消费能够接上这一棒。但现在看来,消费者既没有获得收益,后顾之忧也更加明显了。

  商业投资在今年二季度同比下降了19.6%,是对GDP 的最大负贡献之一。不过有利的是,去库存到再库存已经对工业生产带来了正面的影响,当然,其中还有旧车换新车补贴的巨大功劳,如此,BAA公司债收益率从雷曼后的9.5%下降到现在的6.6%,商业投资将会在三季度从萧条中走出来。

  那么消费者在哪儿?消费者是否因此而收入提高了?二季度财务报表的利润超预期并没有给劳动者以实惠。相反,利润是建立在压缩成本基础之上的,并不是收入的上升,因此收入是低于预期的。所以,在二季度劳动生产率环比大幅提升6.4%的同时,单位劳动支出却继续环比下降了5.8%。一方面,企业通过裁员提高了劳动生产率;另一方面,通过降薪压低工资支出。

  美国消费者成为被挤压的对象。所以,7 月份出现零售环比负增长也是一个很正常的结果,看三个月的数据,只有汽车及零部件和医疗保健出现了连续3个月的环比增长,7月份增长的还有衣物饰品,其余都是收缩的。因而,现在是投资接上了复苏的第一棒,但现在还看不出在半年以后,第二棒怎么去交接。市场的交易逻辑也会在这样的交接中发生巨大变化,之前是对复苏的预期交易,现在是真实的数据复苏后与预期相对比的交易,而低于预期的概率是很大的。

  最近,在外汇市场方面,游戏规则似乎正在再次改变。一般来说,在不同的全球经济大背景下,过去10多年外汇市场的波动基本被两种看似逻辑上完全相反的交易逻辑所主宰。这种转换的过程越来越激烈,速度也越来越快。

  第一种逻辑是所谓的套息交易逻辑。在这种逻辑下,投资者借入低息国家的货币换成高息国家的货币投资。低息国家一般是长期处于经济衰退以及低通胀的环境,而高息国家一般经济过热,因此利率被迫持续维持高位。由于套息交易是自我实现的,做的人越多低息国家的货币就被打压得越低,从而使得套息交易更有利可图。

  因此对于套息投资者,最大的风险在于任何可能会消灭息差的信号,包括来自于低息国家经济复苏的征兆,因为这可能促使低息国家政府逐渐提高本国利率。在这样的情况下,任何来自于低息国家内部的好消息都会促使套息交易者平掉低息货币的空头,从而提升低息国家货币。

  而另一种逻辑则是风险规避的逻辑。当经济开始出现危机征兆时,投资者倾向于在发达国家的国债市场、以及欧洲美元市场做多,一方面是预期利率降低,一方面是寻求发达国家货币、特别是美元的避风港地位。在这样的情况下,任何显示经济正在离开危机的征兆,包括来自于作为拉动全球最终需求引擎的发达国家的好消息,都会使得投资者愿意承担更大的风险,从而打压这些避风港国家的货币。

  在危机发生之后,风险规避成为了主宰美元、日元兑其他货币的主要逻辑。但是这次危机的特殊之处在于,美元现在已经成为了最主要的低息国家之一了。全球经济衰退已经触底这一观点已经成为市场共识,投资者对于包括新兴市场在内的信心已经大幅恢复。在这样的情况下,美元已经展现了其成为一种套息交易货币的潜力。

  尽管套息交易的规模本质上没有办法衡量,但是最近两周的一些信号显示套息交易逻辑正在逐渐取代风险规避的逻辑成为主导。我们的间接证据就是上面说的当美元成为套息货币之后两种逻辑的互相矛盾之处。在套息交易下,任何美国经济的利好都会成为提振美元的因素,而在风险规避下,这反而会打压美元。

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