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银行股:表面上看很美

2009年09月08日 07:01 来源: 上海证券报 【字体:

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  ●2009年上半年14家上市银行核销后不良贷额余额3330亿元,相对应的不良率1.53%,而上半年利润为2228亿元,一旦不良资产率提高一个百分点,就意味着整个行业的利润将化为乌有

  ●今年银行业的利润或是本轮经济周期的高峰值,未来几年在没有消化经济下滑带来的业绩风险前,银行业利润很难有较大幅度上升

  ●银行业不良贷款率是滞后性总量指标,银行业也是滞后于经济周期的周期性行业,当前银行股估值较低的情况或许并没有反映未来可能出现的变化

  当下市场流行一种看法,银行股的估值是具有吸引力的,甚至认为,买银行股就是价值投资。由于上市银行2009年上半年业绩普遍较好,因此,静态看,采用整体法计算的银行股的市盈率还不到15倍,因此,上述说法听起来似乎很有道理。然而,价值投资者之所以能成功,很大程度上依赖于分析的可靠与深入,如果仅凭表面的数据就肯定银行股估值低,那么,很多人也许会被这个“看上去很美”的估值所欺骗。透过现象看本质,这需要我们从银行业的盈利结构谈起。

  不良贷款的水分还是很多

  从成本角度出发,银行业不良资产率带来的拨备成本增加是银行成本的主要部分,当前银行业不良资产率普遍在2%以下的现象恐怕被认为不够谨慎。尤其在近半年贷款增加的部分及与房地产贷款有关的信贷质量方面,我们仍需谨慎。一旦房价下跌,经济继续实现结构性调整,那么很多企业和个人无法偿还贷款带来的风险,将不可避免影响到银行的资产质量,银行业也将被迫大幅提高拨备成本,从而影响银行的利润水平。2009年上半年14家上市银行核销后不良贷额余额3330亿元,相对应的不良率1.53%,而相对应的上半年利润为2228亿元,即一旦不良资产率整体提高一个百分点,那就意味着整个行业的利润将化为乌有。因此我们认为,未来拨备覆盖率仍有较大提升空间,而这又将进一步压缩银行业的利润水分。

  今年的高利润恐怕已经到头了

  从收入增长角度看,受银监会提升资本充足率等多项措施的影响,下半年,尤其是四季度,银行贷款规模扩张潜力有限,其对利润增长的促进作用将会显著降低。根据相关研究可知,如果上市银行按照资本充足率为12%并对交叉持有次级债全额扣减的标准来充实资本金,则2009 年和2010 年,上市银行整体资本金缺口分别为2645 亿元和1164亿元。因此,上市银行存在较大的融资压力,也抑制了贷款规模的增长。综合成本、收入两方面的情况看,或许可以预判,今年银行业的利润就是本轮经济周期的高峰值,未来几年在没有消化经济下滑带来的业绩风险前,银行业利润很难有较大幅度的上升。如果这样的假设成立,那么当前银行业的动态估值水平或许不低。如此的结果是,银行业当前的低估值其实是假象,未来必然可能出现估值回升,而这种估值回升不是建立在业绩继续大幅提升的基础之上,而是建立在股价下跌的结果上。

  A股整体盈利不佳

  银行业利润为何这么高?

  从动态估值水平而言,或许更令人担忧。根据今年半年报披露的数据,今年上半年14家银行上市公司为市场带来了2227.97亿的利润,而A股上市公司上半年仅盈利4829.51亿元,相比之下,截至9月4日,银行业上市公司总市值不过5.5万亿,但A股整体市值达到23.98万亿。两组数据对比得出的结果是,银行业占据了整个市场接近50%的利润,但行业市值占市场比例不过23%,为什么会出现这种现象呢?有两种可能,第一,银行业市值过低,按照贡献利润的比例来看,应该继续提升到50%左右水平;第二,市场整体盈利下降的情况下,银行业利润存在虚高的嫌疑。按照第一种情况来推导,银行业以贡献50%的利润来占据市场50%的市值看上去很合理,但并不现实,因为即使不考虑中石油、中石化、中国人寿(601628)等大盘股,银行股也不可能代表市场半边天,上述结论不可能成立。因此,只有第二种可能会成立,就是在市场整体盈利普遍不佳的情况下,银行业利润存在虚高嫌疑。

  正如彼得林奇所说,周期性行业往往应该在高市盈率时买入,低市盈率时卖出。由于银行业不良贷款率是滞后性总量指标,银行业也是滞后于经济周期的周期性行业,我们认为,当前银行股估值较低的情况或许并没有反映未来可能出现的变化。(作者系华林证券研发中心副总)

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