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金岩石:合理估值与股市的非理性涨跌

2009年09月05日 05:12 来源: 证券时报 【字体:

  近期股市暴跌是沪指3000点“冲浪”后的理性回归,价值中枢没有改变,依然是在沪指2700—3300点区间,当然,并不排除沪指会在2500—3500点宽幅震荡,因为股市永远是在预期和现实之中相互印证的。

  为什么对股市的趋势判断总是仁者见仁智者见智呢?原因之一:我们的估值标准未必大家都认同,对股市基本层面的价值总有不同看法;原因之二:现有估值结论也会随机调整,比如从去年10月以来我本人就3次调高了价值中枢,第一次是沪指2000、第二次是沪指2500、第三次是沪指3000;原因之三:理性估值和非理性冲动是一对孪生兄弟,难舍难分,股市一旦发生对理性估值的较大偏离,或者是由于市场情绪的“过度”乐观或悲观,或者是由于基本面和资金面发生了新的变化。

  基本面估值:

  2700-3300是怎么算出来的?

  国金证券(600109)研究所在今年中期报告中提出这个合理估值区间的依据是:在流动性充裕的条件下,股市正在透支2010年的预期,在2010年ROE(ReturnonEquity)达到14.5%之时,股市投资人会接受2.5-3倍的市净率和20-25倍的市盈率。

  陈东博士领导的宏观研究小组非常注重量化的研究,在长期追踪数百家样本公司的动态数据分析的基础上,确定了2009年上市公司的盈利将实现17%的增长,这一预测的确定性已显著提高。沪指目前2700点左右的位置对应的是不到2.7倍的市净率和21倍的市盈率,“如果考虑到2010年的总体盈利增长25%,A股的估值将进一步下降到16倍的市盈率和2.4倍的市净率……市场后续进一步大幅下滑的空间较为有限,即使下行,在沪指2400—2500点范围也会产生很强的估值支持”。正是基于这项研究,我最近在央视财经、北京财经、财富非常道和上海第一财经等电视台都建议投资人在沪指2700—2800区间入市,即可参与沪指2700-3300的短线交易机会,亦可进行长期投资。

  流动性估值:

  资金流动与群体行为

  在我们追踪的样本公司中,A股和H股两地股市同时上市的公司,估值标准却有很大差异。为什么同一家上市公司的股票在内地和香港会有不同的估值标准,除了交易和发行制度方面的差异之外,我们只能从两个方面寻找原因:一是货币机制不同,二是投资主体不同。这就引出了新的估值标准:一是流动性估值,二是情绪性估值。前者来源于资金面的流入流出和供求均衡,后者来源于情绪面的心理预期和群体行为。

  把资金流动和群体行为放在一起谈股市流动性估值,看似风马牛不相及,但在股票市场中,每日每时参与交易的就是股票、资金和人,上市公司作为发行者基本上是不参与二级市场交易的。假定股票流通量不变,资金的流入流出应该和股票价格的涨跌成正比,然而股价却不是这样决定的。如此简单的算术结论为什么错了?因为有“人”的参与,特别是投资人的群体行为不同,情绪状态不同,股票价格和资金流动之间的供求关系就会有很大的改变。在股票和资金的供求平衡之时,股价会由于乐观者的长期持有而变得稀缺,也会由于悲观者的疯狂抛售而变得充裕,所以在牛市阶段可能“鸡犬升天”,在熊市阶段却是“一地鸡毛”。2007年的股市在很长时间内是被严重高估的,但是在非理性繁荣的市场环境中,投资人高唱“死了都不卖”,像文革时期的革命大串联一样传递着财富信息,股票价格就完全脱离了基本面估值和流动性供求,变成几乎完全是由情绪面决定的东西了。而在2008年,非理性繁荣转化为非理性暴跌,投资人惊呼“不卖就得死”,财富效应发生逆转,股市一路下行,非常情绪化的过度悲观完全主导了市场的走势。所以在10月股市跌破沪指1700点时,我在央视《证券时间》节目中提出了“情绪性底部”的概念,主要基于对市场情绪处于过度悲观的判断。因为国金研究所的报告表明,样本公司在沪指1600点区间,分红率已经超过了储蓄利率,投资的风险就连偏好储蓄的群体也能够接受了。

  行为金融学家希勒教授甚至把市场情绪和财富效应的互动解读为是“精神的传染”,会在“上瘾行为”的刺激下,通过击鼓传花式的信息流动而左右市场情绪和投资人的群体行为。从情绪面和资金面的互动来解读股市的流动性估值,可以推论股票价格有背离其基本面估值的必然性,也就是说,基本面估值和流动性估值的背离是常态,而非例外。经济学在90年代才接受了博弈论,1994年,《美丽的心灵》的主人公纳什获得了诺贝尔经济学奖,从此博弈论的思维方式开始深深地影响了经济学的思维方式,所以我们在风靡国际的经济学教科书《经济学的思维方式》一书中,可以读到大量的博弈论案例。甚至可以说,基本面估值代表着传统经济学的思维方式,流动性估值则代表着现代经济学的思维方式。两种估值标准的背后是两种经济思维的差异,二者既有互补性,又有冲突性。

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