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“牛市”谢幕?

2009年09月09日 10:12 来源: 《当代金融家》 【字体:

  股市如戏,造化弄人。

  2008年初,众多机构乐观预测,沪指将冲高至8000点,甚至上万点,结果是市场“一江春水向东流”,一度跌至1664点。

  2009年初,公募、私募、大型券商共同展望前景时,皆异常低调,3000点被看做“不可逾越的天堑”。事实是,今年上半年,市场“芝麻开花节节高”,在看空者的不断怀疑中,轻松跨越3400点大关。

  正当4000点似乎已唾手可得时,市场再次翻云覆雨。进入8月,上证综指接连跌破3000点、2800点两大整数关口,深成指失守12000点。更有甚者,8月17日,A股创出自2008年11月18日以来的最大单日跌幅,两市超过300只个股跌停,舆论称此为“断崖式下行”。

  股市怎么了?是新一轮熊市来临,还是上升途中的调整?

  复制上一轮牛市盛景谈何容易

  2006年至2007年的牛市是在什么背景下形成呢?

  从制度层面看,尽管事后发现因解禁股推后带来了很多后遗症,但2005年启动的以“大股东送股”为总体框架的股改方案,在总体上,对于解决困扰中国股市多年的股权分置具有里程碑的意义,也成为中国股市步入牛市的助推器。

  从宏观经济层面看,在全球经济总体繁荣的背景下,中国经济更是处于“高增长,低通胀”的良好态势中。在2006年上市公司业绩大幅增长的基础上,2007年上市公司业绩第一季度更是实现了近80%的超高速增长,这也直接给了市场做多的底气。

  从流动性看,2006年、2007年全球都处于牛市中,除宏观经济态势良好外,全球流动性泛滥是重要原因。与国内A股持续走牛相伴随的是,以弱势美元为背景的全球股市和商品市场的大牛市,可谓全球“牛”声一片。国内股市的走牛除了持续的获利效应带来的储蓄大搬家外,以QFII为主导的海外资金的推波助澜起到了重要作用。

  而从股市周期循环运行规律来看,2006年至2007年牛市之前的熊市走了4年多时间,调整时间不可谓不长,而前期最高点不过2245点,这不是一个珠穆朗玛峰式的高度,因而要掀翻这个“盖子”创出新高并不困难。随后,股市能“而今迈步从头越”,直上6124点这一历史峰位也正说明了这点。

  总之,20062007年的大牛市是空前的,可谓“天时、地利、人和”缺一不可,而要复制这一牛市盛景谈何容易。

  成也流动性,败也流动性

  那么,2009年又是怎样的环境呢?

  从宏观经济层面看,全球金融危机的背景下,虽然中国经济也遇到重重困难,但总体表现相对可谓“一枝独秀”,市场的解读是,宏观经济已度过最困难时期,经济复苏态势明显,对上市公司业绩见底回升的判断抬头,并给予了强烈的预期。这是一个最令多方提气的理由,但目前来看却相当脆弱。因为,这一切都是建立在“预期”的基础上。事实上,7月份的宏观经济数据出台后,宏观经济复苏的情形并未如预期的那么好,2009年上半年信贷大幅扩张,其中相当一部分流入了地产、股票等资产市场,也说明了实体经济复苏本身仍有较大的不确定性,投资机会较少。与此对应的是,上市公司中期业绩既使稍有亮色,但也难以与2007年处于经济高速增长背景下的业绩大幅增长相提并论,因此,股市上升的底气不足。

  从流动性看,流动性拐点的出现已成为不争的事实,这正是市场突然大变脸的根源所在。为了保增长,中国政府推出了一系列刺激经济的计划,实施了前所未有的“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”,2009年上半年新增贷款7. 73万亿元,比去年多增4.89万亿元,截止到6月底,M2增幅达到惊人的28%的水平,远超年初制订的目标水平,创1999年以来公开数据的新高。这实在是一个惊人的数据,因为从以往的经验看,一般每年新增贷款在5万亿左右即可实现8%的经济增长,而2009年半年已超过往的全年水平,即使是在极特殊的金融危机背景下,这种超常规的信贷增长也不可能一直持续,因为超常规的信贷必然为未来的通胀和信贷坏账埋下隐患,而商业银行本身在资本充足率等指标的监管下,即使不调控也会自动适当控制信贷,防范风险。

  不出所料,央行开始提出货币政策“微调”,尽管决策层反复明确表示,坚持积极的财政政策和适度宽松的货币政策,但这只是大方向不变,但货币政策执行中的“明松暗紧”已为业内人士共识。2009年7月底,银监会出台了《固定资产管理办法》,意在防止银行资金流入股市或挪作他用,促使资金进入实体经济,可以说,这是发出了明确的调控信号。

  最令市场关注的是,2009年7月份的信贷增长为3559亿元,比之6月份的1.53万亿元,出现剧幅回落,回落幅度达77%。也许某些因素使得7月份较为特殊,致使信贷回落速度过快,随后的几个月信贷增幅可能会有所回升,但由于历年信贷都是“前高后低”,信贷由前期的超宽松转为逐步收紧这一趋势已可明确。

  从经济周期以及所对应的货币政策相机抉择来看,信贷增长往往要经历“极度宽松—适度宽松—基本平衡—适度从紧—极度从紧”这一循环阶段,而目前只是由极度宽松转为适度宽松,或者向基本平衡过渡阶段,因为还未发生明显通胀,央行货币政策也未发生明显转向,因而还谈不到适度从紧,更不要说是极度从紧。但股市向来是领先指标,特别是国内A股的涨跌与市场的流动性(更狭义地说是信贷投放)有着相当强的关联度,当信贷极度宽松的时候,往往是股市大涨的时候,而当信贷开始转向,股市也难免会随之进入调整。当信贷极度从紧,市场资金极度紧缺时,往往股市会迎来一个重要低点。从这个意义上说,市场的流动性刚刚由极度宽松转向,但远未到见底的时候,这也意味着股市的调整也会随之延长。

  有人说,央行只是表示货币政策微调,还未施用诸如加息、提高存款准备金率等猛药,股市何以闻之色变?微调能有那么大的威力吗?

  岂不知,股市就是反应异常灵敏,总是打“提前量”,虽说只是“微调”二字,但股市里的各路资金已经嗅出了资金面将发生改变的气息,因而加快了撤离的步伐。

  更重要的是,此时股指已经从底部涨了一倍有余,市场估值已经高企,内在的调整要求已是“山雨欲来风满楼”,任何风吹草动都可能成为“压弯骆驼的最后一根稻草”。此轮沪指从3400点下来的跌势如此之猛,与部分违规信贷资金从股市集中撤出不无关联。

  值得注意的是,2009年上半年的股市反弹行情市场多称之为“通胀预期行情”,而事实上,为应对金融危机,美联储疯狂释放流动性,进而促使美元贬值,因此而导致的新一轮全球流动性泛滥才是真正的幕后推手,原油、有色金属等大宗商品的疯狂涨势又卷土重来,并与美股联袂走高,但当美股、国际大宗商品纷纷进入高位之时,市场趋势正在发生新的变数。因为以美国为首的世界经济复苏之路并不平坦,仍然有较大的不确定性,美股、国际大宗商品经过一轮大幅上涨都存在调整要求,而一旦美元企稳并出现走强趋势,全球流动性格局都可能出现改变,包括美股、国际大宗商品是否能继续走强都值得疑问。

  这一次A股似乎扮演了领先指标的角色。众所周知,年初以来的这一轮全球股市大反弹,A股是领跑者,一度“风景这边独好”,但8月份A股首先大幅回落,随后周边市场包括国际股市、大宗商品市场在保持了相对强势后也出现了调整迹象,这种格局能否保持下去,并将带来何种影响,都值得进一步观察。

  (作者为资深市场人士)

  A股走势的三种路径选择

  过8月份这一轮疯狂经下跌的洗礼,市场未来将向何处去?这已成为每一个投资者必须直面的问题。

  第一种可能,是乐观派的观点。该观点认为,8月份的大跌只是上升途中的一次正常调整,年内仍会创新高,甚至仍存在挑战4000点的可能。其根本理由是经济基本面正在向好,上市公司的盈利增长会提高市场的投资价值和估值水平。

  但笔者认为,如果站在一个长期的视角来看,股市经过调整,长期趋势向上是没有异议的,但以一个中期趋势来看,比如年内来看,则有待商榷。由于流动性拐点已经形成,加上经济增长的不确定性以及海外因素的不确定性,结合以往国内股十几年的历史来看,A股年内的高点往往在七、八月份形成的居多,因而8月份形成的高点“3478点”成为年内高点的可能性正在增大。股市要在年内创出新高,甚至重新挑战4000点难度极大。

  有人或许会认为,8月份的调整就是2007年“5.30”印花税事件的翻版,随后仍会创出新高。但事实上,此轮调整与“5.30”的背景有相当大的不同。“5.30”时,市场是货真价实的大牛市,监管层认为,市场泡沫正在加重,才出政策进行调控。但市场内生上涨的动力充足,调控变成了一次中途洗盘,随后强势创出了新高。而今年的状况是,牛市的条件并不充分,沪指今年一路攻击至3400点附近时,市场已有泡沫的声音出现,甚至重新提高印花税等传闻也开始在市场流传,管理层在大盘有些微泡沫迹象时,只是利用加快新股发行等市场手段来调节,并未使用“猛药”,但股指反应过度,出现猛烈调整,可见市场本身上涨的根基就较为脆弱,市场内生做多的动力远非“5.30”时可比,因而年内要再创新高难度很大。

  第二种可能,8月份高点即为年内高点,随后形成的是一轮中期调整,但调整的深度应不会太悲观,2500点一线应有很强的支撑力。之所以判定这一位置,一是股指从3400点下来到这一位置,调整幅度差不多接近25%~30%,力度已不小,同时市场的平均静态市盈率水平也将在25倍左右,动态市盈率会接近20倍水平,支撑力度明显增强。随后,市场会进入一个相当长的2500~3400点的大箱体整理,等待基本面、资金面、政策面的变化,再寻找长期方向,这一种可能性目前来看较大。

  第三种可能,也可能是最悲观的一种假设。自1664点以来的上涨就是一轮反弹,技术派人士称之为“大B浪反弹”,市场从6124点跌至1664点用了13个月,而自1664点反弹至3478点,用了近10个月,反弹幅度为下跌幅度的40%。作为一轮大反弹,无论从时、空来看,都已“说得过去”,既然是“大B浪反弹”结束,随后就会有“大C浪下跌”,那是一个重新探底,甚至可能是创新低的过程。若国内经济增长出现反复,国际新一轮金融海啸来临,以及金融政策出现重大逆转,大小非减持进入新的高潮等因素综合出现,既使不重新探底,但股指回落至2000点一线的可能性不能排除。

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