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如何理解“调结构”的真实意图?

2009年09月01日 03:04 来源: 证券时报 【字体:

  宏观经济政策基调正在从“保增长”向“调结构”转变,其实对于什么是“调结构”,市场并无统一的认识,只是认为“调结构”必然会引退宏观经济运行的不确定性。

  对于政府来讲,要做的事情无非是两类:短期的政策操作与长期的制度建设。调结构是长期的,是政府一直在推进,市场也在不断自我强化的事情,不过被突如其来的全球经济金融危机所打破。在二季度经济增长超出各方预期的背景下,政府重提结构调整,并不表明将放弃既定的负债扩张方针,只是在刺激高峰已过之时,将工作重心回到日常事务上而已。

  结构调整包括的内容很多,我们认为市场要关注的不应该是老生常谈的产业结构调整,而是负债扩张的结构。中信建投的研究结果表明,负债扩张的主体结构已经从政府、企业转向了个人;相应地,消费取代投资成为了经济复苏的主力。

  哪些结构需要调整?

  投资、消费与净出口的结构,从投资转向消费。2009年二季度投资对经济增长的贡献率高达87%,净出口贡献为-41%,消费贡献为54%。显然,在出口刺激措施用到极致的前提下,调低投资的贡献率,调高消费的贡献率应该是结构调整的主要内容。经济陷入低迷时,投资拉动了经济增长。之后,消费开始成为经济稳定向上的主力。历史的经验也表明,消费的升级是与市场的放开保持同步的。

  企业利润与劳动者报酬结构,加快收入分配结构的调整。影响经济复苏的关键在于居民的消费能力,而劳动者报酬则是制约消费的关键。自2003年以后,企业盈余开始大幅度上升,同时劳动者报酬的比例急剧下降,至2007年后者对经济增长的贡献率仅高于前者8.45%,而在1995至2003年间,这比例高达30%。在政府将消费定为经济复苏的主力军时,如何提升劳动者的报酬,将是政策调整的重中之重。

  第二三产业的结构,房地产投资与固定资产投资结构,中央与地方投资的结构,国有与民间投资的结构,都需要调整。此外还有实体经济与虚拟经济的结构。虚不够大。在以虚补实的逻辑下,虚拟经济不够大是经济不能快速复苏的重要原因。在本次的复苏过程中,以虚补实已经被证明是必须进行的。政府必须努力发挥虚拟经济的作用,从而加快实体经济的复苏。政府应该呵护而不是打压资本市场,宽松的政策基调不能改变。从M2/GDP的比重来看,虚实分离的局面已经形成了,以虚补实是政府不得已而为之的做法。

  传统的调结构将无疾而终

  目前市场普遍认同,调结构必然会从压缩产能出手,也就是从信贷市上入手,紧缩对新开工项目的贷款。如此一来,投资将会加快下行,从而经济出现二次探底,宏观做空资本市场的逻辑在此。经济增长经过二季度的超预期反弹后,进行一系列程度的回缩现象是正常的,但不是不可能出现二次探底。最基本的理由就是虽然新开工项目速度较快,但是到年底,投资的资金来源并不会出现问题。明年一季度,新的贷款额度又会下来,因此至明年三季度之前,投资资金来源都不应该是个问题。二次探底也将不会出现。

  发展中国家始终面临着就业、产业结构调整与财政压力的平衡问题。在目前就业仍然没有起色,财政压力仍然会持续多年的背景下,产业结构调整会如以前那样无疾而终。

  从远的时间点看,在2015年,中国的刘易斯拐点,即劳动力从无限供给转向有限供给出现之前,中国负债扩张的模式因为路径依赖而会主动改变。从近的时间点来看,在2012年新的政治周期到来之前,主动调结构的动力也会不足。

  最现实的是调整负债扩张结构

  结构调整是长期的事情,它对市场的影响不会改变目前宏观经济向上的态势。在如此多的结构失衡中,认清政策最可能的着力点是重要的。

  在我们的逻辑中,由于财政收入与就业并不稳定,扩张激励的政策不会退出,但扩张激励的结构发生了变化。由于中央政府面临着财政赤字率可能有超过5%的压力,以及防范可能的公共风险的考虑,负债扩张的主力将不会是中央政府。地方政府受制于财政压力以及金融部门的风险厌恶,将不会如以前那样肆意扩张。因此,扩张的主力也不会是地方政府。

  从目前的政策动向来看,政府显然已经将负债扩张的责任悄然转向了居民个人。消费升级也是一个老生常谈的话题,也是中国历次走出经济危机的不二法门。毕竟,没有消费的生产才是真正的过剩。

  市场目前对于中国人的消费能力保持怀疑,主要认为中国缺乏完整的社会保障制度,以及正在消耗的储蓄存款并不能保持消费的稳定。这是长期的问题,短期内,中国的消费还处于一个升级的状态。一个基本的事实是,按2008年人均GDP为3319美元,2009年经济增长8.2%,人均GDP将为3591亿元。按国际惯例,当人均消费超过3000美元的时候,消费升级自然成为常态。这也是目前中国消费保持稳定的重要理由。

  从数据来看,负债扩张的主力开始转向了消费。7月居民贷款已经占新增贷款的64%,同时新增储蓄开始变为负值。这固然与资本市场前期的火热有关,但更表明一种可能的储蓄活期化,一种消费升级的可能。政府开始鼓励消费,从个人消费金融公司的设立到个人初次分配关系的调整,以及不遗余力地推进医疗、新农合等社会保障性制度的建设来看,政府不得不回到历史上促进消费的老路,也是正路上来。(作者单位:中信建投证券)

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