首页财经股票大盘个股新股行情港股美股基金理财黄金银行保险私募信托期货社区直播视频博客论坛爱股汽车房产科技图片

不是6124 本轮调整只是从高向正常预期的回归

2009年09月07日 08:41 来源: 理财周报 【字体:

  我说了如此之久,也许过渡期三个字你都已经产生审美疲劳了。但是问题还在,那就是过渡期调整时间的长短到底如何?

  8月份,伴随着货币政策微调,以及7月固定资产投资数据中所衍生的未来政府投资项目逐步减弱预期,整体市场出现去年11月底反弹以来的剧烈调整,从短时间内调整幅度所体现的市场情绪来说,已经与6100点时似曾相识。

  目前所看到的仅仅是与6100点相类似的调整情绪,不过本质却迥异,是来源于从复苏预期向均衡水平的回归。

  “非典型性复苏”

  在8月份,是中国此次经济反弹步入过渡期的确认之月,而由政策引导的非典型复苏的尴尬性也正在逐步体现。

  那么,什么是非典型性复苏呢?就是依然强烈依赖于政策拉动的增长。

  从宏观来看,经济增长对于政策的敏感性大幅提高,主要源于潜在增长点的扩散效应仍未体现,7月份国退民进之后的投资回落体现的是自主性复苏的疲弱;从中观来看,纵向产业链间的盈利能力不平衡正在加剧,得益于政府投资的中游行业盈利扩张也限制了产能淘汰的结构优化进程,而投资与一般消费之间的不平衡也被逐步拉大。

  我们说过渡期,其本义就是,经济增长从依赖政策推动过渡到自主性复苏动力的过程,而在此过程中,经济增长乃至中观领域将体现出更为均衡化的特征。

  目前而言,以2009年30%利润增长水平所度量的整体估值水平已然不再昂贵,但是问题的核心其实就是来源于30%的利润增长由何而来?

  在我们的逻辑体系中,2009年上半年尤其是二季度的利润增长中存在着过于乐观的成分,一方面,政府投资的庞大化过度支撑了原本产能过剩中行业的产能利用率;另一方面,虽然上游的原材料价格有所回升,但是在欧元区工业生产较为弱势的背景下,中国的中游制造业其实仍然是受益最大的,而这两方面的因素在8月份已然出现转折,由此衍生的围绕中国资本市场过渡期调整的中观现象就在于,制造业盈利能力回归均衡化的过程。

  不是6124级别的调整

  那么,我们来进一步对比下本轮调整和6100点调整的异同。

  前面讲过,自2008年11月份以来的宏观经济环比反弹,核心来自于中游制造业在低成本区间在政策拉动需求下的盈利恢复。由于统计数据的欠缺,我们只能以PPI分类中原料-采掘的价格比较来界定其整体的盈利能力,其走势如表格所示,与资本市场吻合度很高。

  从表现形式来看,以PPI出发,中国此次中级反弹结束的标志很有可能是在于价格指数反弹后的重新回落,而不是像日本价格指数趋稳后的持续上升,这一点其实在部分行业如钢铁中已经有所显现,PPI环比回升之后的再次回落,意味着实体经济中残存的庞大产能势必需要经历淘汰落后的过程。

  伴随着PPI环比增速的回落,纵向产业链间的盈利能力再次面临平衡过程,由于本身调整的界定源于去产能,此也决定了同样是中游行业盈利能力的缩减过程,其与2007年10月份时的调整现象存在区别:

  2007年中期中游行业盈利能力的缩减是由于,资源约束所带动的上游原材料价格涨幅要远超中下游行业,而内在的扩张因素是库存周期;2009年8月份的调整伊始,其受制因素源于实体经济低位均衡中的过剩产能。

  因此可以想象,当政府投资所带动的均衡增长与潜在增长点释放扩散效应存在间歇时,中游行业的价格回升持续性将面临考验;而此时出现的现象应该是,中游行业和上游价格的同时回落。

  最值得重视的是,由于货币因素的存在,即使未来出现潜在增长点,中游行业的价格增幅也将要弱于上游,可以说,在欧元区工业生产尚未恢复、财政投资大幅扩张的2009年二季度,中游行业已经经历了盈利能力的最高峰,此种转折也是我从中观领域所看待的过渡期调整本质。

  通胀与通缩之间的配置

  通胀与通缩之间的状态放在目前中国的过渡期中仍然贴切。

  当然,从调整的性质上来说,我并不想从货币政策转变的角度来主宰一切逻辑,毕竟这也意味着我们将失去现在乃至未来的一年。因此,更愿意把他定性为,中游行业盈利能力从超周期平均水平向均衡水平的回归,而政府态度的明朗化也即去产能所衍生的国家项目投资缩减,将进一步深化过渡期中的这一逻辑演绎,就行业配置而言,中游是谨慎的首选规避之地,制造业依据产业链纵向配置的思路将更多转向靠近终端需求,我依然建议在过渡中关注四季度之后CPI逐步转正所带动的农业以及最能代表中国目前创新动力的通信。

  (作者系长江证券高级策略分析师)

评论区查看所有评论

用户名: 密码: 5秒注册