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“宏调”变调 股市将调

2009年09月13日 13:47 来源: 《证券市场红周刊》 【字体:

  以非典型和非线性特征著称的宏观调控“指挥棒”,再度让沪综指在牛熊舞步中快速轮换,多数预测大市者迷失在政策迷雾之中。在上一轮熊市中,沪综指一度暴跌73%,让看高至万点者灰头土脸,而本轮反弹最高飙升1.09倍,亦让“千二点论”哑口无言。

  眼下,宏观调控(以下简称“宏调”)进入“走一步看一步”的政策观察期,甚至是“打左灯向右拐”的回摆期,股市面临的不确定因素陡增。

  A股市场像“宏调”晴雨表

  “宏调”拐点小荷才露尖尖角,政策敏感资金早已是蜻蜓立上头。8月份,沪综指21.81%的跌幅,本质上是政策市里典型的回摆。带着各界对天量信贷去向的质疑,银监会、审计署等部委办大查信贷资金去向,试图将违规进入股市短炒的钱,重新赶回实体经济。

  本周三中午,百只基金宠爱的五粮液,突然发布被立案调查的消息,有传闻称与巨资炒股失陷亚洲证券有关。当日,有历史天量的资金从中撤离,市场对查违规的行政之手,有着本能的恐慌。

  A股市场风雨19年,新兴+转轨的格局未改,政策市特征更多体现在“宏调”的出其不意。在政治周期和经济周期并不完全合拍的律动下,股指并不只是宏观经济的晴雨表,往往更像宏观调控的晴雨表。

  “宏调”重拳往往直指货币供应总量。央行拧紧货币供应水龙头时,狭义货币M1的增速往往急跌,股市少钱自然大跌。据统计,从1996年以来,M1与股市涨跌相关系数为0.6~0.7。换言之,如果你透过“宏调”缩影,即M1增速变化的水晶球来寻找大盘拐点,准确度可能有六、七成。

  2008年11月份,6.8%的M1增幅是1989年12月以来的月度最低值。2008年10月28日,沪综指出现1664.93点的年内低点。同样,今年7月,M1增速高达26.37%,是1993年12月以来的月度峰值。7月底,沪综指较年初上涨87.39%,8月4日出现3478.01点的年内最高点。

  现在的问题是,26.37%的M1增速是不是一个峰值?

  “宏调”摇摆令股市大幅震荡

  按照麦基尔的统计,A股市场的历史平均波幅比标普500要大一倍。在过去200年里,美股年均股息率5%。股价越跌,股息率将更高,因此出现“很湿的雪”和“很长的坡”,从而让巴菲特式的价值投资者滚出更大的雪球。

  然而,A股的雪球却滚不大。据统计,深沪A股1999~2007年的股息收益率年均为1.23%,同期全国GDP和CPI的年均增速分别为9.6%和1.34%。以本周四收盘后两市总市值计算,目前A股扣税后的现金股息率为0.93%,远低于一年期存款利率的2.25%。

  不滚雪球,则在股民中重新分配财富。大家更看中“宏调”背景下的海量资金大进大出。而股市估值的大起大落,往往带来差价交易机会。多年来,印钞拉动经济增长已成习惯选项,货币过剩成为事实。在过去30年里,中国M2的年均增长率比GDP与物价的年均增长率之和,平均高出6.3个百分点。

  超额货币供应没有导致严重通胀,这被经济学家麦金农称为“中国之谜”。查其究竟,其中很大一部分已在股市蒸发。金融原罪往往是从自我膨胀到自我蒸发,牛市时放大到极致的资金储存功能,往往在熊市里转变为资金蒸发功能。

  自从深沪股市拿到准生证以来,就在“宏调”中承担重任。从当年的为国企解困,到今年上半年的保信心,再到推出创业板为民企添活力,中国股市从未曾远离政策遥控区。在实体经济中,经济学家林毅夫所形容的“一放就活、一卡就死”的“活乱循环”,在A股同样存在。

  去年,国家化解通胀压力巨大,股市在“宏调”决策中的权重较轻。在2008年9月15日雷曼兄弟破产前,沪综指已从6124点跌至2079点。金融海啸爆发后,“宏调”大幅增加救市权重,各部委办利好不断推出,财政部再度下调印花税,证监会也暂停新股发行。在金融危机打击下,全球股市多数在今年3月初才见底,当下的上涨仍是补涨;而沪综指去年10月底已探明底部,近期的下跌为“恐高症”出现。

  8月初,深成指较低位上涨1.5倍,7月底信贷增量高达7.73万亿元,两“牛”相撞,信贷溢出效应加剧,信贷资金进入股市和房市已是和尚头顶的虱子——明摆着。一些部委办的最新举措显示出救市和抑市政策的回摆。

  典型案例是,银监会关于商业银行次级债扣减资本金的规定,让A股8月份领跌全球。在各种压力下,“老债老办法,新债新办法”折中式调控出现。证监会从前期暂缓新基金发行,到近期快批特批,亦有异曲同工之妙。调控政策的回摆,令市场看到政策回暖迹象,沪综指从2639点回探3000点的信心大增。

  货币政策遭遇美元风险

  “在19世纪伤害资本主义的狂热的经济周期,现在已被制服,但它还不是一条巴儿狗。”美国经济学家萨缪尔森和诺德豪斯如是说。目前,在确认金融危机最坏的时间过去之后,各国决策者仍担忧经济只是回升,复苏的嫩芽依然非常脆弱。IMF总裁卡恩称,“复苏将是缓慢的,无就业的增长恢复仍是一个风险”。

  实际上,无就业增长的复苏,就是日本式的增长型衰退。1993年6月,日本经济企画厅宣布,“景气已基本下降到谷底”。然后,1995年的日元升值令日本经济迅速陷入严重衰退,经济企画厅不得不自打嘴巴。

  其后,类似景气判断的错误不断出现,原因在于日本经济复苏只是没有繁荣感的涟漪景气,家庭实际收入增长缓慢甚至相对下降,复苏之塔如在流沙之上。即使在新世纪初的超长景气中,2000年至2006年,日本制造业的工资水平仅提高4.1%,而同期美、英和德分别提高24.2%、26.5%和10.9%。

  与此相似,美国2009年8月份失业率上升至9.7%,为1983年6月以来的最高水平,复苏之路漫长。如果美联储迅速从货币宽松政策中退出,则可能导致1932年式的经济二次崩溃,这一预期等同于证明资本不再稀缺。国际热钱重现“利润猎犬”的本性,在做空美元的同时,大举做多国际油价、金价和大宗商品。

  国际热钱长期掌握游戏规则的制订权,往往通过操纵信息和心理预期,让油价脱离实体经济以供需均衡为定价依据的传统框架,向以出口为主的生产型国家转嫁危机,使其成为金融危机和产业风险的买单者。当下,中国不仅面临日本当年产能过剩和货币过剩的困境,还有劳动力过剩的重负。若美元继续贬值,出口依存度逾6成的中国被迫扮演资源大战“失败国”的风险大增。

  目前,美元指数已跌至76点关口,会不会跌破去年3月的谷底70.68点呢?市场普遍预测是,若跌至70点,则油价将重上每桶100美元,金价将创出每盎司1200美元的新高。类似情况一旦出现,单位能耗太高的中国虽有经济起飞期和转型期的双重机遇,却可能受挫于资源的短板,继续加大投资的成本剧升。

  政策观察期后转向难免

  通常来说,经济周期中的波动态势是“宏调”的风向标。为防范经济的大起大落,“宏调”往往出现突然性的反周期操作,在舞会高潮未到前拿走酒杯。

  对A股研究员来说,基于历史数据和理论模型下的线性推导,往往会在6000点关口看高至8000点。同样,2009年7月初,沪综指站上3000点之后,基金主力集体乐观,坚信房价必涨,肉价难升,做多无忧。摩根大通龚方雄称,“3000点以上才是真正的牛市开始”。

  6月份的信贷数据出来后,卖方分析师集体如吃春药,将全年信贷规模的预测提高到让经济失控的水平。国信证券称,“下半年信贷投放仍有望超预期,全年达11万亿左右”。全然忘记“宏调”本质上是维持均衡,削峰平谷。

  类似研究员的线性思维惯性,常把过去的信贷增速视为未来的必然趋势,忽视了宏观调控常态化和微观化的现实。工商银行行长姜建清对症下药,称不能要求下一顿一定要比上一顿吃得更多。因为“放贷如吃饭,多吃出毛病”。最近中金宏观组将今年全年的新增信贷预测,从原来的10万亿调低到9万亿~9.5万亿。

  而新出炉的数据显示,1~8月信贷增量为8.15万亿,同比多增5.04万亿,已超额完成年初信贷目标的下限。上限在哪里?过去30年,中国货币供应量M2的年均增长率为21.8%,以此推算,若今年增长9万亿,明年信贷规模将达近11万亿。若明年仅增长10万亿,则可能出现货币政策硬着陆的风险。

  即使是每年10万亿的信贷增量,亦非长久之计。金融危机时期的货币激素,容易上瘾且副作用巨大。若2010年后出现滞胀压力,则信贷总量必然大减,一些中长期项目将被迫下马,银行出现坏账风险激增。

  在本周四的第三届夏季达沃斯论坛上,温家宝总理提出,要“警惕和防范包括通胀在内的各种潜在风险”。这是国家领导人年内首次提到通胀风险,也是首次站在国家经济层面上的判断,里面可能透露出下一步“宏调”决策的蛛丝马迹。

  由于8月份CPI降幅比上月缩小0.6个百分点,年内转正预期增加。一旦油价和食品价格的飙升,造成居民恐慌性消费,则可能提前引发通胀甚至滞胀风险。最近,猪肉价格连续10周上涨,外部资源价格的上涨,无疑是火上浇油。

  短期来看,政策扶上马的A股反弹目标达到。谨慎判断,国庆节后,M1增速可能急跌,新股发行将加速,大小非减持已呈现大股东“裸退”,供需失衡压力增大。在“绿色奥运”之后,股市“环保国庆”风险仍在,毕竟国庆开销对全国经济总量拉动极小。

  最关键的是,在本轮熊市反弹中,深成指最高上涨1.5倍,政策利好已被透支,做多风险大于持币风险。一旦“宏调”政策拐点确定,则股市黄灯突然转红,须防熊市急跌的老毛病重现。

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