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流动性迷雾

2009年09月05日 04:56 来源: 证券时报 【字体:

  进入9月,A股出现了“开门红”的好兆头。不过,站在8月的大阴线之下,短期的反弹不足以让人忘乎所以。8月上证指数下跌21.81%,悉数抹掉了6、7月的升幅。调整幅度之大、速度之快超出了市场预期。2009年以来,A股连续上涨了7个月,至7月收盘,上证指数涨幅为87.47%,调整是十分自然的事。但调整之急促、之恐慌,确实从一个侧面反映了市场的惊弓心态。而这种心态明显受制于一些莫名其妙的悬念——流动性即为其中之一。

  自次贷危机以来,流动性成了风靡证券界的流行语。流动性与股市之间的紧密性有增无减,给人的感觉是流动性主导了股市的涨跌。因此,只要流动性方面有动静,股市就会随之起伏。A股8月出现了较大幅度的调整,据说流动性压力是其中的主导性力量。因为新增信贷的大幅回落引发了市场对未来信贷供给的担心,流动性收缩对资产价格会产生较大的冲击。其实,只有当经济危机深化、蔓延之际,银行借贷活动放缓甚至停止,流动性才会引起关注,也只有这时,注入流动性才能防止经济崩溃。而一般情况下,流动性并不是一个自变量。

  去年底以来,随着四万亿投资计划的启动,各项贷款余额同比快速攀升,拉动了货币供应量的快速上升。与此同时,我们看到股市开始活跃。于是,主流观点认为这一轮行情具有显著的资金推动特征,并煞有介事地归纳出了流动性与股市涨跌的关系。比如有券商研究报告计算出M1与上证指数相关性达71%。在这样的语境下,面对央行提出“微调”的政策,我们的股市好像进入了世纪末日。

  从专业的角度看,与资金有关的流动性只能是经济活动的反映与镜像,它本身并不能成为解释经济活动的原因。尤其与股市牵扯在一起时,那种统计意义上的线性关系的可靠性是非常低的,哪怕过去的相关性很高。一般而言,流动性对股市的影响通过两个渠道发生:一是扩张性的财政政策与货币政策促发经济活动高涨,推升企业生产规模,提高经营效益,进而推动股市上涨;二是在监管不力的条件下,部分资金违规进入股市。这种情况在A股市场表现得更为明显,但资金进入股市一定另有切实可靠的依据。可以说,股市的涨跌与流动性没有关系,就像入夏以来深圳气温越来越高与股市上涨没有关系一样。股市越涨,入市的资金越多;股市下跌,交易萎缩,流入股市的资金会减少。股市涨跌与流动性是同一枚硬币的两面。

  进而言之,M1=流通中的现金(M0)+活期存款,构成活期存款的就是居民与企事业单位的活期存款,其中企业活期存款约占90%以上。影响企业存款增速的因素主要来自两个方面:企业盈利增长和贷款增速。我们看到了企业存款增长与贷款增速的内在联系,这意味着在大多时候贷款增速会影响M1的增速。贷款增速意味着企业经济活动的扩张,意味着企业效益的提高,从而影响股市的走向。但如果贷款的扩张并没有转化为效益的提升,那么不仅贷款扩张本身难以为继,股市的上涨就更会成为无源之水。

  由于目前的复苏尚处于初期阶段,增长并不稳定,企业盈利大幅增长不具有普遍性,从而由盈利推动的企业存款快速增长的可能性不大。在这样的条件下,我们并不能从M1的变动中找到股市上涨的理由——即使流动性再充裕,股市也难以上涨。那种将股市上涨归结为流动性过剩以及资金推动市的说法,其实与股市“钱多人傻”的说法是一样的,除了调侃味,离市场的本质相隔太远。与此类似,将IPO、再融资以及限售股解禁等扩大市场供给的举措解释成股市下跌的原因,都与不明就里的流动性有关。

  简而言之,对于股市的涨跌而言,流动性的解释力是非常有限的,它几乎不能成为股市涨跌的理由,也不能成为判别股市涨跌的依据。如果要说它们之间的关系,流动性与股市是悲喜共享的孪生兄弟。动不动拿流动性说事,不是一知半解,就是叶公好龙。再说,在经历了上半年信贷大规模扩张以后,信贷收缩是十分正常的。即使按照流动性与股市貌似关系的分析,这种收缩也不会对股市产生影响。但是,股市却恐慌性下跌了,表明股市调整另有原因。

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