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阶段性调整基本结束

2009年09月05日 04:43 来源: 上海证券报 【字体:

  8月以来,沪综指在一个月左右的时间里下跌大约25%,而在本周,市场则出现强劲反弹。从最新的形势发展情况看,主宰市场运行的多空天平开始重新转换,回到驱动市场走高的原有趋势上来。市场的阶段性调整很可能基本结束,未来有较大可能性继续原有的基本趋势。

  调整是统一思想的过程

  应该说,在8月份出现的这一次调整,是非常有意思的。它的发生,和我们理论界、实业界,甚至政策层面的一些分歧有相当密切的关联,也即是,究竟要保增长,还是要调结构。最终,温家宝总理用一句话概括当前局势,以及未来基本的政策取向:“中国经济处在不进则退的关键时刻,我们应该继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。”当然,在保增长的基础上,同时也强调了调结构的重要性。也就是说,把保增长和调结构辩证地统一起来,在保增长的基础上进行结构的调整。

  体现在市场上,我们看到这次调整,事实上是对今年以来的上升行情过程中,整个投资者思路的一个清理过程。从1664点到3400点,股市在很短时间里上涨超过100%。那么,在这个时点上上,投资者会想,上涨是不是过头了,然后又要考虑流动性的问题,考虑业绩能不能跟上的问题,考虑金融危机有没有“W”型的问题。通过这一次大幅下跌,所有的这些问题都得到了非常好的一个思路清理。

  到最近2700点以下,大家看到事实上流动性这个事情对市场的影响已经趋弱了,因为估值具有足够支撑力,流动性的负面影响被消除。因为一个15倍左右的动态市盈率,基本上流动性的轻微收缩对其已经不起作用了。

  与此同时,原来所谓的“打左灯,往右拐”的现象也是导致投资者不坚定的重要原因。在这个问题上,中央明确要求:未来要在保增长的基础上进行结构的调整。也就是说,在这个经济学家、各部委官员争论不休的重要的政策取向上,也已经得到了认识上的统一了。

  2700点隐含5%左右的GDP增速

  分析显示,2700、2800左右的市场估值是偏低的。在给定相对合理的前提下,比如历史的公司收益率、长期国债利率作为无风险收益水平等等,我们沪综指的每一个点位,其实隐含了某一个程度的经济发展的水平。在2700点附近时,根据我们的测算,其在给定合理条件下所隐含的中国GDP的增长速度在5%左右。

  5%的GDP增长速度显然是不合理的。因为当前我们的GDP增速肯定会高于8%。根据高盛的最新预测,其认为中国2009年GDP增速将达到9.4%。

  从这个意义上,我们认为2700点、2800点是一个低估点位。当然,由于市场参与者的非理性、或者其它的一些特定事件,比如清查信贷资金违规入市,导致部分资金仓皇逃遁的影响,市场确实在某个阶段会出现非理性的下跌。正因为这个因素,我们一直强调,短期市场不可预测。

  但当我们透过短期不可预测,回归到市场点位所反映的经济事实上,我们又能够看出市场大体处在一个怎样的水平上。从这个意义上,我们说市场长期运行是具有可预测性。

  回到当前市场,我们认为,立足于一两年的曲线来看,它方向是往上的,不管这个过程是怎么运行的。为什么这么说呢?因为股市必须最终来反映8%、或9%这个经济运行的事实。这样一个保增长的大基本面下,市场跌到2700的时候,不管怎么样都已经跌得差不多了,向下的空间已经很小了。

  那8%对应的沪综指点位是多少呢?笔者测算显示,它大概在3700-3800点这样的一个水平。如果说你再给它一个泡沫的话,可能上4000点或者更高。

  多空天平开始复位

  从最新的形势发展情况看,主宰市场运行的多空天平开始重新转换,回到驱动市场走高的原有趋势上来。

  从估值看,当前A股估值已经低于美国股票。截至到8月31日,沪深300指数对未来12个月预期收益的市盈率为15.8倍。标准普尔500指数的动态市盈率为17.2倍,摩根AC世界指数的动态市盈率为17.1倍。如果说3500点左右,股票和债券吸引力相当的话,现在的股票吸引力更大了。

  从资金的情况看,票据的去向始终是我们关心的要点之一。一季度是票据发行的主要阶段,半年期限也就预示着这些票据将有不少在9月到期。加上近期审计署入驻部分大行查信贷资金去向,这导致部分违规进入股市、楼市的资金大量逃出。这一动作推动了8月市场的快速下跌,也为四季度股市健康运行打下了基础。因为违规资金走了一大部分,这些资金是最为动荡的短期资金,是加大股市波动的资金。事实上,对于刺激政策的退出时间,笔者坚持以前的观点,至少会到2010年年中。也就是说,资金的真正收紧至少要到2010年年中。

  另外,从房地产市场的情况来看,近期楼市成交持续萎缩,并非需求下降所致。更多的是,开发商大量售出商品房后的一种销售行为所导致。从近期万科的表态可看出一些端倪。万科最近认为,当前中国的房地产政策和利率环境,是2004年以来最好的。其预测房价将稳中有升,不会暴涨,利率将保持低位。公司已经将年度新开工面积调升了50%左右,并且可能将下半年的一些推盘计划延迟到10年初。显然,这代表了大多数追求利益的开发商的观点。如果都将推盘计划延迟,怎么能出现成交量的上涨呢?当然,当前地价高企已经令到开发商难以顺利拿地,甚至部分开发商希望政府推出“物业税”,这在以往是不可想象的。而这些新的因素又构成了房地产市场的一个新的均衡格局,在这个格局下,一方面,房地产股票的NAV趋势依然是向上的;另一方面,政策的风险在加大,如“物业税”出台的几率增加。

  (作者为中证投资首席分析师)

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