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中国经济已走出黎明

2009年09月03日 03:53 来源: 证券时报 【字体:

  库存仍是发达经济波动因素

  在我们进行出口企业调研时,经常听到这样的说法:目前订单情况已经有所好转,但主要源于海外企业去库存化后补库存的需要,而终端需求是否有趋势性的改善还有待观察。那么,这只是个别行业的特例,还是代表着发达国家市场的整体形势呢?

  自2007年第4季度以来,美国GDP中的存货变动项就一直为负值,且其环比也已经连续三个季度有所恶化,从而对经济增长造成了负面影响。虽然美国的PMI库存指数目前有回升迹象,但从月度的制造业库存数据看,无论是同比还是环比,情况都还在继续恶化。在美国,消费占GDP比重高达70%,其周期也主宰了库存的变化,消费疲弱使得企业库存不断下降。观察制造业的总库存,虽然零售库存仅占1/3,但由于零售、批发和生产厂商的连动,它们的库存变化方向基本趋于一致,零售额的减速引领了“去库存”现象。因此,我们在调研中耳熟能详的“补库存”,并不代表美国目前的整体情况。

  一般而言,当销售增长旺盛时,销售和生产厂商就会增加库存,以应对不时之需;但当经济转向衰退时,销售增速放缓甚至下降,而社会库存不仅不会增加,还会面临消耗原有库存的压力。美国历史数据也表明,库存受到消费和生产波动的影响确实存在着固有的周期,其长度一般持续3-5年,也就是我们常说的基钦周期。1980年代以前,美国经济明显受到存货的影响呈现周期性波动。然而,随着存货投资对GDP的拉动处于不断收窄的通道中,经济的存货周期也愈发不明显,而10年左右的朱格拉周期,即投资周期开始主导美国经济的走势。这或许是因为与以往依靠制造业等拉动经济不同,美国已更依赖于投资机会。不过,这并不代表存货变动不重要,存货变动在中短期内对经济依然存在着非常重要的影响。

  库存逆转有望成为积极因素

  如果销售额企稳回升,那么即使库存销售比有回调压力,库存下降幅度还是可能放缓,甚至有所增加。更何况,库存销售比目前已经从去年12月的高点1.46回落至1.38,一定程度上减轻了未来库存调整的压力。

  而基于美国经济今年6月份已经见底的判断,我们认为零售活动正接近或处于本轮周期的底部。以零售库存为例,从细项来看,汽车库存虽然仅占零售库存的四分之一,但其波动较大,贡献了后者在过去一年中近七成的下跌幅度,预计在9月后,即使汽车销量有所回落,其库存水平还是会有所回升。不计汽车的零售库存下降速度则已经放缓。

  因此,更差的过去意味着更积极的未来:随着去库存速度超出预期,美国的库存水平已经处于较低的水平,进一步清理库存的压力将大大减轻。综合看,我们认为未来一年里(最值得期待的是今年第4季度,理由是汽车),美国库存的下降速度都会逐渐放缓并进而有所增加,真正结束存货调整可能还要半年左右时间。日本、德国及其它欧元区国家都出现了经济与库存背离的情况,因此今年晚些时候,库存逆转有望为全球经济注入更多值得期待的因素。

  中国经济已走出黎明

  与美国不同,中国的投资和出口主导了中国经济的波动,因此也是决定库存的决定性因素。从GDP数据看,1978年以来库存变动与固定资本形成总额的相关系数为0.55,而与私人消费相关性不大。而在加入WTO后,出口也对存货变动也有着非常重要的影响。根据我们的测算,今年上半年出口下降造成的存货减少拖累GDP达到了0.85%。

  当终端需求从高位回落时,生产企业由于信息不对称等原因不会马上削减库存,此时无论是原材料还是产成品的库存都会有一定程度的上升。一段时间后,企业就会意识到问题的严重,并且开始减产,而原材料库存也就开始下降,并进而带动产成品库存的减少;同样的,当经济从衰退中走出时,原材料库存也将先于产成品库存反应。

  根据最新公布的PMI数据,8月份原材料库存指数为48.5,产成品库存为46.5,双双延续上升的趋势。虽然它们都还没有达到50的分界线,但历史上库存指数都不是很高。自去年底今年初以来,原材料指数引领产成品库存指数不断走高,也显示了库存的调整在中国已经暂告一段落,而一季度存货变动拖累4个百分点GDP的情况在全年肯定不会上演。

  从库存的角度看复苏,我们认为:发达经济体目前正处于黎明前的黑暗,但即使跨过黑夜,阳光也不会马上普照大地,而“补库存”拉动生产的故事暂时只会是局部现象。与此同时,中国却已走出了存货调整期,而这所依靠的下游需求与过去一样,还是投资。

  在我们指望发达国家的终端需求回暖时,我们又依靠投资成为了全球表现最好的经济体,甚至还拉动了周边地区(如日本、韩国)经济的增长。因此,我们需要重新审视中国在世界经济中的地位;而从中短期看,投资也还是三驾马车中最值得跟踪的。

  中国和美国一样存在着比较明显的投资周期,而在投资中,房地产投资又举足轻重。虽然房地产与制造业不同,其存货不计入GDP中的库存变动,但其变化方向却对房地产投资,进而对整个经济有着非常重要的影响。在美国,7月现有住房可供销售9.4个月,较高峰时的11.3个月已经有所下降,但仍然较历史平均值高3个月;而在中国,上半年房地产销售的火爆大大减少了库存,在上海可供销售月数甚至回落到了2个月。因此,在制造业后,中国的房地产又将领先世界其他国家与地区,开始去库存后的加库存,从而维持投资与经济较好的发展态势。

  虽然已经过去回补库存导致了需求的一部分虚增,虽然房地产投资补库存外的长期动力遭遇了一部分人的质疑,虽然我们仍然需要政策的支持,但走出库存调整无论如何都是一件好事。和黎明前的西方世界不同,中国经济的天色已经并且将会变得更加亮堂;而市场上出现的些许对经济的悲观预期,更多只是源于其前期预期过于乐观罢了。(作者单位:国泰君安证券)

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